Тестирование гипотез на основе операционных показателей и показателя экономической прибыли - Оценка эффективности финансовой реструктуризации в развитых странах Азии и Океании

В ходе исследования была произведена оценка эффективности финансовой реструктуризации, достигнутая через сделки слияний и поглощений, инициированных компаниями стран Азии и Океании. Исследование проводилось на полной выборке, включающей 257 сделок слияний и поглощений, а также с разделением выборки на сделки, совершенные до кризиса и в кризисный период. В данном разделе представлены и проанализированы результаты, полученные до введения корректировок на отраслевую динамику и с учетом движения отрасли для большей наглядности. Результаты оценки эффективности сделок слияний и поглощений на основе операционных показателей и показателя экономической прибыли представлены в таблице 6, которая содержит медианы разниц соответствующих показателей до и после проведения слияний и поглощений.

В верхней части таблицы представлены разницы показателей, не скорректированных на отраслевую динамику. Как видно из табл. 6, показатели, основанные на финансовой отчетности, не позволяют однозначно судить об эффективности сделок слияний и поглощений. Изменения медианных значений EBITDA/Sales являются положительными, в то время как изменения (EBITDA-ДWC)/Sales и EBITDA/BV Assets и (EBITDA-ДWC)/BV Assets - преимущественно отрицательными (за исключением двух показателей на окне [-1;+1]). Однако из полученных результатов статистически значимыми оказались лишь показатели EBITDA/Sales - десять процентов для всех окон наблюдения. Значения экономической прибыли свидетельствуют о положительном и статистически значимом (на десяти - и пятнадцатипроцентном уровнях значимости) влиянии сделок на стоимость компаний для окон [-2; +2] и [(-2; -1);(+1; +2)] соответственно.

Таблица 6.

Результаты оценки эффективности финансовой реструктуризации на основе операционных показателей и показателя экономической прибыли

Окно

EP, mln. $

EBITDA/Sales, %

(EBITDA-ДWC)/Sales, %

EBITDA/BV Assets, %

(EBITDA-ДWC)/BV Assets, %

[-2;+2]

17.34 *

0.60 *

-0.61

-0.24

-1.00

[-1;+1]

23.38

0.69 *

0.30

0.05

-0.20

[-2;-1] [+1;+2]

19.83 '

0.68 *

-0.70

-0.02

-0.08

Корректировка на отраслевую динамику

[-2;+2]

14.72

2.77

1.07 **

2.54 '

2.09 **

[-1;+1]

14.48 *

0.70

0.98 '

0.10 '

0.53 *

[-2;-1] [+1;+2]

12.94 *

1.42 '

1.10 **

1.05 '

0.91 *

Примечание: *** - значимость на уровне 1%; ** - значимость на уровне 5%; * - значимость на уровне 10%; ' - значимость на уровне 15%

Наибольший интерес представляет анализ, основанный на показателях, скорректированных на отраслевую динамику. Результаты, полученные на основе изучения традиционных бухгалтерских показателей, являются согласованными и свидетельствуют о наличии положительных эффектов от инициации финансовой реструктуризации. Найденные значения оказались статистически значимыми, также, и для показателей, скорректированных на изменение величины рабочего капитала компаний. После отраслевой корректировки разницы показателей EBITDA/Sales существенно увеличились на окнах [-2;+2] и [(-2; -1);(+1; +2)], хотя и потеряли свою значимость. Значения экономической прибыли также демонстрируют рост после проведения сделок, однако в случае учета отраслевых тенденций значимость сохраняется на уровне 10% для окон наблюдения [-1;+1]и [(-2; -1);(+1; +2)]. Полученные результаты свидетельствуют о том, что рост эффективности компаний в результате сделок слияний и поглощений не является следствием отраслевой динамики. Таким образом, невозможно отвергнуть выдвинутую Гипотезу 1: сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями из развитых стран Азии и Океании, повлекшие изменение финансовой структуры, способны оказывать влияние на эффективность компаний-участников сделки. Она подтверждается - рост эффективности не является следствием отраслевой динамики, cогласуется с выводами Хэйли [Healy et al 1992], [Switzer 1996], [Ghosh 2001] и противоречит результатам Юкка [Yook 2004], Мартыновой и др. [Martynova et al 2006], Пападакиса и Таноса [Papadakis, Thanos, 2010].

В таблице. 7 представлены результаты тестирования Гипотезы 2, полученные в ходе анализа показателей, основанных на финансовой отчетности компаний. Для этого совокупная выборка была разделена на две по годам проведения сделок - 48 сделок кризисного периода 2008-2009 обозначены выборкой {2}, остальные 209 выборкой {1}. Аналогично для каждой выборки проведен анализ изменения наблюдаемых показателей с последующей корректировкой на отраслевые тенденции. Скорректированные показатели выделены цветом и обозначены индексом adj.

Таблица 7.

Результаты оценки влияния мирового финансово-экономического кризиса на эффективность сделок на основе показателей операционной эффективности, %.

