Тестирование гипотез и интерпретация результатов - Анализ влияния сделок M&;amp;A на операционную эффективность компаний

Прежде чем перейти к тестированию гипотез необходимо определить какой тип моделей больше подходит для проведения анализа - модель с фиксированными эффектами (xtreg, fe) или модель со случайными эффектами (xtreg, re). Выбор между моделями позволяет осуществить тест Хаусмана.

В Приложение 3 вложены базовые модели с фиксированными и случайными эффектами, а также результат теста Хаусмана. На основании данного теста было получено следующее:

Chi2(5) = 21.10, Prob>chi2 = 0.0008 (12)

Отметим, что модели для проведения теста Хаусмана были построены без дамми переменных по отраслям, т. к. включение последних приводит к тому, что разница V_b-V_B не является положительно-определенной.

Результаты свидетельствуют о том, что для исследования подходит модель с фиксированными эффектами. Проверка всех дальнейших гипотез будет осуществляться на основании моделей с фиксированными эффектами.

Далее перейдем к тестированию гипотез, выдвинутых в предыдущей части.

Таблица 17. Влияние Total MA на операционную эффективность17

ROA

T

Standard errors

Total MA

0,00450***

(0,00168)

State ownership

-0,00957***

(0,00222)

LnTA

-0,00569***

(0,000552)

Solvency

0,102***

(0,00316)

LnLiquidity

0,00647***

(0,000997)

A

0,0274***

(0,00627)

B

0,0649***

(0,00645)

C

0,0480***

(0,00590)

D

0,0316***

(0,00621)

F

0,0372***

(0,00598)

G

0,0497***

(0,00593)

K

0,0337***

(0,00790)

S

0,0359**

(0,0154)

_cons

0,102***

(0,00972)

N

12355

* p<0.10, ** p<0.05, *** p<0.01

17Составлено на результатов модели в программе Stata

На основании представленной таблицы можем сделать вывод, что сделка M&;A оказывает положительное влияние на операционную эффективность компании-поглотителя, следовательно, присутствует и эффект обучения, о чем свидетельствует положительный коэффициент перед регрессором Total MA. Если в структуре владения компании присутствуют государственные структуры, то это оказывает негативное влияние на рентабельность, т. к. может свидетельствовать об иных целях владения, отличных от максимизации стоимости компании. Величина компании отрицательно влияет на показатель ROA. Отметим, что при определении корреляции между размером компании и уровнем долговой нагрузки была выявлена сильная положительная корреляция, которая составила 0,9383. Поэтому с увеличением компании может наблюдаться повышение долгов, что в результате приводит к негативному влиянию на рентабельность. Показатели платежеспособности и ликвидности также оказывают положительное воздействие на операционную эффективность. Выделим, что полученные знаки показателей платежеспособности и ликвидности совпадают с аналогичными регрессорами в модели Betschinger (2012) Обращаем внимание, что платежеспособность в модели авторов меньше нуля. Однако авторы применяют иной расчет данного показателя. Если привести расчеты показателей в соответствие, то получим, что знаки перед регрессором одинаковые.. Все регрессоры являются значимыми на уровне 1%, стандартные ошибки - малы. В целом модель также является значимой.

Проведем тест, позволяющий оценить совместную значимость дамми переменных по отраслям.

Таблица 18. Результаты теста на совместную значимость дамми переменных по отраслям18

(1)

A = 0

(2)

B = 0

(3)

C = 0

(4)

D = 0

(5)

F = 0

(6)

G = 0

(7)

K = 0

(8)

S = 0

F(8,12333)

28,56

Prob > F

0,0000

18 Составлено на основе результатов модели в программе Stata

Применение дополнительного теста показало, что отрасли являются совместно-значимыми. В описанной выше модели, анализирующей влияние всех сделок M&;A на операционную эффективность компании, отсутствует отрасль с кодом E. Фактические, ее включение в модель не нужно, т. к. происходит образование полной группы событий. Это означает, что отрасль с кодом E может быть получена линейным образом через другие отрасли, включенные в модель. Поэтому, если включить указанную отрасль в модель будет возникать ошибка, связанная с коллинеарностью.

Далее перейдем к исследованию разницы влияния национальной (Domestic MA) и международной (Cross-border MA) сделки на операционную эффективность компании-поглотителя. Для наглядности представим сравнение спредудующей моделью, которая не разделяла эффекты от национального признака сделки M&;A.

