Анализ эффективности сделок слияний и поглощений в современных исследованиях - Анализ эффективности слияний и поглощений

Целью данного исследования является изучение эффективности российских сделок M&;A. В качестве основы для выполнения практической части мною были проанализированы статьи российских и зарубежных авторов, базирующиеся на методе изучения событий.

Рассмотренные исследования можно разделить на группы по географическому признаку: Хусаинов З. И. и Kirchhoff &; Schiereck исследует американские сделки [25, 40]; Lin, Wang&;Chen - сделки Тайваньских компаний [47]; Ma, Pagan &; Chu фокусируются на исследовании азиатского развивающегося рынка (Китай, Индия, Гон-Конг, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Сингапур, Северная Корея, Тайвань и Тайланд) [48], а Craninckx &;Huyghebaert исследуют развитый рынок Европы [34]. Bhabra&;Huangотдельно проводят исследование китайского рынка слияний и поглощений. [29]Таким образом, были выбраны исследования и развитого, и развивающегося рынка для сравнения различий в сфере M&;A.

Временной период совершения сделок также различен. Branch &; Yang используют для исследования сделки, совершенные в период 1991-2000. Lin, Wang&;Chen исследуют сделки M&;A, совершенные в период с января 1993 г. по март 2007 г., Ma, Pagan &; Chu исследуют аномальную доходность поглощающих компаний период с 2000 по 2005 гг. Kirchhoff &; Schiereck исследуют сделки фармацевтических компаний, совершенных в период с 1996 по 2006 гг. Российские исследователи выбрали для исследования следующие периоды: 1999-2009 гг. [6], 2000-2005 гг. [14],2001 - 2004 гг. [25].

Основные требования, сходные почти у всех исследователей, предъявляемые к сделкам выборки, заключаются в следующих пунктах:

Сделка должна быть завершена;

Поглотитель должен котировать на бирже на момент объявления о сделке (в некоторых исследованиях такое требование предъявляется также к поглощаемой компании, например Craninckx &;Huyghebaert рассматривают отдельно две выборки, где компании цели котируются на бирже или нет [34]; Ma, Pagan &; Chu отмечают, что только около 7% компаний-целей котируются на бирже [48]);

Компания, которая инициировала сделку слияния или поглощения, в итоге должна получить контроль над приобретаемой компанией (после проведения сделки компания должна иметь 50%+1 акция компании-цели);

Минимальная стоимость сделки варьируется в разных исследованиях от 10 млн долл. США.

В качестве факторов, которые определяют эффективность сделок M&;A авторы выделяют уровень развитости рынка, на котором происходит сделка. Например, Charles&;Darne утверждают: сделка может иметь эффект только в случае совершенной системы законодательства, что является признаком развитого рынка. [33] Кашкарева упоминает о влиянии макропоказателей на эффективность сделок: повышение процентных ставок в экономике ведут к снижению эффективности консолидации. [12] Чиркова и Чувствина [26] выделяют следующие факторы эффективности: финансовое положение компании-цели (если у компании-цели хорошее финансовое положение, это повлечет за собой высокую операционную эффективность объединенной компании, а также увеличение стоимости компании-цели), форма собственности компании-цели (покупка публичных компаний менее эффективна по сравнению с покупкой частных компаний в следствие более низкой конкуренции за цель и меньшей суммы премии), степень операционной связанности (наиболее эффективны сделки горизонтальной направленности, поскольку совпадает отрасль основной деятельности), степень переплаты за компанию-цель (менеджеры переплачивают большие суммы за компанию-цель в стремлении завладеть ее и руководить, по их мнению, более эффективно, однако зачастую такие цели не оправдываются), форма оплаты (оплата акциями снижает эффективность сделки), рынок совершения сделки.

Метод исследования событий фокусируется на аномальной доходности акций, которая рассчитывается как разница текущей доходности и теоретически возможной доходности с использованием формулы (1).

В некоторых исследованиях используется как зависимая переменная.

(1)

Где - аномальная доходность i - ой акции в период t;

- доходность i - ой акции в период t;

- нормальная (рыночная) доходность в период t.

Аномальную доходность некоторые авторы определяют с использованием регрессионных моделей. [48] Исходя из предположения, что существует линейная зависимость между доходностью акции и рыночной доходностью, исследователи рассчитывают показатели ? и ? для уравнения по следующей формуле (2).

(2)

Где - доходность i-ой акции в оценочный период t;

    - коэффициенты уравнения, рассчитанные с помощью рыночной модели доходности; - рыночная доходность в оценочный период t.

Затем исследователи используют полученные коэффициенты для расчета аномальной доходности с использованием следующего уравнения (3).

(3)

Где - аномальная доходность i - ой акции в период t;

- рыночная доходность в оценочный период t.

- коэффициенты регрессии.

Среднюю аномальную доходность рассчитывают следующим образом:

(4)

Где - средняя аномальная доходность выборки в период времени t;

- аномальная доходность i - ой акции в период t.

CAR, в свою очередь, определяется как сумма аномальных доходностей за все дни периода события, используется в качестве зависимой переменной в регрессионном анализе и рассчитывается по формуле (5):

(5)

Где - кумулятивная аномальная доходность выборки в период [t1,t2];

[t1,t2] - наблюдаемый период внутри периода события.

