Обзор эмпирических исследований по оценке эффективности сделок слияний и поглощений - Оценка эффективности финансовой реструктуризации в развитых странах Азии и Океании

В данном разделе приводится анализ результатов исследований согласно наиболее распространенным методам оценки эффективности сделок слияний и поглощений. Наибольшее внимание уделено работам, сконцентрированным на использовании модели экономической прибыли при оценке влияния на стоимость компании.

Исследования эффективности сделок на рынке корпоративного контроля можно условно разделить на три группы в соответствии с используемыми методами оценки эффективности. Традиционной первой группой являются работы, построенные на использовании метода событий (Event Study). Смысл данного метода заключается в анализе изменения доходности акций предприятия вокруг определенного события, в данном случае - непосредственно объявления о сделках слияний и поглощений. Как правило, в качестве исследуемого промежутка выбирается короткий период до одного года, что позволяет точно исследовать реакцию рынка. Судя по эмпирическим исследованиям, базирующихся на данном методе, можно сделать вывод, что для компаний-целей сделки слияния и поглощения практически всегда несут рост эффективности, которая выражается через положительную накопленную избыточную доходность [Schwert, 1996; Maquieira et al.,1998; Eckbo, Thorburn, 2000; Goergen, Renneboog, 2004; Campa, Hernando, 2004; Kiymaz, Baker, 2008, Grigorieva, Petrunina, 2013]. Вместе с этим для компаний-покупателей эффект не столь однозначный: наряду с исследованиями, обнаружившими как отрицательный, так и положительный эффекты, в некоторых исследованиях наблюдается отсутствие эффекта вовсе. [Loderer, Martin, 1990; Walker, 2000; Moeller et al., 2005, 2007; Hackbarth, Morellec, 2008; Hamza, 2009; Papadakis, Thanos, 2010; Akben-Selcuk et а1., 2011; Chang, Tsai, 2013]. При этом некоторые исследователи вполне обоснованно оправдывают отрицательные эффекты. Например Ролл [Roll, 1986] комментирует отрицательную доходность для акционеров компаний-покупателей частой "переплатой" за приобретение, другими словами, происходит перераспределение части благосостояния от акционеров компании-покупателя к акционерам компании - цели. Джованович и Брагинский [Jovanovic, Braguinsky, 2004] объясняют отрицательную доходность тем, что фирмы прибегают к приобретению других компаний только тогда, когда исчерпаны возможности внутреннего роста и требуются внешние драйверы. Такую ситуацию рынок закономерно воспринимает как отрицательный сигнал и участники реагируют соответствующим образом.

Еще одним популярным методом оценки эффективности сделок слияний и поглощений является метод анализа финансовой отчетности (Accounting Study). Обращаясь к частоте использования методов в эмпирических исследованиях, метод анализа финансовой отчетности и метод событий используются практически в одинаковых пропорциях [Sethi, Krishmakumar, 2010]. При сравнении операционных показателей деятельности компаний - участников сделок до и после завершения трансакций, исследователи также приходят к неоднозначным выводам. Обычно операционную эффективность измеряют через показатели бухгалтерской отчетности, такие, как доходность активов ROA, соотношение EBITDA к стоимости активов и другие. Так удалось выявить закономерность, что исследования, использующие финансовые показатели, основанные на денежных потоках (операционный денежный поток к рыночной или балансовой стоимости активов, или выручке, OCF/МV Assets, OCF/BV Assets, OCF/Sales), как правило, констатируют улучшение операционной эффективности компаний в результате сделок слияний и поглощений. [Healy et al., 1992; Switzer, 1996; Sharma, Ho, 2002; Powell, Stark, 2005; Devos et al., 2009]. В то же время в исследованиях, которые базируются на показателях прибыли и доходности компаний (доходность активов, собственного капитала, рентабельность продаж, ROA, ROE, ROS), обнаруживается их снижение вследствие сделок [Yeh, Hoshino, 2001; Sharma, Ho, 2002; Tsung - Ming, Hoshino, 2000; Papadakis, Thanos, 2010; Akben-Selcuk et al., 2011]. Вполне возможно, что правила ведения бухгалтерского учета в компаниях могут искажать демонстрируемые показатели эффективности и поэтому приводить к отрицательной оценке слияний и поглощений. Также, по утверждению Брюнера [Bruner, 2004], причинами расхождения результатов эмпирических исследований могут выступать различия в экономической ситуации стран компаний-участников сделки, особенности ведения бухгалтерского и налогового учета в разных странах. В равной степени влияние оказывают размер изучаемой выборки, временной период исследования, выбранные финансовые показатели и применяемая методология исследования [Sudarsanam, 2003].