Таблица 19. Влияние Total MA, Domestic MA, Cross-border MA на операционную эффективность 19

Модель 1

Модель 2

ROA

T

Standard errors

T

Standard errors

Total MA

0.00602 ***

(0.00167)

State ownership

-0.0131***

(0.00205)

-0.0130***

(0.00205)

LnTA

-0.00582***

(0.000531)

-0.00579***

(0.000530)

Solvency

0.0967 ***

(0.00297)

0.0968 ***

(0.00297)

LnLiquidity

0.00632 ***

(0.000991)

0.00633 ***

(0.000990)

Domestic MA

0.00387 **

(0.00178)

Cross-border MA

0.0426 ***

(0.00954)

_cons

0.148 ***

(0.00776)

0.148 ***

(0.00775)

N

12355

12355
    * p (без участия дамми переменных по отраслям)

19Составлено на основании результатов модели в программе Stata

На основании таблицы можем сделать вывод, что проведение трансграничной сделки оказывает более сильное положительное влияние, нежели внутренняя сделка. Таким образом, гипотеза, связанная с более тщательным отношением к проведению международной сделки, подтверждается. Данный результат согласуется с выводами Betschinger (2012). Все остальные знаки перед регрессорами сохраняются, поэтому интерпретируются они аналогично описанию предыдущей модели.

Далее перейдем к интерпретации результатов при оценки влияния кризиса на результаты проведения сделок.

Для проверки гипотезы, связанной с влиянием финансового кризиса. Разобьем общий массив данных по принципу принадлежности года к финансовому кризису. Кризисный период будет определен на основании показателя ВВП. Согласно данным Федеральной службы Государственной статистики ВВП начал снижаться в 2008 году, а подъем стал проявляться в 2009 году (www. gks. ru).

Таким образом, к кризисному периоду мы будем относить 2008-2009 гг. В соответствии с выбранными периодами разобьем общую выборку на две части и сравним полученные модели.

Таблица 20. Оценка влияния финансового кризиса20

Период 2008-2009

Период 2005-2007, 2010-2013

ROA

T

Standard errors

T

Standard errors

Total MA

0.00794 **

(0.00394)

0.00557 ***

(0.00184)

State ownership

-0.0165***

(0.00454)

-0.0121***

(0.00229)

LnTA

-0.0108***

(0.00119)

-0.00436***

(0.000590)

Solvency

0.0999 ***

(0.00 677)

0.0959 ***

(0.00329)

LnLiquidity

0.00653 ***

(0.00227)

0.00621 ***

(0.00110)

_cons

0.210 ***

(0.0175)

0.130 ***

(0.00862)

N

2814

9541
    * p (без участия дамми переменных по отраслям)

20Составлено на основании результатов модели в программе Stata

Сопоставление коэффициентов перед регрессорами, свидетельствует о том, что в период кризиса эффекты усиливаются. Что касается влияния сделки M&;A на операционную эффективность, то это можно объяснить тем, что ввиду положительного влияния на ROA, в кризисные периоды сделка также является эффективным инструментом.

Отметим, что при разбивке выборки на три периода: до кризиса, во время кризиса и после кризиса был получен следующий результат:

Таблица 21. Оценка влияния финансового кризиса 21

2005-2007

2008-2009

2010-2013

ROA

T

Standard errors

T

Standard errors

T

Standard errors

Total MA

0.00798

(0.00566)

0.00794 **

(0.00394)

0.00533 ***

(0.00193)

State ownership

-0.00885**

(0.00378)

-0.0165***

(0.00454)

-0.0142***

(0.00285)

LnTA

-0.00535***

(0.000936)

-0.0108***

(0.00119)

-0.00385***

(0.000765)

Solvency

0.112 ***

(0.00524)

0.0999 ***

(0.00677)

0.0834 ***

(0.00422)

Ln

Liquidity

0.00515 ***

(0.00183)

0.00653 ***

(0.00227)

0.00700 ***

(0.00135)

_cons

0.136 ***

(0.0137)

0.210 ***

(0.0175)

0.128 ***

(0.0111)

N

3987

2814

5554
    * p (без участия дамми переменных по отраслям)

21Составлено на основании результатов модели в программе Stata

Таким образом, видим, что переменная Total MA на периоде 2005-2007 гг теряет свою значимость. Исход из этого можем заключить, что результат является чувствительным к периоду, на основании которого строится модель. Также отметим, что при попытках включить дамми переменные, полученные на основании года - возникает ошибка колинеарности. В том числе принимая во внимание данную ошибку было принято решение исследовать финансовый кризис путем деления выборку на подвыборку.

Далее перейдем к проверке гипотезы, связанной с транспарентностью компаний. Для этого общая выборка данных была разбита на подвыборки в зависимости от показателя transparency. Одна из подвыборок включает наблюдения с исследуемым показателям от 20 до 51, а в другую от 50 до 100. Напомним, что увеличение показателя говорит об повышении степени прозрачности компании.

