Обзор эмпирических исследований на основании метода кумулятивной анормальной доходности - Анализ влияния сделок M&;amp;A на операционную эффективность компаний

Данный метод подразумевает построение кумулятивной анормальной доходности на основании курсов акций. Основная предпосылка метода заключается в том, что рынок реагирует на объявление о сделке. Предполагается, что реакция рынка отображается в изменении цены акции. Метод учитывает колебания и настроения рынка. Таким образом, чтобы элиминировать эффект, не связанный с событиями компании, анализируется изменение доходности акций компании по сравнению с доходностью рынка.

Несмотря на простоту метода и наглядность результатов, использование фондовых данных определяют набор требований как к компании, так и конъюнктуре рынка. Компания должна быть активным участником фондового рынка, обладать историей котировок акций, приемлемых для анализа. Что касается характеристик рынка, то, прежде всего, исследователь должен понять, уместно ли предположение о реакции фондового рынка на объявление о сделке или нет, а, следовательно, применима ли гипотеза эффективного рынка. Кроме того, сложность возникает и при определении длины "окна" (window) или периода, на котором будет базироваться анализ до и после объявления о сделке (Tuch, 2007).

Для наглядности приведем технологию расчета метода кумулятивной анормальной доходности на основании работы L. Capron и N. Pistre "When Do Acquirers Earn Abnormal Returns" (2002). Расчет включает следующие этапы:

1) расчет превышения доходности ценных бумаг компании над доходностью рынка для i-ой компании в день t:

, (1)

Где: - показатель превышения доходности (анормальной доходности) ценных бумаг i-ой фирмы в день t;

- доходность ценных бумаг в i-ой фирмы в день t;

, - коэффициенты чувствительности;

- доходность рынка в день t.

Принято выделять несколько способов определения показателя анормальной доходности. Выделим два наиболее распространенных метода. Во-первых, данный показатель может быть получен на основании модели CAPM. Во-вторых, анормальную доходность можно рассчитать с помощью рыночных индексов.

2) расчет анормальной доходности по всем компаниям выборки в день t:

, (2)

Где: - показатель превышения доходности (анормальной доходности) ценных бумаг в среднем по выборке;

N - объем выборки.

3) расчет кумулятивной анормальной доходности для i-ой компании:

, (3)

Где: - кумулятивная анормальная доходность за окно событий [k, l].

4) расчет кумулятивной средней анормальной доходности в окно событий Далее в зависимости от терминов, используемых авторами, обозначения могут различаться.:

, (4)

- средняя анормальная кумулятивная доходность за окно событий [k, l] по всем компаниям (Capron, 2002).

Отметим, что существуют разные модификации показателя кумулятивной анормальной доходности. Например, BHAR (buy-and-hold abnormal return) - кумулятивная доходность на основании стратегии buy-and-hold.

Результаты работ, позволяющих оценить влияние сделок M&;A на эффективность функционирования компаний на развитых и развивающихся рынках при помощи метода кумулятивной анормальной доходности, будут изложены в соответствии с выбранной структурой. Исследователи анализируют влияние сделки M&;A с точки зрения компании-мишени (Jarrell (1989), Mulherin (2000), Healy et al. (1992), Martynova (2006)), компании-поглотителя (Mulherin (2000), Kohers (2000), Asquith (1987), Varaiya (1987), Langetieg (1978), Mandelker (1974)),

а также совместный эффект для обоих сторон - участниц M&;A (Mulherin and Boone (2000), Franks et al. (1977), Lang et al.(1989)). В рамках анализа значимых работ с точки зрения компании-поглотителя исследования также будут разделены по типу длины окна, т. е. на анализ краткосрочных (Kohers(2000), Mulherin(2000), Asquith (1987), Varaiya (1987)) и долгосрочных эффектов (Langetieg (1978), Mandelker (1974), Loderer (1992), Agrawal et al. (1992)). Будут выделены работы, которые исследуют влияние национальных и трансграничных сделок (Lowinskietal (2004), Connetal (2005) Chatterjee et al. (2004)). Также будет произведен обзор исследований на развитых и развивающихся рынка капитала (Pop (2006), Чиркова (2011), Betschinger (2012), Akben-Selcuk (2011)).

Отметим, что в рамках одной работы могут быть исследованы одновременно эффект со стороны компании-мишени, компании-поглотителя, а также совместный эффект, то одни и те же работы могут встречаться в разных классификациях.