В связи с распространением стоимостного подхода к управлению компанией, появляется еще одна группа исследований, в соответствии с которыми об эффективности деятельности фирмы можно судить по ее способности создавать стоимость для своих ключевых держателей акций. Авторы исследований в текущем направлении используют такие модели, как модель экономической прибыли (Economic Profit, ЕР), модель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA) и модель остаточной прибыли (Residual Income Valuation, RIV). Совокупность основных крупных работ представлена в таблице 5.

Таблица 5.

Эмпирические исследования эффективности сделок слияний и поглощений на основе стоимостного подхода

- Авторы	- Выборка	- Методы	- Результаты
- Сировер, - О'Бирн - [Sirower, O'Byrne, 1998]	- 41 сделка, США (1979-1990)	- метод событий; сравнение фактических значений ЕVА с рыночной стоимостью компаний-участников слияний и поглощений до сделки с учетом уплаченной премии	- преобладание сделок, показывающих снижение ЕVА после сделок; высокая корреляция между значениями краткосрочной избыточной доходности и приведенной стоимостью будущих ЕVА
- Юк [Yook, 2004]	- 75 сделок, США (1989-1993)	- сравнение значений ЕVА до и после сделок	- снижение показателя ЕVА после сделок
- Гест и др. [Guest et al., 2010]	- 303 сделки, Великобритания (1985-1996)	- метод событий; метод анализа финансовой отчетности (КОЕ); сравнение остаточной прибыли (КГУ) до и после сделок слияний и поглощений	- отрицательная реакция фондового рынка; рост показателя КОЕ после сделок; отрицательное, но статистически незначимое влияние сделок на фундаментальную стоимость компаний
- Сингх и др. [Singh et al.,2010]	- 17 сделок, Индия (2005-2008)	- сравнение значений ЕVА, ROCE (доходность инвестированного капитала) и EPS по компаниям	- снижение показателей ЕVА, КОСЕ и ЕР5 вследствие сделок
- Кан, Оно [Kan, Ohno, 2012]	- 13 крупных банков Японии (1989-2008)	- Анализ показателя ЕVА на выбранном временном периоде	- не все сделки способствовали росту показателя ЕVА
- Григорьева, - Петрунина - [Grigorieva, Petrunina, 2013]	- 80 сделок на развивающихся рынках капитала (2002-2009)	- метод анализа финансовой отчетности (EBITDA/Sales); сравнение показателя экономической прибыли до и после сделок слияний и поглощений; метод событий	- Значимое снижение операционной эффективности (EBITDA/Sales) и значений экономической прибыли вследствие сделок; положительная реакция рынка на сделки для компаний-целей
- Липса, Мишра [Leepsa, Mishra, 2013]	- 29 сделок в производственном секторе Индии (2003-2004; 2006-2007)	- сравнение значений ЕVА до и после сделок слияний и поглощений	- незначимое ухудшение значений ЕVА вследствие сделок слияний и поглощений

В своей работе Сировер [Sirower, 1998] ставил задачу создание модели, позволяющей прогнозировать и оценивать операционную эффективность компаний после завершения сделки слияния/поглощения. Методология исследования основана на логике расчета показателя экономической добавленной стоимости (ЕVА) и предполагает включение в анализ рыночной стоимости компаний-участников сделки за несколько дней до объявления о слиянии/поглощении и уплаченной премии при приобретении. Также в исследовании ставится вопрос о способности фондового рынка правильно предсказывать эффективность сделок слияний и поглощений. Рассчитав значения накопленной избыточной доходности на краткосрочном (5 дней до и после объявления о сделке) и долгосрочном, пятилетнем, временном периоде, а также оценив приведенную стоимость будущих ЕVА, авторы констатировали, во-первых, наличие высокой корреляции между показателями доходности двух изучаемых периодов времени, во-вторых, отрицательную зависимость избыточных доходностей компаний от размера уплаченной премии при приобретении и, в-третьих, высокую корреляцию между значениями краткосрочной избыточной доходности и приведенной стоимостью будущих ЕVА (0,68) и между избыточной доходностью в долгосрочном периоде и приведенной стоимостью будущих ЕVА (0,7). Таким образом, проведенное исследование показывает, что реакция фондового рынка несет в себе важную информацию, которая доступна совету директоров компаний после объявления о сделках слияний и поглощений, а предложенная методология является важным инструментом для планирования сделок, оценки их эффективности после завершения и позволяет также, как показывают авторы, выстраивать эффективную систему вознаграждения менеджмента.