Таблица 22. Оценка влияния транспарентности22

Transparency < 51

Transparency >50

T

Standard errors

T

Standard errors

ROA

0.00532 ***

(0.00205)

0.0107 *

(0.00581)

Total MA

-0.0123***

(0.00209)

-0.0336***

(0.0117)

State ownership

-0.00595***

(0.000551)

-0.000280

(0.00257)

LnTA

0.0986 ***

(0.00300)

0.0394 *

(0.0208)

Solvency

0.00666 ***

(0.00100)

0.00175

(0.00610)

LnLiquidity

0.151 ***

(0.00797)

0.0736 *

(0.0441)

N

11 985

370
    * p (без участия дамми переменных по отраслям)

22Составлено на основании результатов модели в программе Stata

Подвыборка, включающая менее прозрачные компании характеризуется более слабым влиянием сделки на операционную эффективность компании-поглотителя. Это может говорить о том, что непрозрачные компании могут занижать реальную эффективность инструмента, т. е. скрывать его фактическое влияние.

В заключении тестирования гипотез сформулируем ключевые выводы на основании полученных результатов. Согласно проведенному исследованию сделка M&;A оказывает положительное влияние на операционную эффективность. Данный результат согласуется с работами исследователей - Ramaswamy and Waegelein (2003), Gugler et al. (2003) , Lau et al. (2008), Ismail et al. (2010), Григорьева, 2012. Результаты перечисленных исследователей свидетельствуют об улучшении операционной эффективности в результате осуществления сделки M&;A. Обратим внимание, что данные работы оценивали совместный эффект, т. е. учитывали и влияние компании-цели и компании-поглотителя, в то время как в настоящей работе оценивался односторонний эффект со стороны компании-поглотителя. Основываясь на обзоре литературы из первой части данной работы, посвященной влиянию сделки M&;A на операционную эффективность с точки зрения компании-цели, можем также полагать, что данное влияние положительно. Таким образом, при принятии данного допущения сравнение с вышеописанными работами является более корректным.

С другой стороны, полученные результаты противоречат результатам следующих работ: Yeh and Hoshino (2002), Kumar (2009), Betschinger (2012). Среди перечисленных работ методология исследования наибольшим образом соответствует с работой Betschinger (2012), тем не менее результаты получились противоположными. В качестве возможной аргументации выделим следующее объяснение. Во-первых, авторы анализировали российский рынок сделок M&;A на периоде 1999-2008 гг., в отличии от данного исследования, которое рассматривает период 2005-2013 гг. Выбор периода может оказывать существенное влияние на результат - если в начале 90-х были активы рейдерские захваты, то в современной России они происходят существенно реже. Кроме того, активный рост российского рынка M&;A начинается также в начале 2000- ых годов, таким образом, компании использовали инструмент в условиях отсутствия соответствующего опыта и навыков. А как показали результаты обоих исследований - эффект обучения важен для проведения успешной сделки. Во-вторых, расчет переменной, позволяющей оценить влияние сделки M&;A на операционную эффективность сильно отличается. Не исключено, что выбор способа расчета Total MA, Cross-border MA и Domestic MA может оказать существенное влияние на знак пред регрессором. В-третьих, отметим, что еще одним аспектом, который отличается в настоящем исследовании и работе Betschinger (2012) является непосредственно расчет множественности сделок.

Что касается оценки влияния внутренних и международных сделок M&;A, то мы получили, что проведение последних оказывает более сильное положительное воздействие нежели внутренних. Что может быть связано с более качественной и глубокой подготовкой, а также непосредственно выбором компании-мишени.

При исследовании влияния финансового кризиса было выявлено, что в кризисный период, определенный как 2008-2009 гг. эффекты о сделки увеличиваются. Работы, позволяющие сравнить полученный результат, не были найдены. Однако в рамках настоящего исследования при попытке построить соответствующую модель, которая позволила бы однозначным образом сравнить результаты была получена ошибка. Таким образом, несмотря на то, что построенные модели, исследующие влияние кризиса в данном работе являются значимыми, следует проявить осторожность при интерпретации результатов.

Также было обнаружено подтверждение недостатка метода анализа финансовой отчетности, связанное с тем, что компании могут применять особые техники (creative accounting), позволяющих скрывать фактическую эффективность компании.

На основании проведенного исследования можем выявить ряд ограничений и несовершенств моделей, что приводит к возможности описания дальнейших путей развития исследуемой темы и улучшения качества построенных моделей. Обозначим ключевые направления, которые представляют интерес для дальнейших исследований.

Похожие статьи




Тестирование гипотез и интерпретация результатов - Анализ влияния сделок M&;amp;A на операционную эффективность компаний

Предыдущая | Следующая