Многочисленные эмпирические исследования подтверждают положительное влияние сделки на анормальную доходность компании-мишени на разных временных отрезках. Например, Jarrell (1989), исследуя 526 сделок за период 1963-1986гг. выявили, что кумулятивная анормальная доходность для компаний-мишеней составляет плюс 28,99%. Mulherin (2000) для выборки, состоящей из 376 сделок, получили кумулятивную анормальная доходность в размере плюс 21,2% и медианную анормальная доходность, которая составила плюс 18,4% на периоде 1990-1999 гг. Healy et al. et al. (1992) обнаружили анормальную кумулятивную доходность в размере плюс 45,6 % на периоде 1973-1983 гг. для 50 крупнейших американских слияний. Также отметим работу M. Martynova и L. Renneboog "Mergers and acquisitions in Europe: the fifth takeover wave" (2006), в которой авторы получили анормальную отдачу в размере плюс 32% для акционеров компаний-мишеней при конгломератных слияниях и плюс 24% в противном случае (industry-related) (Martynova, 2006).

Таблица 1. Результаты влияния сделок M&;A на эффективность компании-мишени1

Работа

Влияние сделки M&;A на

Эффективность

Компании-мишени

Индекс цитирования,

Источник индекса

Цитирования

Jarrell and Poulsen (1989)

+28,99%

-

Mulherin and Boone (2000)

+21,2%

199, Scopus

Healy et al. et al. (1992)

+45,6 %

396, Scopus

Martynova (2006)

+32%

-

1Составлено на основании изученных статей

Во всех указанных выше работах наблюдается положительная кумулятивная анормальная доходность несмотря на различные периоды, длину окна событий, типы сделок и прочие характеристики. Таким образом, акционеры компании-цели получают премиальную отдачу (premium return) (Bruner, 2002). Будем считать, что исследование влияния сделки M&;A с точки зрения компании-мишени не представляет особого интереса ввиду отсутствия полемики по данному вопросу.

Напротив, существенные расхождения и противоречия в результатах наблюдаются при исследовании влиянии сделки M&;A на анормальную доходность компании-поглотителя. Как уже было описано выше работы также будут классифицированы по длине изучаемого окна.

Среди изученных работ, наиболее узкое окно событий составляет всего 2 дня. Например, указанный период встречается в работах Kohers (2000), Mulherin (2000), Asquith (1987) и Varaiya (1987). Максимальный период в найденных работах составил 1250 дней. В работах Loderer (1992), Agrawal et al. (1992) исследуемое окно составляет [0; +1250] дней. Langetieg (1978) и Mandelker (1974) выбрали годовой период.

Таблица 2. Результаты влияния сделок M&;A на эффективность компании-поглотителя в зависимости от окна событий2

Авторы

Окно событий, дней

Результат

Индекс цитирования,

Источник индекса

Цитирования

Mulherin (2000)

[-1; 0]

-0,37%

199, Scopus

Kohers (2000)

[0; +1]

+1,26%

39, Scopus

P. Asquith (1987)

[-1; 0]

-0,85%

233 Web of Science

Varaiya (1987)

[-1; 0]

-2,15%

-

Langetieg (1978)

[0, +365]

[0, +720]

    -6,59% -12,86%

-

Loderer (1992)

[0;+1250]

+1,5%

-

Mandelker (1974)

[0,+365]

-1,32%

239, Scopus

Agrawal et al. (1992)

[0, +1250]

-10,26%

221 Web of Science

2Составлено на основании изученных статей

На основании данной таблицы можем заключить, что вне зависимости от длины периода, подавляющее большинство работ говорит о снижении кумулятивной анормальной доходности. Причем отрицательное влияние может проявляться сильнее, нежели положительное. Отрицательный CAAR может принимать значение минус 12,86%, в то время как положительное значение показателя не превышает 1,5% согласно данным из Таблицы 2.