Некоторые авторы используют синтетические показатели, которые объединяют компании до сделки в единое целое. Kirchhoff &; Schiereck, кроме CAR (накопленная аномальная доходность), используют CER (комбинированную доходность отдельных компаний). [40] Этот показатель рассчитывается авторами как средневзвешенные аномальные доходности компаний до слияния:

(6)

Где - комбинированная доходность отдельных компаний j-ой сделки в период t;

- рыночная стоимость покупателя K в j-ой сделке в последний день оценочного периода;

- аномальная доходность покупателя K в j-ой сделке в период t;

- рыночная стоимость цели T в j-ой сделке в последний день оценочного периода;

- аномальная доходность цели T в j-ой сделке в период t.

Для расчета CAR важно определить момент события и длительность окна. Авторы указывают, что момент t=0 (момент события) - дата объявления о сделке слияния или поглощения. Что касается длительности, исследователи используют разные периоды, однако чаще всего - до 15 дней, например, симметричные относительно t=0: (-2,+2), [29], (-1,+1) [48] (-7,+7) [25], а также несимметричные: (-5,0), (0,+10) [40].

Что касается независимых переменных, авторы используют показатели роста (прироста) различных финансовых индикаторов, таких как изменение ROE [40, 29], суммы активов, операционных издержек [40], объемов продаж [40, 25, 29], Кроме этого используются бинарные переменные: наличие предыдущего опыта слияний, географический признак сделки, вид оплаты.

Кроме этого предпринимаются попытки определить взаимосвязь аномальной доходности покупателя в период объявления о сделке и изменением финансовых показателей объединенных компаний через определенный период времени после завершения сделки. Например, Хусаинов использует синтетическую независимую переменную, которая рассчитывается как разница между рентабельностью продаж объединенной компании спустя два года после сделки и синтетической рентабельность до сделки. [25] Синтетическая рентабельность вычисляется следующим образом:

(7)

Где - синтетическая рентабельность;

- EBITDA компании-цели;

- EBITDA компании-поглотителя;

- выручка компании-цели;

- выручка компании-поглотителя.

Итоговый показатель имеет следующий вид:

(8)

Где - чистый эффект слияния;

- рентабельность продаж объединенной компании.

Исследователи выдвигают гипотезу существования утечки информации перед объявлением сделки [48]. Авторы считают это особенностью развивающегося рынка и возможностью трейдеров получить большую доходность. В окнах большой продолжительности учитывается не только информация о сделке, но и другие новости о компании, поэтому чтобы учесть только необходимое событие, желательно окно сузить до 7-11 дней

Объявление о сделке согласно исследованиям отрицательно влияет на получение аномальной доходности компанией-покупателем. [48, 39] Ролл [50] объясняет это явление как следствие "переплаты" за компанию-цель. Kirchhoff &; Schiereck также установили, что во всех исследуемых окнах (от (-1,0) до (-50,+1)) события изменение цены акции является значимым. [40] Lin, Wang &; Chen выяснили, что получение аномальной доходности для компании значимо в - 4 день (где 0 - день анонса сделки). [47] Ma, Pagan &;Chu, в свою очередь, установили, что аномальная начинает повышаться с -2 дня и достигает максимума в дату объявления о сделке. [48]

Что касается основных результатов, Craninckx &;Huyghebaert обнаружили, что 30-50% сделок слияний или поглощений разрушают стоимость компаний, при этом чем ниже аномальная доходность акций в период объявления сделки - тем больше вероятность возникновения неудачного исхода сделки. [34] Healy [38], изучая 5-летний период после совершения 50-ти наиболее крупных сделок США, обнаружил положительную связь между краткосрочными и долгосрочными эффектами сделок, а также улучшение показателя отношения прибыли до налогообложения к рыночной стоимости компании. Взаимосвязь эффективности слияния или поглощения и изменения объемов продаж неоднозначна в разных исследованиях. Например, Kirchhoff &; Schiereck слияние, направленное на совместную операционную деятельность, считают наиболее успешной стратегией (аномальная доходность и изменение объемов продаж положительно связаны). [40] Bhabra&;Huang, в свою очередь, обнаружили отрицательную взаимосвязь показателя CAR в окне события (-1, +1) и роста продаж покупателя в предыдущем сделке периоде.[29] Высокий уровень ликвидности также положительно влияет на реакцию рынка в связи со сделкой. Сильная связь с изменением операционных издержек не выявлено. [40]

Что касается бинарных переменных, наибольшее влияние на эффективность сделок M&;A покупка цели компанией с государственным участием внутри страны и при оплате денежными средствами [29], а также эффект от сделки в финансовой индустрии ниже чем в нефинансовой. [48]Mann, Kohli[41] показали, что наибольшую аномальную доходность получают акционеры компании-цели с закрытием сделки денежными средствами, в отличие от акционеров, которые используют оплату акциями. Работа [Bertrand] на примере российских компаний доказала, что внутренние и трансграничные сделки одинаково снижают операционную эффективность компании-покупателя.

Рассмотрев современные исследования, анализирующие эффективность слияний и поглощений, отметим, что авторы всесторонне рассмотрели данный вопрос: объяснена взаимосвязь эффективности слияний и поглощений с финансовыми показателя компаний, участвующих в сделке, а также с макроэкономическими индикаторами и особенностями отдельных слияний. При этом взаимосвязь отдельных финансовых факторов и эффективности M&;A неоднозначна, в разных исследованиях трактуется по-разному.

Похожие статьи




Анализ эффективности сделок слияний и поглощений в современных исследованиях - Анализ эффективности слияний и поглощений

Предыдущая | Следующая