Обзор эмпирических исследований на основании метода анализа финансовой отчетности - Анализ влияния сделок M&;amp;A на операционную эффективность компаний

В отличие от метода событий, где требуемая информация берется с фондового рынка, данный метод строится, как и следует из названия, на основе финансовой информации компании. Как правило, за основу берут различные финансовые показатели. На основе изученной литературы разобьем показатели по группам.

Во-первых, выделим группы таких показателей как рентабельность. Данная группа показателей является одной из наиболее распространенных. Авторы применяют различные виды рентабельности, например, рентабельность активов (ROA), собственного капитала (ROE), продаж (ROS), денежного потока (CFROA). Показатели ROA, ROE, ROS можно встретить в следующих работах Mueller (1980), Akben-Selcuk(2011), Cable et al. (1980).

Рентабельность денежного потока и его возможные модификации применяется в работах Ghosh (2001), Gugler et al. (2003), Healy et al. et al. (1992), Ramaswamy(2003). Экономический смысл данного показателя заключается в том, что определяется величина денежного потока, генерируемого единицей рыночного актива. В отличие от рентабельности балансовых активов он элиминирует эффекты от обесценения, гудвила, процентных платежей и налогов (Healy et al. ,1992).

Отметим, что некоторые авторы применяют показатели рентабельности в более нестандартном формате. Например, в работе R. V. Vennet "The effect of mergers and acquisitions on the efficiency and profitability of EC credit institutions" (1996) автор анализирует не только показатель рентабельности собственного капитала (ROE), но и декомпозирует его в соответствии с моделью Дюпона.

, (5)

Где:

NM - маржа;

AU - производительность активов;

LEV - уровень рычага.

Во-вторых, обозначим группу показателей, генерируемых на единицу выручки(revenues) или продаж (sales). Clark (1994) используют показатель EBITD/Revenues. Powell (2005) применяют CF/Sales. Ikeda (1983) рассчитывают Expenses/Sales (Martynova, 2008). З. Хусаинов делает выбор в пользу показателя EBITDA/Sales (Хусаинов, 2008).

В-третьих, введем такую группу как изменение базового показателя. К данной группе будем относить любые операционные показатели, которые рассчитываются как прирост. Например, в работе Mueller (1980) помимо уже описанных выше показателей рентабельностей используются такие показатели как прирост продаж (sales growth rate), прирост общих активов (total assets growth rate), прирост финансового рычага (leverage growth rate), прирост занятости (employment growth rate). Такие же показатели применяет Ryden (1980).

Таким образом, нами были выделены и рассмотрены ключевые группы показателей, которые позволяют оценить влияние сделки M&;A на операционную эффективность компании. Далее перейдем к анализу существующих методологий для составления более комплексного понимания.

В рамках изучения технологии метода анализа финансовой отчетности, проведем обзор методик. Одна из наиболее востребованных методик была предложена в работе Healy et al. (1992). Распространенность работы подтверждается высоким индексом цитирования, согласно данным Scopus, показатель составляет 396. Суть методологии заключается в том, что сравниваются скорректированные на отрасль показатели до и после сделки. Приведем следующую линейную модель:

(6)

Где: - скорректированное на отрасль среднее значение показателя для i-той компании в период после сделки;

- скорректированное на отрасль среднее значение показателя для i-той компании в период до сделки. В рамках расчета данного показателя предполагается, что компания "теоретически" осуществляет сделку;

- коэффициент, отражающий анормальную доходность;

- коэффициент, отражающий корреляцию между показателем до и после сделки (Григорьева, 2012).

Преимуществом данной методологии является грамотное логическое обоснование, простота и отсутствие многочисленных допущений. Недостаток заключается в том, данный метод не удобен при использовании для панельных данных.

Кроме описанной выше методики, связанной со сравнением показателей до и после сделки M&;A, существует перечень работ, которые используют только показатели после осуществления сделки, но для компаний, участвующих в процессах M&;A подбирается контрольная группа компаний. Обозначим работы таких авторов как Gugler et al. (2003), Betschinger (2012). Рассмотрим подробно методику, предложенную в работе Betschinger (2012). Согласно данным, полученным из источника Web of Science Core Collection, данная работа, выпущенная в 2012 году, была процитирована 5 раз.

Особенность методологии заключается в том, что переменная, показывающая эффект от сделки является не зависимой переменной, а регрессором модели. Таким образом, часть регрессоров не связаны со сделкой M&;A, но подбираются с той целью, чтобы снизить ошибку модели и обозначить факторы, которые влияют на зависимую переменную.