Исследователи, которые осуществляют выбор в пользу краткосрочного периода, могут аргументировать это тем, что на длительном интервале времени в котировках акций могут отражаться эффекты, не связанные со сделкой. Например, такой довод приводят исследователи E. Akben-Selcuk и A Altiok-Yilmaz в своей работе " The Impact of Mergers and Acquisitions on Acquirer Performance: Evidence from Turkey" (2011) и выбирают интервал [-5;+5] дней (Akben-Selcuk, 2011). С другой стороны, часть исследователей может полагаться на способность метода расчета анормальной доходности нивелировать эффекты, не связанные со сделкой. Например, такой аргумент можно увидеть в работе P. Guest, M. Bild и M. Runsten "The effect of takeovers on the fundamental value of acquirers" (2010). Стоит отметить, что и цели анализа краткосрочных эффектов и долгосрочных эффектов могут различаться. Так, задача некоторых исследователей заключается в том, чтобы оценить реакцию рынка в момент объявления о сделке, поэтому в таком случае исследователи выбирают короткий период времени.

В процессе анализа работ на основании метода кумулятивной анормальной доходности, были рассмотрены статьи, в которых содержаться обзоры исследований. Анализ обзорных работ необходим для анализа и выявления тенденций при исследовании влиянии сделок M&;A на эффективность функционирования компаний. Отобранные работы обладают следующими индексами научного цитирования: (Bruner, 2002) - 7, (Tuch, 2007) -31, (Martynova, 2008) - 58.

Во-первых, обратим внимание на работу R. F.Bruner "Does M&;A pay? A survey of evidence for the Decision-Maker" (2002), в которой содержатся обзоры работ по влиянию сделок на анормальную доходность в краткосрочном и долгосрочном периодах. Всего в работе представлен обзор из 44 исследований краткосрочных эффектов, в 20-ти из них результат отрицательный и колеблется в диапазоне от 1-3% (причем в 13-ти работах он является значимым). С другой стороны, в 24-ех работах кумулятивная анормальная доходность положительная (из них в 17-ти работах результат значимый). Следовательно, при исследовании краткосрочных эффектов нельзя сделать однозначный вывод об улучшении эффективности. Также в обзоре содержится порядка 11 исследований долгосрочных эффектов. Особенность подобранных исследований заключается в том, что все они анализируют период после сделки. Большинство из них свидетельствует об ухудшении кумулятивной анормальной доходности (Bruner, 2002).

Во-вторых, выделим статью C. Tuch и N. O'Sullivan "The impact of acquisitions on firm performance: A review of the evidence" (2007), в которой также анализируются исследования на основе кумулятивной анормальной доходности. Авторы классифицируют результаты метода событий в зависимости от длины окна и, следовательно, краткосрочному и долгосрочному влиянию на благосостояние акционеров-поглотителей. Всего в работе содержится обзор порядка 30 исследований за период времени 1955-2001 гг. В результате анализа авторы приходят к выводу, что для компаний-поглотителей в краткосрочном периоде эффект является незначимым, таким образом, рынок слабо реагирует на новость о предстоящем поглощении. В то время как в долгосрочном периоде эффект является либо незначительным, либо принимает существенное отрицательное значение (Tuch, 2007).

В-третьих, рассмотрим работу M. Martynova и L. Renneboog "A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand?" (2008). Для анализа краткосрочных эффектов в работе представлен обзор 65 исследований с расчетом кумулятивной средней анормальной доходности на максимальном интервале [-60; + 60] дней относительно объявления о сделке В зависимости от исследования.. Для анализа долгосрочных эффектов авторы собрали порядка сорока исследований с максимальным временным окном от [-40; +60] месяцев относительно объявления о предстоящей сделке В зависимости от исследования.. На основе собранных и проанализированных исследований, авторы пришли к выводу, что в краткосрочном периоде рынок положительно реагирует на предстоящую сделку. Однако значительная часть данного положительного эффекта достается акционерам компании-цели. Авторы выделяют, что величина эффекта для акционеров компании-цели и компании-покупателя существенно отличается в зависимости от периода и характеристики каждой сделки. В долгосрочном периоде наблюдается значительное снижение котировок акций компаний-поглотителей. Это говорит о том, что ожидаемые выгоды от сделки являются переоцененными и не соответствующими реальной эффективности данного инструмента (Martynova, 2008).

Таким образом, на основании представленных работ, может сделать вывод, что в краткосрочном периоде рынок оценивает сделку более позитивно, нежели в долгосрочном. Большинство работ свидетельствует о негативной долгосрочной анормальной кумулятивной доходности. Тем не менее, авторы также акцентируют внимание на том, что при оценке долгосрочных эффектов существуют работы с положительным влиянием сделки M&;A на эффективность функционирования компаний-поглотителей.

Далее перейдем к обзору работ, которые разграничивают сделки M&;A на национальные или внутренние (domestic) и международные (cross-border).

