Обзор исследований информационной значимости рекомендаций аналитиков, Зарубежные исследования реакции цен акций на рекомендации - Информационная значимость рекомендаций аналитиков

В данной главе приводится обзор и систематизация работ, посвященных исследованию информационной значимости рекомендаций аналитиков на американском фондовом рынке, рынках Германии, Швейцарии, Испании, Италии, Японии и других развитых стран. Определяется степень научной проработанности исследуемого вопроса применительно к российскому фондовому рынку.

Зарубежные исследования реакции цен акций на рекомендации

При тестировании широко круга гипотез о влиянии рекомендаций аналитиков на динамику цен акций обычно используется метод Event study. Указанная методология позволяет тестировать гипотезу о том, отлична ли от нуля абнормальная доходность в день наступления какого-либо важного для рынка события, а также в некоторый период до и после него. Считается, что событие обладает информационной значимостью в том случае, если оно сопровождается значимым (статистически отличным от нуля) изменением котировок или объема торгов.

Подавляющее большинство исследований по оценке реакции цен акций на пересмотр рекомендаций принадлежит американским экономистам, которые при помощи метода Event study тестировали различные гипотезы на американском рынке и рынках развитых стран.

Влияние рекомендаций на американский фондовый рынок исследовалось в работе (Stickel, 1995) [42]. Исследование проводилось на основе данных за 1988-1991гг., почерпнутых из базы данных Zacks. Для того чтобы уменьшить влияние на результат прочих факторов, сопутствующих пересмотру рекомендаций, Stickel принимал во внимание публикацию финансовой отчетности. Оказалось, что абнормальная доходность, накопленная в течение одиннадцатидневного периода, центрированного вокруг даты выхода рекомендации на покупку, составляет 1,16%. При выходе рекомендации на продажу за одиннадцать торговых дней кумулятивная абнормальная доходность оказалась равной -1,28%.

Приблизительно тот же период исследования для изучения влияния рекомендаций на американский фондовый рынок выбрал Womack в работе "Do brokerage analysts' recommendations have investment value?" [43], исследовав данные за 1989-1991 гг., взятые из базы данных First Call. Womack учел влияние на результат публикации финансовой отчетности, разделив выборку на рекомендации, вышедшие одновременно с публикацией отчетности, и остальные рекомендации. Результаты для обеих выборок получились схожими. Оказалось, реакция рынка на негативное событие превосходит реакцию на позитивное: средняя абнормальная доходность, накопленная в течение трехдневного периода, центрированного вокруг даты пересмотра рекомендации, составила 3,3% при повышении рекомендации и -4,7% при понижении.

Однако Womack исследовал не только асимметричность реакции котировок на повышение и понижение рекомендаций, но также и реакцию на исключение ценных бумаг из списков на покупку или продажу. Оказалось, что средняя доходность по бумагам, исключенным из списков, со временем приближается к доходности, предсказанной аналитиком еще до исключения. Кроме того, Womack выяснил, что рекомендации на покупку вызывают краткосрочное увеличение доходности на 2,4%, а рекомендации на продажу вызывают длительный дрейф котировок, продолжительностью до полугода, и вызывают снижение доходности на 9,1%.

Намного более масштабная выборка была изучена в работе (Ivkovic &; Jegadeesh, 2004) [25], где исследование строилось на основе данных американского рынка за 1990-2002 гг., взятых из базы данных I/B/E/S. Авторы исследовали влияние пересмотров рекомендаций, случившихся в течение недели после публикации финансовых результатов, и пришли к выводу, что такие пересмотры оказывают на американский рынок гораздо меньшее влияние в сравнении с теми, что произошли до публикации финансовой отчетности. Оказалось, что абнормальная доходность, накопленная за день пересмотра на повышение и еще за два дня после, составила 3,8%. За аналогичный период кумулятивная абнормальная доходность при понижении оказалась равной -6,2%.

