Мотивы обратного выкупа акций - Анализ влияния мотивов выкупа акций на реакцию рынка на объявление о выкупе акций компаниями на развивающихся рынках капитала

Существует множество потенциальных причин, которые побуждают компании выкупать свои собственные акции. К наиболее распространенным мотивам обратного выкупа относят нормативные и налоговые соображения, агентские издержки наличия свободных денежных потоков, недооценку акций компании, корректировку структуры капитала, сдерживание поглощения компании и опцион работников на покупку акций компании.

Законодательство и налогообложение

Нормативный аспект осуществления программы обратного выкупа прямым образом влияет на возможность провести, и провести эффективно, процедуру по покупке акций компанией. Как свидетельствуют Эрик Ли и Хайди Ли [Lie, Lie, 1999], которые исследовали 987 выкупов на открытом рынке и 213 выкупов по фиксированному курсу на американском рынке, после введение акта о реформировании налогообложения в 1968 году, которое заключалось в увеличении налоговой ставки на доходы от прироста капитала, по которой облагается выкуп акций, компании стали более склоны распределять денежные средства акционерам посредством выплаты дивидендов, нежели выкупа акций, поскольку первые облагались теперь по более низкой ставке.

В другой работе, в которой рассматривалась деятельность 15843 компаний за период с 1972 по 2000 год [Grullon, Michaely, 2002], было обнаружено, что после введения в 1982 году Комиссией по ценным бумагам и биржам правила Ob-18 (предполагающего, что выкуп акций не будет рассматриваться как нарушение положения о борьбе с мошенничеством Закона о ценных бумагах и биржах 1934 года при соблюдении ряда условий) произошел эффект замещения дивидендных выплат на обратный выкуп акций. Так, спустя год после введения правила, количество денежных средств, направленных на выкуп акций, возросло в три раза. Авторы доказывают, что, даже после включения налогов и рыночных условий в качестве контрольных переменных в уравнение регрессии, наблюдается экономически и статистически значимое влияние принятия правила на активность среди компаний по проведению программ выкупа акций.

Существует также ряд работ, затрагивающих так называемый tax clientele effect - налоговый аспект выбора политики выплат, при котором компании выстраивают политику выплат таким образом, чтобы учесть интересы всех групп акционеров при наличии различных ставок налогообложения для разных типов доходов.

Так, теоретическая работа [Brennan, Thakor, 1990] посвящена выбору типа выплат акционерам различного типа. Авторы пришли к заключению о том, что при условии не слишком высокой ставки налогообложения на дивидендные выплаты, акционеры с небольшим пакетом акций (неинформированные инвесторы) будут предпочитать дивиденды, а акционеры с большими пакетами акций (информированные инвесторы) будут склоны участвовать в выкупах акций. Другая теоретическая работа объясняет, почему некоторые фирмы предпочитают выплачивать дивиденды, нежели выкупать собственные акции [Allen, Bernardo, Welch, 2000]. Компании, желающие подтвердить свою хорошую репутацию и обеспечить высокое качество менеджмента, предпочитают привлекать институциональных инвесторов, которые обычно облагаются налогами меньше (различные льготы, налоговые каникулы), чем индивидуальные инвесторы, а значит предпочитают дивидендные выплаты, как постоянный гарантированный источник доходов.

Исследование, включающее опрос 384 финансовых директоров американских компаний (256 являются публичных компаний, 166 из которых выплачивают дивиденды, 167 проводят выкуп акций и 77 не осуществляют никаких выплат, и 128 частных фирм), в отличие от теоретических работ, показало, что налоги в некоторой степени определяют политику выплат, однако не являются доминирующим фактором для фирмы при выборе способа выплат. Так, только 21,1% фирм, выплачивающих дивиденды, отметили важность налогов при определении политики выплат и только 29,1% фирм, осуществивших выкуп акций, указали налоги на доходы от прироста капитала в качестве важного фактора при принятии решения о количестве выкупаемых акций [Brav et al., 2005].

Уже упомянутые ранее авторы в другой своей работе [Hsieh, Wang, 2008], посвященной исследованию связи политики выплат с владением акциями инсайдерами и их налоговыми предпочтениями, на панельных данных по 17038 наблюдениям за период с 1991 по 2001 год, обнаружили положительную связь доли акций, принадлежащей инсайдерам, со склонностью компании проводить выкуп акций. Так, фирмы с высокой долей владения акций, которая принадлежит инсайдерам, более склонны к выкупу, чем к дивидендам. И эта связь более значима в те года исследования, когда дивиденды облагались более высоким налогом, чем доходы от прироста капитала.

Желание избежать агентских конфликтов как мотив выкупа акций

Выкуп акций проводится компанией в случае наличия избыточных денежных средств и низких инвестиционных возможностях для того, чтобы предотвратить чрезмерное вложение капитала в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью, а также, чтобы предотвратить снижение эффективности менеджмента и возможное необоснованное увеличения компенсационных пакетов.