Таблица 3. Сопоставление влияния национальной и международной сделок M&;A на эффективность функционирования компаний3

Авторы

Какой тип сделок

Предпочтительнее

Индекс цитирования,

Источник индекса

Цитирования

Chatterjee et al. (2004)

Национальная

35, Scopus

Conn et al. (2005)

Национальная

70, Scopus

Lowinski et al. (2004)

Нет разницы

14, Scopus

3Составлено на основании изученных статей

Chatterjee et al. (2004) анализировали выборку, состоящую из 79 европейских сделок M&;A за период 1991-1996 гг. Авторы обнаружили положительный статистически незначимый CAR для поглотителей на интервале T+6 месяцев, которые осуществляли сделки на внутреннем рынке, а также отрицательный статистически значимый CAR на уровне 20% для поглотителей, которые выходили за пределы внутреннего рынка M&;A (US and Continental Europe targets). При увеличении периода до 12, 18 и 24 месяцев влияние внутренних сделок на эффективность поглотителя также становилось негативной, однако менее негативной, нежели при осуществлении международных сделок (Chatterjee, 2004).

Conn et al. (2005) исследовали отдачу на акцию (share returns) в момент объявления и после осуществления сделки M&;A на рынках Великобритании. Общее количество сделок M&;A, включая национальные (domestic) и международные (cross-border) сделки, составило 4 000. На основании полученных результатов, можно сделать вывод, что положительную значимую отдачу в момент объявления о сделке продемонстрировали как внутренние, так и трансграничные сделки на уровне 0,68% и 0,33%, соответственно. При увеличении рассматриваемого периода после осуществления сделки оба типа сделок меняют знак и становятся отрицательными, тем не менее коэффициент, контролирующий влияние национальной сделки является меньше, нежели коэффициент при международной сделке (Conn, 2005).

Lowinski et al. (2004) исследовал эффективность 114 национальных и международных сделок, инициированных швейцарскими корпорациями в период 1990-2001 гг. По итогам анализа, не было выявлено каких-либо значимых различий между домашними и трансграничными поглощениями с точки зрения влияния на эффективность компании-поглотителя. Авторы связывают это с тем, что международные рынки капитала являются сильно интегрированными (Lowinski, 2004).

Далее перейдем к рассмотрению работ, в которых авторы анализируют двухсторонний эффект от сделки. Отметим, что в рамках анализа двухстороннего эффекта мы не будем производить дальнейшую декомпозицию эффекта на короткий и длинный периоды времени. Изучение совместного эффекта не является широко распространенным в силу специфики данного метода, поэтому нет возможности для разделения найденных работ по периодам. Связано это с тем, что рынок может по-разному отреагировать на сделку для компании-поглотителя и компании-цели, а, следовательно, результаты изучения совместной реакции могут вводить в заблуждение. Как правило, изучение совместного эффекта автоматически подразумевает, что авторы исследуют также односторонние как с точки зрения компании-цели, так и компании-поглотителя.

Bruner (2002) описывает, что существенные выгоды акционеров компании-цели могут компенсироваться небольшим убытком акционеров компании-поглотителя. Поэтому для расчета совместного эффекта исследователи могут использовать средневзвешенную анормальную отдачу, где в качестве весов выступают размеры компаний, участвующих в сделке.

Таблица 4. Результаты влияния сделок M&;A на совместную эффективность компании-поглотителя и компании-цели4

Авторы

Результат

Индекс цитирования,

Источник индекса

Цитирования

Lang et al. (1989)

11,31%

286, Scopus

Mulherin (2000)

3,56%

199, Scopus

Franks et al. (1977)

+8,6%

-

4Составлено на основании изученных статей

В качестве примеров приведем следующие работы. Например, Lang et al. (1989), рассматривая поглощения за период 1968-1986 гг. в окно событий [-5; +5] дней обнаружили совместную положительную анормальную отдачу в размере +11,31%. Franks et al. (1977), при рассмотрении 70 сделок слияний в окне событий [0; +20] дней за период 1955-1972 гг., кумулятивная совместная анормальная отдача составила +8,6%. Mulherin (2000) получили показатель CAAR равный 3,56% для окна событий [-1; +1] дней и на интервале 1990-1999 гг. При этом стоить отметить, что большая часть положительного эффекта достается компании-цели.

