Формирование гипотез и обзор модели - Оценка эффективности финансовой реструктуризации в развитых странах Азии и Океании

Исследование эффективности финансовой реструктуризации на выборке сделок слияний и поглощений включает в себя три этапа. Во-первых, оценивается операционная эффективность сделок с использованием метода анализа финансовой отчетности (Accounting Studies) Во-вторых, изучается влияние сделок слияний и поглощений на стоимость компаний в долгосрочном периоде на основе модели экономической прибыли (Economic Profit, EP). В-третьих, анализируется влияние финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг.

Для измерения операционной эффективности сделок слияний и поглощений использовались следующие показатели:

    - Ebitda/Sales - отношение прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации к выручке компании; - (Ebitda-ДWC)/Sales - отношение разницы прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации и изменения в рабочем капитале к выручке компании; - Ebitda/BVA - отношение прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации к балансовой стоимости активов компании; - (Ebitda-ДWC)/BVA - отношение разницы прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации и изменения в рабочем капитале к балансовой стоимости активов компании.

Ebitda и (Ebitda-ДWC) были выбраны в качестве прокси-показателя операционного денежного потока, что применяется в большинстве исследований на развитых рынках капитала [Healy et al., 1992; Switzer, 1996; Ghosh, 2001]. В отличие от чистой прибыли данные показатели не зависят от метода учета приобретений и способа финансирования сделки [Healy et al., 1992], поэтому их использование является наиболее целесообразным. В целом, представленные показатели применяются довольно часто, что объясняется их доступностью, а также тем, что на данные показатели в меньшей степени влияют правила ведения бухгалтерского учета [Martynova et al., 2007].

В качестве окна наблюдения был выбран интервал в два года до и после сделки, что является достаточным для выявления эффекта от проведенных сделок. Поскольку рассматриваются сделки между 2002-2013 гг., то охватываемый в наблюдение интервал времени - 2000-2015 гг.

Для оценки эффективности сделок слияний и поглощений в данном исследовании проводилось сравнение выбранных операционных показателей эффективности, скорректированных на движение отрасли, до и после сделки на четырехлетнем временном интервале. Похожие приемы применялись в моделях исследований Хейли и др. [Healy et al., 1992], Швицера [Switzer, 1996], Пауэлла и Старка [Powell, Stark, 2005], Мартыновой и др. [Martynova et al., 2007].

Для оценки влияния слияний и поглощений на стоимость компаний на четырехлетнем временном периоде использовался показатель экономической прибыли (ЕР):

(35)

Где - инвестированный капитал на начало периода; - доходность инвестированного капитала; - средневзвешенные затраты на привлечение капитала.

Процесс корректировки на отраслевые тенденции производится по следующей формуле [Yook, 2004]:

(36)

В формуле - экономическая прибыль i-ой компании в период времени t; - инвестированной капитал i-ой компании в период времени t; - медианное значение экономической прибыли для отрасли, в которой осуществляет свою деятельность i-ая компания; - медианное значение инвестированного капитала для отрасли, в которой осуществляет свою деятельность i-ая компания.

Основной целью данного исследования является тестирование следующих гипотез.

Гипотеза 1. Сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями из развитых стран Азии и Океании, повлекшие изменение финансовой структуры, способны оказывать влияние на эффективность компаний-участников сделки.

Следуя результатам ряда эмпирических исследований, указывающих на улучшение финансовых показателей компаний после проведения сделки - Хейли и др. [Healy et al.,1992], Швицер [Switxer, 1996], Гош [Ghosh, 2001], Рамасвами и Вагеляйн [Ramaswamy, Waegelein, 2003], Аджей и Убабуко [Adjei, Ubabuko, 2011], Гест и др. [Guest et а1., 2010], - по результатам исследования ожидается рост эффективности компаний, который может достигаться за счет реализации запланированных синергетических эффектов, роста производительности активов и снижения издержек на привлечение факторов производства.

На проведение сделок слияний и поглощений и на их эффективность, несомненно, накладывают отпечаток кризисные явления. Поскольку часть сделок, попавших в выборку, были совершены в период кризиса, принято решение уделить данным сделкам отдельное внимание. Как правило, наступление кризиса существенно сжимает рынок корпоративного контроля. Падение стоимости акций компаний ведет к тому, что, с одной стороны, приобрести компанию-цель становится легче, однако в то же время компании стеснены в средствах ввиду падения продаж, ухудшения условий привлечения капитала и необходимости направления части средств на преодоление кризисных явлений.

В данных условиях компании будут более тщательно планировать сделки, что будет способствовать более легкой их интеграции, и в итоге можно ожидать, что эффективность сделок слияний и поглощений будет повышаться. Приобретение компаний, испытывающих проблемы, способно привести к достижению более высокого уровня эффективности также за счет меньшей информационной асимметрии в силу того, что внутреннее положение компании оказывается освещено в большей степени [Hotchkiss, Moodarian, 1998]. Чао и др. [Chae et а1., 2009] заметили снижение уровня информационной асимметрии для компаний Южной Кореи после кризиса 1997-1998 гг., что теоретически положительно сказывается на оценке сделки и последующей интеграции компаний. Тем не менее, кризисные влияния могут существенно отложить достижение операционных и финансовых целей слияния или поглощения. Поэтому в данном исследовании подвергается проверке еще одна гипотеза.

Гипотеза 2. Кризисные явления оказывают влияние на эффективность сделок слияний и поглощений

Для проверки гипотез использовался тест Уилкоксона (Wilcoxon rank sum test). Данный непараметрический ранговый тест является достаточно популярным методом при оценке эффективности сделок слияний и поглощений [Switzer, 2002; Martynova et а1., 2007; Yook, 2004]. Нулевая гипотеза, согласно данному тесту - равенство показателей до и после сделки, т. е. отсутствие каких-либо значимых изменений после проведения сделки слияния/поглощения. Таким образом, альтернативная гипотеза свидетельствует о том, что финансовая реструктуризация привела к возникновению значимого изменения в эффективности участвовавших в сделке компаний.

Иными словами тестируются изменения медианных значений показателей.

Похожие статьи




Формирование гипотез и обзор модели - Оценка эффективности финансовой реструктуризации в развитых странах Азии и Океании

Предыдущая | Следующая