Целями работы Юка [Yook, 2000], построенной на анализе 75 приобретений в период с 1989 по 1993 гг. на рынке США, была оценка эффективности и выявление факторов эффективности сделок слияний и поглощений на основе показателя экономической добавленной стоимости (ЕVА), а также оценка влияния размера уплаченной премии при приобретении на эффект от слияний и поглощений. В исследовании изучались наиболее крупные сделки, при этом требовалось, чтобы компания участвовала только в одной такой сделке за пятилетний период. При расчете показателя экономической добавленной стоимости (ЕVА) была использована база данных Stern Stewart Performance 1000. Исследуя десятилетний период, включающий 5 лет до и после завершения сделки, Юк констатировал разрушение стоимости компаний-участников сделок в результате слияний и поглощений, о чем свидетельствовало снижение показателя EVA. Медианное значение EVA за пятилетний период до сделки составляло - 3 млн. долл., в то время как значение показателя после совершения сделки оказалось равным -27 млн. долл. Однако после введения корректировки на движение отрасли разрушение стоимости оказалось небольшим. Значение показателей изменилось с 6 млн. долл. до 3 млн. долл. Компании-покупатели при совершении сделок, как правило, уплачивают значительные премии за компании-цели, поэтому показатель EVA может быть недооценен. Для проверки данной гипотезы Юк очистил показатель EVA от уплаченной премии и обнаружил небольшой рост показателя в результате совершения сделок. В ходе исследования было также обнаружено, что в случае поглощений показатель EVA выше, чем в случае слияний компаний, но данное различие исчезает при включении в расчеты премий, уплаченных при приобретениях. Существующие утверждения о том, что выгоды от слияний и поглощений выше в случае оплаты сделок денежными средствами, и в случае приобретения компаний в связанных отраслях, не нашли своего подтверждения.

В отличие от Юка, Гест и др. [Guest et а1., 2010] для оценки эффективности сделок слияний и поглощений в Великобритании в период с 1985 по 1996 гг. использовали метод событий, метод анализа финансовой отчетности на основе доходности собственного капитала (ROE), и метод остаточной стоимости (Residual Income Valuation, RIV), состоящий в сравнении фундаментальной стоимости компаний до и после завершения сделки. Изучив 303 слияния и поглощения, авторы обнаружили отрицательную реакцию рынка на объявления о сделках слияний и поглощений, рост показателя ROE и отрицательное, но статистически незначимое влияние сделок на фундаментальную стоимость компаний.

В работе Сингха и др. [Singh et al., 2012] эффективность сделок оценивается на основе изменений бухгалтерских показателей и экономической добавленной стоимости (EVA) компаний до и после завершения слияний и поглощений. Анализируя выборку из 17 сделок, инициированных компаниями из Индии, в период с 2005 по 2008 гг. авторы констатируют снижение показателей EVA, ROCE (доходность инвестированного капитала) и EPS (прибыль на акцию) после проведения сделок слияний и поглощений.

На основе рассмотренных исследований можно сделать вывод о том, что в некоторых случаях анализ, построенный на основе моделей экономической прибыли, указывал на разрушение стоимости в результате сделок слияний и поглощений, в то время как анализ на основе традиционных бухгалтерских показателей доказывал эффективность слияний и поглощений. В большинстве рассмотренных работ использовалось сразу несколько методов для оценки успешности сделок слияний и поглощений. Применение различных методов исследования на одной выборке позволяет помимо оценки эффективности выявить взаимоотношения между получаемыми результатами и сопоставить их. Расчет ряда показателей дает возможность получить более полное представление об анализируемой сделке, рассмотреть эффективность исходя из разных ее аспектов, разных точек зрения на результативность объединений бизнесов. Сетхи и Кришнакумар [Sethi, Krishnakumar, 2012] считают, что использование того или иного метода оценки эффективности сделок слияний и поглощений зависит от анализируемого рынка капитала. Авторы отмечают, что методы, используемые на развитых рынках, могут давать ошибочные результаты на развивающихся рынках. В то же время разные методы могут быть нацелены на выявление одних эффектов, не учитывая ряд других. К примеру, метод событий, учитывая изменение рыночных цен акций компаний, игнорирует остальные аспекты сделок, относящиеся к важным измерениям деятельности компании. Таким образом, на основании вышесказанного, можно сделать вывод о том, что использование сразу нескольких методов оценки эффективности сделок позволит с большей точностью провести исследование.

Исследование в данной работе дополняет предшествующие по нескольким направлениям. Во-первых, изучается эффективность сделок на основе модели экономической прибыли и сравниваются результаты с выводами, полученными на основе метода анализа финансовой отчетности, в рамках которого изучаются показатели, основанные на денежных потоках, а не прибыли. Во-вторых, строится исследование на выборке компаний из стран Азии и Океании. В работах, посвященных изучению эффективности сделок слияний и поглощений на данных рынках, использовались, прежде всего, метод событий и метод анализа финансовой отчетности. В-третьих, изучается наиболее поздний временной период, по сравнению с рассмотренными ранее исследованиями.

Похожие статьи