Все перечисленные работы анализировали сделки M&;A на развитых рынках капитала. Как правило, при исследовании данных рынков нет проблем с нахождением требуемой информации, в отличии от развивающихся - при анализе исследователи могут столкнуться с существенными проблемами на информационном поле и принятии дополнительных допущений. В последнее время исследователи стали проявлять интерес к анализу к анализу сделок M&;A и на развивающихся рынках, чему способствуют процессы глобализации, растущие объемы развивающихся экономик, а также постепенное накопление информации, позволяющей произвести анализ.

Таблица 5 Результаты влияния сделок M&;A на эффективность компаний на развивающихся рынках капитала5

Авторы

Исследуемая

Сторона

Результат

Индекс

Цитирования

Pop (2006)

Компания-цель

Улучшение или

Ухудшение отсутствует

-

Akben-Selcuk (2011)

Компания-поглотитель

Улучшение

-

Чиркова (2011)

Компания-поглотитель

Улучшение

-

Betschinger (2012)

Компания-поглотитель

Ухудшение

-

5Составлено на основании изученных статей

Большинство работ, посвященных исследованию влияния сделок эффективность функционирования компаний на развивающихся рынках, изучают односторонний эффект с точки зрения компании-поглотителя. Была найдена всего одна работа, которая изучала эффект от сделки со стороны компании-цели. Pop (2006) обнаружила, что кумулятивная анормальная доходность не является статистически отличной от нуля для румынских компаний-целей. Данный вывод отличается от работ, изучающих влияние сделок M&;A на развитых рынках капитала. Тем не менее, исследователи, которые изучают развивающиеся рынки также могут аргументировать отказ от исследования компаний-целей ссылаясь на результаты, полученные при анализе развитых рынков. Betschinger (2012) исследуя российский рынок упоминают о том, что акционеры компании-мишени в среднем выигрывают от поглощения. Akben-Selcuk and Altiok-Yilmaz (2011) при проведении анализа на турецком рынке M&;A также пишут о том, что акционеры компании-цели получают экономически весомые и статистически значимые выгоды от сделки. Таким образом, можем сделать вывод, что исследование влияния сделки на эффективность деятельности компании-цели также не является широко-распространенным на развивающихся рынках. Поэтому перейдем к анализу работ, посвященных влиянию сделок M&;A на эффективность функционирования с точки зрения компании-покупателя.

Выделим работу Е. В. Чирковой и Е. В. Чувствиной "Реакция на объявление о приобретении компаний открытого и закрытого типов" (2011). Основные выводы заключаются в том, что рынок положительно реагирует на объявление о предстоящей сделке на развивающихся рынках. Авторы акцентируют внимание, что более сильная положительная реакция наблюдается при объявлении о покупке частной компании на развивающихся рынках по сравнению с развитыми. Также авторы выявили слабую отрицательную реакцию на объявление о приобретении публичной компании. (Чиркова, 2011). Отметим, что авторы исследуют краткосрочные эффекты на интервале [-1;+1], [-2;+2], [-30;+1] дней.

Betschinger (2012) исследуя рынок российских сделок M&;A, выявили, что кумулятивная анормальная доходность отрицательна для компаний-поглотителей, однако результат не является статистически значимым.

Akben-Selcuk (2011) при анализе турецких сделок M&;A выявили, что на краткосрочном интервале кумулятивная анормальная доходность для компаний-поглотителей является отрицательной и значимой. При исследовании влияния сделок M&;A национального (domestic) и международного характера (cross-border) различий не было выявлено (Akben-Selcuk,2011).

Таким образом, нами был рассмотрен метод анализа анормальной кумулятивной доходности. В рамках изучения метода были представлены работы, посвященные анализу влияния сделки с точки зрения компании-цели, компании-поглотителя, а также исследования, которые изучали совместный эффект от сделки для обоих сторон. При анализе исследований на развитых рынках капитала была введена дополнительная классификация работ по признаку длительности периода. Также были выделены работы, исследующие национальные и международные сделки. Обозначены сильные и слабые стороны метода событий (event study). Ввиду того, что метод событий имеет существенные ограничения при применении на развивающихся рынках капитала, а исследуемым рынком для проведения самостоятельного исследования является российский рынок M&;A, акцентируем особое внимание на методе анализа финансовой информации.

Похожие статьи




Обзор эмпирических исследований на основании метода кумулятивной анормальной доходности - Анализ влияния сделок M&;amp;A на операционную эффективность компаний

Предыдущая | Следующая