Авторы строят динамическую модель Arrelano-Bond (1991) Данная работа процитирована 3 909 раз согласно данным Web of Science Core Collection, базирующаяся на методе обобщенных моментов по следующей форме:

, (7)

Где: - рентабельность активов компании i в период t;

    - вектор переменных, учитывающий финансовые показатели (determinants of performance); -вектор переменных, контролирующий эффекты от сделок M&A; -вектор переменных, учитывающий функционирование компании в j отрасли;

- вектор бинарных переменных, учитывающий макроэкономические шоки в период t.

Распишем указанные векторы более подробно, а также произведем обзор регрессоров, оказывающих влияние на зависимую переменную.

Вектор включает в себя следующие переменные: лагированная переменная зависимой переменной (в данном случае - рентабельность активов) (, размер компании (size of a ?rm), определяемый на основе ресурсов и возможностей (resources and capabilities), показатель платежеспособности (solvency ratio), показатель ликвидности (liquidity ratio), рыночная доля компании (market share of a firm и Herfindahl-Hirschmann index), фактор контроля участия государственных структур (control for state ownership).

Вектор контролирует следующие параметры: общее количество сделок (number of M&;A), количество национальных сделок (number of domestic M&;A), количество международных сделок (number of cross-border M&;A) характер сделки (horizontal &; non-horizontal), множественность сделок (single &; multiple acquirer).

Вектор включает в себя следующие переменные: дамми переменные по отраслям, дамми переменные, контролирующие определенные отрасли, такие как отрасль природных ресурсов (natural resources industry), отрасль высоко-технологичного производства (high-tech manufacturing) и отрасль услуг, требующая специализированных знаний (high-tech knowledge intensive service).

Вектор включает дамми переменные по исследуемым годам (Betschinger, 2012).

В заключении обзора методики, использованной в работе Betschinger (2012), выделим сильные и слабые стороны. Преимуществом является удобство работы с панельными данными, возможность построения динамических моделей. Методика является сложной, интересной и специфичной. Недостаток методологии заключается в том, что отсутствует сравнение между финансовыми показателями до и после сделки, а контрольная группа может не отражать специфичности компаний.

Далее перейдем к обзору работ, посвященных анализу влияния сделок по слиянию и поглощению на операционную эффективность компаний. В рамках изучения работ на основании метода финансовой отчетности не предполагается рассмотрение краткосрочных и долгосрочных эффектов. Как правило, исследователи выбирают период от года до семи лет. Clark (1994) анализировали период [0;+2] года, Ravenscraft (1987) - [0;+3] года, Jenny (1980) - [0;+4] года, Gugler et al (2003) [0;+5] лет, Cabanda выбрали [0;7] летВ указанных исследованиях ноль означает год осуществления сделки. Таким образом, изученные работы не будут классифицированы по аналогии с методом анормальной доходности на анализ краткосрочных и долгосрочных эффектов.

Аналогично изучению метода событий, представим обзор ключевых работ в рамках выбранной структуры. Работы будут разделены с точки зрения исследуемой компании, а именно компании-поглотителя - Herman and Lowenstein (1988), Dickerson et al. (1977), Ghosh (2001), а также обоих сторон-участниц сделки (Mueller (1980), Cosh et al. (1980), Carline et al. (2002), Linn (2001), Ravenscraft and Scherer (1987)). Обратим внимание, что как правило, исследователи не изучают односторонний эффект от сделки M&;A со стороны компании-цели. Отсутствие интереса исследователей к анализу влияния сделок M&;A на операционную эффективность с точки зрения компании-цели можно объяснить следующим образом. Во-первых, авторы могут ссылаться на метод событий, согласно которому влияние сделки M&;A на эффективность функционирования компании-цели однонаправленно. Во-вторых, возможно, при анализе финансовой информации представляет интерес оценить влияние сделки M&;A либо со стороны, которая платит, т. е. компании-поглотителя, либо полный эффект от сделки, т. е. с точки зрения обоих сторон сделки. Отметим, что были найдены работы, изучающие влияние сделки на эффективность компании-цели, однако данные работы акцентировали внимание на вопросах, остающихся за пределами данного исследования (например, исследование дружественных и враждебных поглощений). Поэтому перейдем к анализу работ, которые исследуют сделки с точки зрения компании-поглотителя.