Теория агентских конфликтов постулирует, что менеджеры могут приспосабливать корпоративные решения для извлечения собственных выгод [Jensen, Meckling, 1976]. Так, если компания обладает избыточным капиталом (количество денежных средств превышает необходимое для финансирования инвестиционных возможностей), то менеджеры могут распределять избыточный капитал, инвестируя в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью (теория чрезмерного инвестирования) или увеличивать собственное вознаграждение вместо того, чтобы вернуть эти деньги акционерам. Также часто бывает так, что компании, достигнув в своем развитии стадии зрелости, сталкиваются с проблемой ограниченных возможностей роста, отсутствием проектов и направлений бизнеса, приемлемых для вложения с точки зрения их эффективности. [DeAngelo, DeAngelo, 2006].

Таким образом, акционерам следует контролировать избыточные денежные средства, находящиеся в управлении собственников для того, чтобы предотвратить превышение полномочий менеджерами [Easterbrook, 1984, Jensen, 1986]. И один из способов осуществления этой меры - увеличение доли выплат. И выкуп акций в этом случае будет предпочтительнее увеличения дивидендных выплат, так как впоследствии снижение дивидендов дает негативный сигнал рынку [Теплова, 2008], а выкуп является единовременной программой и может не осуществиться вовсе (в случае выкупа на открытом рынке) [Dittmar, 2000]. К тому же на фоне крупных свободных денежных потоков выкуп будет ориентирован на извлечение возможной выгоды основными акционерами, превращаясь в аналог дивидендов, не облагаемый налогом [Ружанская, Лукьянов, 2010].

Эми Диттмар, собрав выборку из всех компаний, представленных в Compustat за 1977-1996 гг., обнаружила, что фирмы выкупают акции для того, чтобы распределить избыточный капитал (коэффициент перед переменной денежные средства и денежный поток являются положительным и значимым при независимой переменной - долларовая стоимость выкупаемых акций).

Результаты исследования, выборка которого состояла из 207 выкупов за период 1981-1994 гг. на американском рынке, проведенного Ли [Lie, 2000], также согласуются с аргументом, что крупные выплаты акционерам посредством выкупа акций эффективно сдерживают проблему чрезмерного инвестирования.

Также существует большое количество работ, подтверждающих наличие отрицательной зависимости между инвестиционными возможностями и вероятностью осуществления выкупа, и положительной взаимосвязи между наличием избыточного капитала и осуществлением выкупа [Boudry, Kallberg, Liu, 2013; Wang et al., 2009; Grullon, Michaely, 2004].

Сигнальная теория и недооценка акций компании как мотив выкупа

Наиболее часто упоминаемым мотивом для инициирования выкупа является сигнализирование о недооценке компании [Vermaelen, 1981; Grullon, Michaely, 2004; Brav et al., 2005; Louis, White, 2007; Петрова, 2008; Гайдаев, Ладыгин, 2011].

Существующая асимметрия информации между менеджерами и внешними инвесторами компании предоставляет стимулы для компаний объявлять о программах выкупа акций для того, чтобы сигнализировать инсайдерскую информацию менеджеров о компании. Сигнальная теория предполагает, что компании проводят выкуп для того, чтобы обозначить их текущую или будущую благоприятную финансовую позицию.

Существует ряд эмпирических работ, которые изучают, в том числе, недооценку акций как мотив выкупа. Так, опросы финансовых директоров показали, что значительная часть руководителей указывает недооценку акций, как один из главных мотивов, который побуждает компании проводить выкуп [Wansley, Lane, Sarkar, 1989; Tsetsekos, Kaufman, Gitman, 1991; Cudd, Duggal, Sarkar, 1996].

Тео Вермален проанализировал 131 выкуп по фиксированной цене, проведенный 111 компаниями, и 243 выкупов на открытом рынке, проведенных 198 компаниями, за период с 1962 по 1977 год. Автор обнаружил, что сигнальная теория работает только для выкупов по фиксированной цене, и не применима при выкупах на открытом рынке, на которые приходится, к слову, 90% всех осуществляемых выкупов. Вермален связывает данные результаты с тем, что при выкупе по фиксированной цене менеджмент не может быть в числе акционеров, продающих акции, в то время как при выкупе на открытом рынке это возможно [Vermaelen, 1981]. Это ограничение связано с тем, что менеджеры сами прописывают ограничения на продажу собственных акций в программе выкупа, поскольку хотят убедить рынок в недооценке акций. Если выкуп акций проводился бы для того, чтобы искусственно увеличить цену акций, цена после - упала бы. Таким образом, сохранение менеджерами на руках акций является некой гарантией для рынка: компания не обманывает.