Asquith, Mikhail и Au в работе [7] продолжили развивать данное направление, пытаясь выяснить какой тип информации в аналитических отчетах оказывает наиболее сильное влияние на котировки по сравнению с вышедшими корпоративными событиями. В исследовании использовались данные по американскому рынку за 1997-1999 гг., взятые из базы Institutional Investor. В выборку вошло 262 наблюдения для случаев повышения рекомендаций и 125 наблюдений - для понижения. Авторы сделали вывод, что информация, содержащаяся в рекомендациях, оказывала значимое влияние на рынок даже когда выходила одновременно с другими важными корпоративными событиями. Оказалось, что за пятидневный период, центрированный вокруг даты пересмотра рекомендации, кумулятивная абнормальная доходность составила 4,5% и -6,6% для повышений и понижений рекомендаций соответственно.

Barber и Loeffler в своем исследовании [8], пытаясь объяснить влияние на котировки пересмотров рекомендаций, выдвинули две альтернативных гипотезы. Гипотеза "ценового давления" подразумевает, что из-за высоких затрат на проведение регулярного фундаментального анализа, непрофессиональные инвесторы полагаются на рекомендации аналитиков, двигая тем самым котировки акций в соответствующем направлении. Гипотеза "распространения информации" предполагает, что рекомендации аналитиков основываются на фундаментальном анализе и содержат важную для рынка информацию, на которую инвесторы обоснованно реагируют. Если верна гипотеза "ценового давления", то в скором времени благодаря действиям профессиональных инвесторов должен произойти "откат" котировок на прежний уровень. Если же верна гипотеза "распространения информации", то цены акций не будут демонстрировать возвращение к прежнему уровню вскоре после события.

Среди исследований, вышедших за рамки американского фондового рынка можно назвать работу Jegadeesh N. и Kim W. "Value of analyst recommendations: International evidence", в которой оцениваются реакции на рекомендации рынков стран большой семерки, а также работу Dimson и Marsh "An analysis of brokers' and analysts' unpublished forecasts of UK stock returns", в которой проведено исследование на примере фондовых рынков пяти стран.

Также стоит выделить исследования по отдельным странам: работа Schmid и Zimmerman "Performance of Second Hand Public Investment Recommendations" для фондового рынка Швейцарии, работы Cervellati, Della Bina, Giulianelli "Financial Analysts: Market Reaction to Recommendation Changes" и Belcredi M., Bozzi S., Rigamonti S. "The impact of research reports on stock prices in Italy" по Италии, а также работы Gonzalo, Inurrieta и Blandon, Bosch по рынку Испании.

Cervellati, Ferretti и Pattitoni [16] показали, что помимо гипотез "ценового давления" и "распространения информации", объяснить реакцию цен акций на рекомендации можно при помощи гипотезы "повышенного внимания". Данная гипотеза объясняет также асимметричность изменения котировок при повышении и понижении рекомендаций. Гипотеза "повышенного внимания" исходит из предположения, что непрофессиональные инвесторы чутко реагируют на рекомендации "покупать", поскольку это помогает им выбрать ценные бумаги для инвестирования. При этом непрофессиональные инвесторы слабо реагируют на рекомендации "продавать", вследствие отсутствия в их портфеле акций данной компании и редкого использования ими механизма коротких продаж. Если гипотеза "повышенного внимания" верна, то при повышении рекомендаций изменение котировок должно быть более значительным, чем при понижении рекомендаций.