Таблица 6. Результаты влияния сделок M&;A на операционную эффективность компаний-поглотителей 6

Авторы

Результат

Индекс цитирования, источник индекса цитирования

Herman (1988)

Знак зависит от периода

-

Dickerson et al. (1977)

Отрицательный

39, Web of Science

Ghosh (2001)

Не значим

55, Web of Science

Healy et al. (1992)

Положительный

396, Scopus

6Составлено на основании изученных статей

Herman and Lowenstein (1988) обнаружил, что показатель ROC для поглотителей вырос с 14,7% до 19,6% в период после слияния 1975-1978. Однако в 1981-1983 гг. данный показатель показал снижение для компаний поглотителей. Dickerson et al. (1977) выявили, что рентабельность активов для поглотителей в пятилетний постаквизиционный период ниже на 2%, чем у компаний, которые не участвовали в сделках. Ghosh (2001) на выборке, состоящей из 315 сделок за период 1981-1995, показал, что рентабельность поглотителей не отличается существенным образом от данного показателя по контрольной выборке компаний, которые не осуществляли сделку.

Далее перейдем к рассмотрению работ, которые позволяют оценить совместный эффект от сделки. В работе Martynova (2008) содержится обзор исследований на основании метода бухгалтерской отчетности. Всего в обзоре приведены 26 исследований, которые оценивают влияние сделки на различные виды рентабельностей в интервале от двух до пяти лет. Из них 14 исследований показывают снижение указанной операционной эффективности (например, Ravenscraft (1987)). 7 исследований характеризуют незначительное изменение операционной эффективности (например, Linn (2001)), а оставшиеся 5 статей указывают на значимое улучшение операционных показателей (например, Carline et al. (2002)). При рассмотрении показателей из группы прироста, результаты также носят разнонаправленный характер. Cosh et al. (1980) показывает систематическое улучшение показателя прироста активов в последующий за сделкой период на интервале 1967-1969 для рынка британских слияний. Mueller (1980) наоборот выявил значительное ухудшение данного показателя, однако в отличие от Cosh et al. (1980) автор исследовал американский рынок слияний (Martynova, 2008).

Таким образом, Martynova (2008) пришли к выводу, что результаты достаточно сильно расходятся, чтобы можно было выявить определенные тенденции воздействия сделки на операционную эффективность компаний.

Как и в случае c изучением работ, посвященных влиянию сделок M&;A на основе метода событий, большинство работ исследует американский или британские рынки сделок M&;A. Тем не менее представляет интерес также проанализировать другие рынки. Для этого произведем обзор следующих работ - Yeh (2002), Gugler et al. (2003), Ramaswamy (2003), Cabanda (2007), Lau et al. (2008), Kumar (2009), Ismail et al. (2010), Григорьева (2012), Betschinger (2012).

Таблица 7. Результаты влияния сделок M&;A на эффективность компаний на развивающихся рынках капитала 7

Авторы

Влияние на операционную эффективность (+ - положительное, - отрицательное, 0- отсутствует значимое положительное или отрицательное влияние)

Индекс цитирования, источник индекса цитирования

Yeh and Hoshino (2002)

-

8, Web of Science

Gugler et al. (2003)

+/-

117, Scopus

Ramaswamy and Waegelein (2003)

+

14, Scopus)

Cabanda and Pajara-Pascual (2007)

0

-

Lau et al. (2008)

+

-

Kumar (2009)

-

-

Ismail et al. (2010)

0

-

(Григорьева, 2012)

+

-

Betschinger (2012)

-

5, Web of Science

7Составлено на основании изученных статей

В работе Yeh and Hoshino (2002) исследовалось влияние 86 японских слияний в период 1970-1994 гг. Авторы оценивали результат на основе таких показателей как производительность (productivity), рентабельность активов (return on assets), рентабельность собственного капитала (return on equity), прирост продаж (growth sales) и рост занятости (growth in employment). В результате исследователи получили незначимое снижение производительности, значимое снижение рентабельности, значимый отрицательный эффект по показателям роста продаж и занятости. Таким образом, в целом авторы заключили, что слияние оказывает негативное влияние на операционную эффективность компаний.

Работа Gugler et al. (2003) содержит анализ влияния сделок M&;A на операционную эффективность за 15-ти летний период. В выборку вошли сделки, осуществленные по всему миру (США, Великобритания, Япония, Австралия, Канада, Новая Зеландия, а также сделки, проводимые в других странах (rest of the world). Таким образом, выборка состояла из 45 000 законченных слияний за период 1981-1998 гг. Для оценки влияния сделок на операционную эффективность авторы выбрали такие показатели, как прибыль (Profit/Assets) и продажи (Sales/Assets). Отметим, что в рамках данного исследования не было сравнения между показателями до и после сделки, но производились сравнения с контрольной группой компаний, которые не проводили сделку. В результате авторы заключили, что прибыль увеличивается на значимом уровне 10% для общей выборки, однако продажи демонстрируют значимое снижение. Данный результат характерен для ряда стран из выборки. Также авторы исследовали влияние сделок в зависимости от отрасли (производственная отрасль либо услуги), характеру сделки (национальная, международная), типа интеграции (горизонтальная, вертикальная или конгломератная сделка). В результате не было выявлено существенных расхождений между сделками в производственных отраслях и индустриях, связанных с сервисом и услугами. Также не было выявлено значимой разницы между национальными и международными сделками. Что касается характера интеграции, то конгломератные сделки показали большее снижение продаж, нежели горизонтальные сделки (Gugler, 2003).