Подобные результаты были получены и в другой работе [Grullon, Michaely, 2004] на основе выборки из 4443 выкупов на открытом рынке среди американских компаний за период с 1980 по 1997 год. Авторы не обнаружили доказательств того, что недооценка акций является мотивом осуществления выкупа. Они пришли к такому выводу, поскольку не обнаружили какого-либо значительного увеличения прибыли и рентабельности компании после проведения выкупа акций по сравнению с компаниями, которые не проводили программ выкупа.

В работе [Comment, Jarrell, 1991] рассматривалось 3 метода выкупа акций американских компаний: 165 выкупов по фиксированному курсу и в форме голландского аукциона за период с 1984 по 1989 год и 1197 выкупов на открытом рынке за период с 1985 по 1988 год. Авторы обнаружили, что при проведении выкупа акций по типу голландского аукциона и на открытом рынке компании посылают внешним инвесторам более слабый сигнал о недооценке, чем при проведении выкупа акций по фиксированной цене (так как избыточная доходность за 7 дней после объявления по первым двум методам выкупа равна 8% и 2%, соответственно, против 11% при выкупе на открытом рынке).

Желание скорректировать структуру капитала как мотив выкупа

Существует большой пласт работ, исследующих реакцию рынка на выкуп акций через изучение взаимосвязи между доходностью акций после выкупа и политикой компании, касающейся структуры капитала. Теории структуры капитала предсказывают, как и почему фирма может извлечь выгоду из выкупа акций. Согласно теории компромисса, фирмы, доля долга в структуре капитала которых меньше целевого уровня, могут достичь последний путем привлечения заемного капитала или выкупа акций. Таким образом, существуют выгоды от выкупа для такого рода фирм, потому что выкуп акций изменяет структуру капитала фирмы, так как уменьшает капитал, увеличивая коэффициент финансового рычага, а если выкуп проводился за счет привлечения заемного капитала, рычаг увеличивается еще больше.

Так одними из первых Багвэлл и Шоуэн исследовали и показали, какое влияние выкуп акций оказывает на структуру капитала [Bagwell, Shoven, 1988]. Результаты работы подтверждают гипотезу о том, что фирмы выкупают акции, чтобы увеличить леверидж компании в случае, если он ниже целевого уровня.

Используя в качестве объясняемой переменной сумму денежных средств, потраченную на выкуп, Эми Диттмар [Dittmar, 2000] обнаружила, что компании, проводившие выкуп, сокращают расстояние от целевой структуры (определена как медианное отношение долга к активам по отрасли), и разница между целевой структурой капитала и структурой капитала после выкупа у таких компаний меньше, чем у компаний, не проводивших выкуп. Эрик Ли изучает тендерные выкупы и также показывает, что вероятность проведения выкупа зависит от того, на сколько сильно структура капитала компании далека от целевого уровня (определена через МНК регрессию) [Lie, 2000]. Причем, так как тендерные выкупы обычно сопровождаются большим объемом единовременно выкупаемых акций, происходит значительное изменение структуры капитала. Недавнее исследование, включающее 7880 выкупов на открытом рынке в Америке за 1990-2010 годы, также подтвердило значимость мотива корректировки структуры капитала: реакция рынка на выкуп акций тем больше, чем больше структура капитала компании отклоняется от целевого уровня до момента выкупа [Bonaimй, Цztekin, Warr, 2014].

Однако есть ряд работ, в которых исследователи не обнаружили подтверждения рассматриваемого мотива, определяющего выкуп акций. Так, например, было обнаружено, что первоначальная реакция рынка на выкуп акций незначима для фирм с низким уровнем левериджа [Chan, Ikenberry, Lee, 2004].

Определяя леверидж как отношение обязательств к активам (и никак не связывая его с целевой структурой капитала) Бонайми также не обнаружил связи между реакцией рынка на выкуп акций и структурой капитала [Bonaime, 2012], как не обнаружили эту связь и в другом исследовании [Bargeon et al., 2012].

В целом, доказательства того, влияет ли леверидж на вероятность проведения выкупа акций сильно разнятся в различных работах; мы имеем неоднозначные выводы о наличии данного мотива. Однако стоит заметить, что данные различия обусловлены различными подходами к выбору прокси-переменной для данного мотива, различного расчета целевой структуры капитала и отклонения от нее.

Защита от поглощения компании как мотив выкупа

Другой часто цитируемый мотив для осуществления выкупа связан с отражением недружественного поглощения компании. Менеджеры в этом случае используют выкуп как отпугивающий маневр, увеличивая издержки покупки оставшейся части акций и затрудняя консолидацию контрольного пакета [Bagwell, 1991; Brown, Ryngaert, 1992; Comment, Jarrell, 1991; Denis, 1990].