Помимо анализа асимметрии и скорости реакции, метод событийного анализа предоставляет возможность сопоставления реакций фондовых рынков различных стран на пересмотры рекомендаций аналитиков. В исследовании (Jegadeesh &; Kim, 2006) [27] была оценена значимость пересмотров рекомендаций для рынков стран большой семерки на временном периоде 1993-2002 гг.. Авторы продемонстрировали, что реакции фондовых рынков различных стран существенно отличаются. Самая сильная реакция котировок на пересмотр рекомендаций была обнаружена в США, где средняя абнормальная доходность в день пересмотра на повышение и на следующий день достигла 1,76%. Вторым по чувствительности оказался рынок Японии, где средняя абнормальная доходность при повышении составила 0,47%. Самую слабую реакцию на повышение продемонстрировал фондовый рынок Италии - всего 0,03%. В случае с пересмотрами на понижение также самым чувствительным оказался американский рынок -3,21%, второе место заняла Франция, где средняя абнормальная доходность при понижении рекомендации составила -0,46%. Самая незначительная реакция на понижение рекомендаций была обнаружена в Италии -0,05%. Таким образом, всех странах большой семерки, за исключением Италии, цены на акции значительно реагируют на рекомендации в день их пересмотра и на следующий день.

Однако Cervellati, Della Bina, Giulianelli в работе [15] также проводили исследование итальянского фондового рынка, но использовали другую базу данных. В соответствии с полученными результатами пересмотр рекомендаций вызывает рост объема торгов, а абнормальная доходность оказалась статистически значимой и составила 1,01% для повышения рекомендаций и -0,92% для понижения.

К близким по значению результатам по фондовому рынку Италии пришли Belcredi, Bozzi и Rigamonti в работе [10]. Исследование строилось на данных по аналитическим отчетам за 1999-2002 гг., размещенным на сайте Итальянской фондовой биржи. База данных включала в себя 5077 аналитических отчетов по 237 эмитентам. Авторы пришли к выводу, что трехдневная, центрированная по дате пересмотра, накопленная абнормальная доходность равна 2,52% для повышений рекомендаций и -2,63 для понижений. При этом ненулевая абнормальная доходность возникает еще до публикации пересмотра.

Pieper, Schiereck и Weber в работе [38] оценивали влияние на фондовый рынок Германии публикаций рекомендаций аналитиков в "Effekten-Spiegel" за период с 1990 по 1991гг. Авторы пришли к выводу, что доходность выше рыночной можно на немецком рынке можно получить, только если войти в длинную позицию до выхода рекомендации на повышение.

Schmid и Zimmerman в работе [40] оценивали реакцию швейцарского фондового рынка на публикацию рекомендаций в крупнейшем финансовом издании "Finanz und Wirtschaft" с 1998 по 2000 гг. Авторы обнаружили значимую реакцию котировок в неделю выпуска рекомендации, кроме того, оказалось, что пересмотр рекомендаций оказывает значимое, хотя и не очень значительное, увеличение объема торгов. Причем по истечению определенного времени после выпуска рекомендации объем торгов снижается, возвращаясь к нормальному уровню.

В Испании также были проведены исследования подобного типа. Blandon и Bosch в работе [22] провели исследование на основе данных о рекомендациях за 2000-2008 гг., опубликованных в ведущей испанской деловой газете "Expansion", по шести самым ликвидным акциям на испанском фондовом рынке. Вместо отдельных рекомендаций авторы использовали консенсус-прогноз. Как и в работе (Gonzalo &; Inurrieta, 2001) [23], авторы обнаружили значительную абнормальную доходность перед тем, как рекомендация станет публичной, и не обнаружили изменение доходности после пересмотра. Тем не менее, в отличие от Gonzalo и Inurrieta, Blandon и Bosch выявили отклонение доходности от нормальной непосредственно в день выхода рекомендации. Кроме того, авторы пришли к выводу, что рекомендация "держать" имеет негативное влияние на доходность акций со дня опубликования.

Таким образом, можно сделать вывод, что большинство работ по исследуемой проблематике подтверждает увеличение доходности акций при повышении рекомендации и снижение доходности при понижении рекомендаций.

Котировка акция алгоритм инвестиционный

Похожие статьи




Обзор исследований информационной значимости рекомендаций аналитиков, Зарубежные исследования реакции цен акций на рекомендации - Информационная значимость рекомендаций аналитиков

Предыдущая | Следующая