В работе "Firm Financial Performance Following Mergers" (2003) Ramaswamy and Waegelein тестировали влияние 162 сделок M&;A на операционную эффективность, исследуя китайский рынок за период 1975-1990 гг. В качестве базового показателя авторы выбрали рентабельность денежного потока на основании рыночной стоимости активов. Согласно выбранной методике авторы оценивали изменение за окно [-5; +5] лет по отношению к году осуществления сделки. Результаты показали значимое операционное улучшение эффективности после осуществления сделки. Причем конгломератные сделки показали более сильное улучшение операционной эффективности, нежели сделки, проводимые в связанных отраслях (similar industries) (Ismail,2011).

Cabanda (2007) исследовали как сделки M&;A влияют на эффективность филиппинских судоходных компаний (Philippines shipping companies) за период 1994-2003 гг. В рамках исследования авторы анализировали несколько периодов: три года до сделки и три года после сделки, а также семь лет после сделки. В результате авторы получили следующее: коэффициент быстрой ликвидности (acid test ratio), оборачиваемость активов (total asset turnover), чистая выручка (net revenues) показали статистически значимое улучшение в долгосрочном периоде. А такие показатели как чистый доход (net income), рентабельность активов (return on asset), рентабельность продаж (return on sales), рентабельность собственного капитала (return on equity), маржа чистой прибыли (net profit margin), капитальные расходы (capital expenditure, capital expenditure /sales, capital expenditure/total asset) не показали статистически значимого улучшения в короткий период времени. В результате авторы заключили, что в целом, сделки M&;A не приводят к улучшению операционной эффективности судоходных филиппинских компаний как на коротком, так и долгосрочном периодах (Ismail,2011).

Lau et al. (2008) исследовали австралийский рынок слияний. В выборку вошли 72 сделки M&;A за период 1999-2004 гг. Авторы оценивали такие показатели как рентабельность собственного капитала (ROE), рентабельность активов (ROA), собственный капитал (TE), операционная прибыль (EBIT), операционный денежный поток (OCF), общие активы (TA), выручка (Revenue), оборот запасов (IT), общий долг (TD), прибыль после уплаты налогов (NPAT). Указанные переменные были использованы как прокси, позволяющие оценить успешность сделки. Результаты показали значимое улучшение операционной эффективности в период после осуществления сделки (Lau, 2008).

Kumar (2009) анализировал слияние сделок по слиянию и поглощению на операционную эффективность индийских компаний за период 1999-2002 гг. Автор пришел к выводу, что уровень прибыльности (post-merger profitability), (assets turnover) и платежеспособности (solvency) не показывают улучшения по сравнению данными показателями до осуществления сделки (Ismail,2011).

Также встречаются работы, исследующие египетские рынки слияний и поглощений. Например, Ismail et al. (2010) анализировал сделки M&;A среди египетских компаний за период 1996-2003гг в строительных и технологических отраслях (construction and technology sectors). Эмпирические результаты показали, что сделки положительно влияют на только на прибыльность строительной отрасли. Такие показатели как ликвидность (liquidity), платежеспособность (solvency) и денежный поток (cash flow position) не были улучшены в результате проведения сделки по обоим типам исследуемых отраслей (Ismail,2011).

Подчеркнем наличие работ российских исследователей. Выделим статью С. А. Григорьевой и П. В.Троицкого "Влияние слияний и поглощений на операционную эффективность компаний на развивающихся рынках капитала (2012). Исследователи получили следующие выводы: сделки слияний и поглощений приводят к увеличению операционной эффективности компаний-участниц сделки. Также авторы акцентируют внимание, что значимыми факторами, которые оказывают влияние на операционную эффективность являются размер сделки и дружественная направленность (Григорьева, 2012).