Окно

EBITDA/Sales, %

EBITDA/Sales, % adj

EBITDA/BV Assets, %

EBITDA/BV Assets, % adj

Выборка

{1}

{2}

{1}

{2}

{1}

{2}

{1}

{2}

[-2;+2]

0.45

-2.02*

1.82

-5.36'

-0.35

-0.52**

0.26

-3.22*

[-1;+1]

-0.31

-0.68*

0.32

-3.21*

-0.23

-0.93*

0.17

-4.63**

[-2;-1] [+1;+2]

-0.04

-3.51**

0.2 '

-6.16'

0.18

-0.8**

1.51 *

-6.26**

Окно

(EBITDA-ДWC)/Sales, %

(EBITDA-ДWC)/Sales, % adj

(EBITDA-ДWC)/BV Assets, %

(EBITDA-ДWC)/BV Assets, % adj

Выборка

{1}

{2}

{1}

{2}

{1}

{2}

{1}

{2}

[-2;+2]

-1.27'

2.78 **

0.8

3.96 *

-0.83**

-0.13

0.98

5.78 **

[-1;+1]

-0.22

1.41 '

1.43

1.75 '

0.25

-2.26

1.46

5.12 **

[-2;-1] [+1;+2]

-0.66

2.88 **

2.19

3.97 *

-0.26

-0.15

0.49

3.11 '

Примечание: *** - значимость на уровне 1%; ** - значимость на уровне 5%; * - значимость на уровне 10%; ' - значимость на уровне 15%; {1} - сделки, проведенные до и после кризиса; {2} - сделки, проведенные в кризисный период.

Как видно из данной таблицы, показатели операционной эффективности компаний до корректировок на отраслевую динамику демонстрируют более высокий рост/низкое падение для сделок, совершенных до кризиса за исключением показателя (EBITDA-ДWC)/Sales. Результат является значимым для кризисной выборки {2} (на уровне от 5 до 15%) только для показателя операционной маржи EBITDA/Sales и показателей EBITDA/BV Assets и (EBITDA-ДWC)/Sales для всех трех окон наблюдения. Однако, после проведения корректировок на отраслевую динамику, значимость от пяти до пятнадцати процентов проявляется также и для всех вариационных окон показателя (EBITDA-ДWC)/BV Assets. При этом заметно усиливается эффект в абсолютных значениях по сравнению с некорректированными показателями кризисной выборки. Характерным результатом явилось смена знака показателей EBITDA/Sales и EBITDA/BV Assets после включения в числитель аналогичных показателей изменения рабочего капитала ДWC. Эффект наблюдается и в некорректированных на отрасль показателях, за исключением одного случая (EBITDA-ДWC)/BV Assets на окне наблюдения [-1;+1]. Однако повсеместно подтверждается на пяти - пятнадцатипроцентом уровне значимости кризисной выборки для скорректированных на движение отрасли операционных показателей эффективности. Полученный результат говорит о том, что значимость нескорректированных показателей не обусловлена динамикой рынка и является следствием проведения сделки слияния/поглощения в кризисный период.

В табл. 8 представлены результаты оценки влияния кризиса 2008-2009 гг. на эффективность сделок слияний и поглощений на основе анализа показателя экономической прибыли.

Таблица 8.

Результаты оценки влияния мирового финансово-экономического кризиса на эффективность сделок на основе показателя экономической прибыли, млн. долл.

Окно

{1}

{2}

Поправка на отрасль

{1}

{2}

[-2;+2]

21.00 **

-18.49***

1.15

-6.34**

[-1;+1]

14.87 **

-4.53**

3.66 '

-3.02**

[-2;-1] [+1;+2]

12.31 *

-13.58***

1.32

-6.26**

Примечание: *** - значимость на уровне 1%; ** - значимость на уровне 5%; * - значимость на уровне 10%; ' - значимость на уровне 15%; {1} - сделки, проведенные до и после кризиса; {2} - сделки, проведенные в кризисный период.

Результаты, представленные в таблице. 7, позволяют сделать вывод о влиянии кризисных явлений на эффективность сделок слияний и поглощений, что соответствует выдвинутой Гипотезе 2: кризисные явления оказывают влияние на эффективность сделок слияний и поглощений. Результаты по нескорректированным показателям значимы на уровне от одного до десяти процентов. Абсолютные значения разниц показателей свидетельствуют о положительном приросте стоимости при проведении финансовой реструктуризации в докризисный период. При этом отрицательный эффект в создании стоимости проявляется для выборки кризисного периода. Результаты устойчиво сохраняются и для скорректированных на динамику отрасли показателей, однако значимость на уровне десяти процентов сохраняется для всех вариационных окон в кризисной выборке. Соответственно результаты явно подтверждают снижение экономической прибыли для компаний, проводящих финансовую реструктуризацию в период кризиса. Таким образом, гипотеза о влиянии кризиса на эффективность сделок слияний и поглощений находит свое подтверждение для развитых рынков капитала стран Азии и Океании.

Похожие статьи




Тестирование гипотез на основе операционных показателей и показателя экономической прибыли - Оценка эффективности финансовой реструктуризации в развитых странах Азии и Океании

Предыдущая | Следующая