Теоретическая работа Лауры Багвэлл показывает, что при наклоненной вверх кривой предложения акций, которые выставляются для выкупа акционерами, издержки поглощения для враждебной компании будут больше, если компания-цель распределит денежные средства через выкуп акций, нежели используя другие формы выплат [Bagwell, 1991]. Это происходит, поскольку акционеры, желающие продать свои акции, имеют более низкие ценовые предпочтения, таким образом, выкуп меняет распределение акционеров в сторону акционеров с более высокой оценкой своих акций. Существует еще ряд теоретических работ, подтверждающих наличие данного мотива выкупа, в которых описывается, как фирмы привлекают заемное финансирование и используют полученные средства в целях выкупа акций для защиты от нежелательного поглощения [Harris, Raviv, 1988; Stulz, 1988].

В своей эмпирической работе Диттмар включает дамми-переменную, которая равна 1 в случае, если выкупающая свои акции фирма являются целью поглощения (или если были слухи о поглощении) [Dittmar, 2000]. Этот дамми-переменная является значимой только в 6 годах из 15 лет рассматриваемого периода. Автор делает вывод, о том, что угроза поглощения не является мотивом выкупа акций.

В работе [Billett, Xue, 2007] по 23208 наблюдениям в Америке за период с 1985 по 1996 год, было доказано, что фирмы инициируют тендерный выкуп акций в самый разгар враждебных попыток поглощения, а выкуп акций на открытом рынке используют уже при появлении слухов о возможном поглощении.

Основная сложность в изучении отражения нежелательного поглощения как мотива выкупа акций состоит в том, что трудно связать мотивацию менеджмента к осуществлению выкупа и потенциальную или существующую угрозу поглощения, к тому же влияние такой мотивации на благосостояние акционеров является трудноопределимой.

Опцион сотрудников на покупку акций компании

Одно из объяснений возросшей популярности выкупов в 1990-х годах заключается в появлении нововведений в компенсационной политике работников и менеджеров компании, а именно возросшее использование опционов на покупку акций сотрудниками, которые привели к изменению политики выплат.

На данных по 712 выкупам на открытом рынке (NYSE, Amex, Nasdaq) с 1993 по 1996 год Кэтлин Кахл подтвердила гипотезу о финансировании опционов [Kahle, 2002], которая предполагает, что фирма будет склона выкупать акции для дальнейшего расчета выкупленными акциями с работниками, пожелавшими реализовать опционы. Автор исследования пришел к выводу о том, что основная цель выкупа в данном случае состоит в желании руководства скорректировать разводненный показатель прибыли на акцию, увеличение которого негативно влияет на их вознаграждение.

Используя данные 357 фирм, классифицированных как S&;P500 промышленные компании, за период с 1996 по 1999 год, было также обнаружено [Bens et al., 2003], что на принятие решения о проведении выкупа влияет желание менеджеров скорректировать размывание прибыли на акцию. Авторы данного исследования также обнаружили, что средства, полученные от реализации сотрудниками опционов, компании направляют на дальнейший выкуп акций, хотя эта сумма не достаточна, чтобы покрыть увеличение разводняющего эффекта от опционов.

Скотт Вайзбеннер [Weisbenner, 2000], разделив опционы сотрудников на опционы, принадлежащие высшему руководству компании, и опционы работников, не обнаружил взаимосвязи между выкупом акций и опционами руководства, хотя общее количество существующих опционов имеет значимое влияние на долю выкупаемых акций. Однако, в работе [Fenn, Liang, 2001], посвященной взаимосвязи опционов высшего менеджмента и выбора политики выплат была обнаружена положительная, значимая взаимосвязь между количеством выкупаемых акций и количеством опционов менеджмента.

Таким образом, существует ряд работ, подтверждающих существование такого мотива выкупа акций, как опционы сотрудников компании на покупку акций. В этих же работах дано еще одно объяснение возросшей популярности выкупов в 1990-х годах.

В данном параграфе были рассмотрены основные работы, касающиеся принятия решения компанией об обратном выкупе акций. Большинство исследователей сходятся во мнении, что существует несколько важных факторов, объясняющих то, почему компании выкупают акции. Хотя не все так просто. Несмотря на то, что мотив сигнализирования о недооценке был установлен одним из первых, выводы более поздних эмпирических исследований о наличии данного мотива неоднозначны; а результаты существующих научных работ, касающиеся мотива корректировки структуры капитала во многом диаметрально различаются из-за выбранной методологии расчета целевой структуры капитала и отклонения от нее.

Также, стоит заметить, что практически все работы по изучению мотивов выкупа акций были проведены на данных по развитым странам, а большинство из них на американском рынке.

Похожие статьи




Мотивы обратного выкупа акций - Анализ влияния мотивов выкупа акций на реакцию рынка на объявление о выкупе акций компаниями на развивающихся рынках капитала

Предыдущая | Следующая