M. Betschinger и O. Bertrand выявили, что на российском рынке наблюдается снижение рентабельности активов для компаний-поглотителей по сравнению с компаниями, которые не проводили сделки за период 1999-2008 гг. Авторы включали компании в выборку, отвечающим следующим критериям: минимальная объем годового оборота должен быть равен 10 млн евро, из сделок M&;A рассматриваются только поглощения, с минимальной долей 50%, причем компания-поглотитель является российской. Всего в выборку было включено порядка 2051 компании, из них поглотителями являются 600 компаний, соответственно, остальные компании входят в контрольную группу. Отметим, также что данные исследователи изучают отдельные эффекты для национальных и международных сделок. В результате авторы приходят к выводу, что влияние международных сделок оказывает менее негативное воздействие, нежели национальных поглощений. В качестве аргументации в работе приводится довод о том, что отношение к национальным и международным сделкам M&;A может отличаться. В частности, для проведения международной сделки поглотитель может провести более качественный анализ, учесть различные детали и особенности, на которые не акцентируется внимание при проведении национальной сделки (Betschinger, 2012).

Для более качественного понимания проанализированного метода, обозначим сильные и слабые стороны. Преимуществом метода анализа бухгалтерских данных является его универсальность, простота, наглядность результатов. С другой стороны, метод обладает рядом недостатков. Во-первых, компания может поменять политику бухгалтерского учета, в результате чего сравнивать отчеты разных лет некорректно. Таким образом, сложность в сравнении возникает в рамках одной компании, не говоря уже о сравнении финансовых отчетностей разных стран. Во-вторых, большинство показателей, полученных на основе финансовой отчетности могут не отражать будущие перспективы компании, что является существенным недостатком. В-третьих, финансовая отчетность может быть чувствительна к инфляции ввиду отсутствия корректировки бухгалтерских статей в ответ на различные макроэкономические шоки. В-четвертых, компании могут скрывать реальное положение дел, используя особые бухгалтерские приемы (creative accounting technique) (Хусаинов, 2008).

В заключении данной части представим основные выводы. В настоящей части были детально рассмотрены и проанализированы два основных подхода к исследованию сделок M&;A на эффективность функционирования компаний. В рамках каждого подхода были изучены ключевые методологии, позволяющие понять технологию применения метода. Далее был произведен обзор ключевых работ как на развитых, так и на развивающихся рынках. В рамках каждого метода были введены дополнительные классификации, позволяющие структурировать изложение материала. В зависимости от метода были выделены такие классификации как исследуемая сторона (компания-цель, компания-поглотитель, обе компании-участницы сделки, длительность оценки эффектов (краткосрочный, долгосрочный), тип сделки (национальная, международная). Кроме того, в рамках каждого метода были сформулированы преимущества и недостатки, важные для определения дальнейшего использования метода.

Таким образом, задача, связанная с анализом существующих работ, которые оценивают влияние сделки на эффективность функционирования предприятия решена. На основании изученных работ, можем сделать вывод, что сделки M&;A на развивающихся рынках капитала являются гораздо менее изученными, нежели исследование процессов M&;A на развитых рынка. В связи с растущими экономиками развивающихся стран, а также того факта, что глобализация стирает до определенной степени границы рынков, делая их более взаимозависимыми и взаимосвязанными представляет интерес проанализировать влияние сделок M&;A в развивающихся странах и в, частности, в России. Также перспективным полем для анализа является дальнейшее углубление в типы сделок, например, по географическому признаку (domestic, cross-border), а также исследование внешних шоков. Отметим, что дополнительным интересным аспектом для исследования является понимание степени влияния недостатков метода на результаты. Логично предположить, что при исследовании сделок M&;A на развивающихся рынках капитала недостатки будут гиперболизированы, а значит, могут привести с существенному ухудшению качества результатов.

На основании анализа ключевых работ, можем сделать вывод, что результаты, за исключением влияния сделок M&;A с точки зрения компании-цели, являются противоречивыми. Возможность выявления какого-либо тренда отсутствует, что говорит о высокой чувствительности результатов к характеристикам исследования. Также отметим, что использование определенного метода требует подстройки под ряд допущений и выполнения определенных условий. Так, например, метод анализа кумулятивной анормальной доходности требует выполнения гипотезы эффективности рынка. Однако данная предпосылка может оказаться недостоверной при анализе влияния сделок M&;A на развивающихся рынках капитала. Таким образом, учитывая ограничения развивающихся рынков, в рамках настоящего исследования будет сделан выбор в пользу метода анализа бухгалтерской отчетности, а значит, мы будем оперировать понятием операционной эффективности.

Похожие статьи




Обзор эмпирических исследований на основании метода анализа финансовой отчетности - Анализ влияния сделок M&;amp;A на операционную эффективность компаний

Предыдущая | Следующая