Пониженная долгосрочная доходность IPO (long-run underperformance) - Особенности российского рынка IPO

Феномен пониженной долгосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO, является не менее горячо обсуждаемой проблемой в научных кругах в последние десятилетия. Его суть состоит в том, что акции фирмы после первичного публичного размещения не оправдывает ожиданий инвесторов и приносит доходность в долгосрочном периоде ниже, нежели акции аналогичных компаний, не осуществлявших IPO.

Однако, не смотря на наличие большого количества исследований, вопрос относительно причин существования феномена пониженной долгосрочной доходности акций остается не до конца разрешенным и до настоящего времени. Одним из самых распространенных и признанных способов его объяснения является наличие на рынке капитала периодов, когда инвесторы чрезмерно оптимистичны.

Работа Миллера (Miller; 1977) выступает своего рода первой попыткой объяснить пониженную долгосрочную доходность IPO. По мнению автора, в результате осуществления первичного публичного размещения акции приобретаются наиболее оптимистично настроенными инвесторами, предлагающими за них самую высокую цену. Между тем с течением времени оценка акций наиболее оптимистичных инвесторов стремится к средней по рынку в силу понимания истинной ситуации, что ведет к снижению котировок, а, следовательно, и пониженной долгосрочной доходности. Немаловажно отметить, что аргументация, используемая в работе Миллера, не дает ответа на вопрос относительно временных промежутков, на протяжении которых IPO демонстрирует пониженную доходность.

Данной проблеме уделено пристальное внимание в следующей фундаментальной работе по данной тематике - работе Риттера (Ritter;1991). В качестве исследуемой выборки им рассматривалось 1526 первичных публичных размещений, проведенных в период с 1975 по 1984 гг. в США. Основными инструментами анализа выступали избыточная и кумулятивная избыточная доходности акций. В ходе проведенного исследования было выявлено, что "средняя доходность IPO за три года составила 34,47%, в то время как доходность аналогичных компаний, не осуществлявших IPO - 61,86%". Ritter R. Jay, The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, The Journal of Finance, Vol. XLVI, № 1 (1991), p. 13 Изначально Риттер приводит следующие три фактора, объясняющие данный феномен: 1) неправильная система риск-менеджмента в компании; 2) наличие случайной компоненты; 3) повышенный оптимизм со стороны инвесторов. Однако автор замечает, что лишь в течение 5 из 10 лет анализируемого временного промежутка IPO демонстрируют доходность ниже, чем эталоны, выбранные для сравнения. Исходя из этого, можно заключить, что гипотеза об излишней оптимистичности инвесторов, переоценивающих выпуски акций, подтверждается, то есть настроения на рынке капитала выступают одним из возможных объяснений существования феномена пониженной долгосрочной доходности IPO.

В качестве дополнения к предыдущей работе целесообразно привести исследование Лафрана и Риттера (Loughran, Ritter; 1995). Авторы анализируют доходность акций компаний, проводивших IPO в США с 1970 по 1990 гг., то есть рассматривают существенно большую выборку по сравнению с предшествующей работой Риттера. В результате исследователями было выявлено следующее: проблема пониженной доходности дает о себе знать после первых 6 месяцев с момента выпуска, а достигает своего пика в последующие 18 месяцев. Но через 5 лет разница в доходностях между компаниями, осуществлявшими IPO, и компаниями-аналогами практически исчезает. В рамках данной работы авторы объясняют пониженную долгосрочную доходность акций с помощью ошибочных взглядов инвесторов, которые переоценивают будущие потоки маленьких компаний, изначально растущих высокими темпами. Немаловажно отметить, что систематические ошибки из-за чрезмерной оптимистичности инвесторов до конца не объясняют феномен пониженной долгосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO.

Проблема пониженной долгосрочной доходности свойственна не только для США, что было подтверждено ранее анализируемыми работами, но и другим как развитым, так и развивающимся странам. Исследование Лафрана, Риттера и Ридквиста (Loughran, Ritter, Ridqvist; 1994) является тому доказательством. Авторы в ходе проведенного анализа для 9 стран: и развитых, и развивающихся, проиллюстрировали пониженную долгосрочную доходность акций. Доходность тем ниже, чем более рисковой является деятельность компании, осуществившей первичной публичное размещение акций, и чем более оптимистичны ожидания инвесторов в момент размещения. Более поздними исследованиями, подтверждающим существование пониженной долгосрочной доходности для других стран, в частности, для Великобритании, Польши, Германии и Китая, являются работы Грегори, Гурмата и Аль - Шававреха (Gregory, Guermat, Al - Shawawreh; 2010), Жевартовски и Лизинской ( Jewartovski, Lizinska; 2012), Штеле (Stehle et al., 2000) и Шена (Shen et al., 2013). Обоснованием причин возникновения данного феномена служат гипотезы, предложенные Миллером и связанные с настроениями инвесторов на рынках капитала. Что касается исследований на российском рынке капитала, то в данном случае интересной работой выступает научная статья Абрамова, в которой подтверждается существование долгосрочной пониженной доходности российских IPO, проведенных с 1999 по 2006 гг. (А. Е. Абрамов; 2012).

Шульц (Schultz; 2003) в своем исследовании также объясняет пониженную долгосрочную доходность акций с помощью эмиссионной активности. Им была разработана модель, в соответствии с которой, компании проводят первичное публичное размещение акций в тот момент, когда их акции оцениваются особенно высоко. Важно отметить, что сами эмитенты не осознают, что котировки достигли своих пиковых значений. В случае дальнейшего роста цен количество IPO увеличивается. Несложно понять, что при таких условиях избыточная доходность IPO будет отрицательной в связи с последующим возвратом цен к усредненным по рынку значениям. Таким образом, можно заключить, что в случае абсолютной корреляции доходности IPO и рыночного индекса, пик цен на акции совпадал бы с пиком рыночного индекса, а, следовательно, избыточная доходность акций была бы равно нулю, то есть феномен пониженной долгосрочной доходности не имел бы место быть. Наоборот, чем существеннее динамика цен акций отличается от динамики рыночного индекса, тем ниже избыточная доходность. Волатильность избыточной доходности как раз и выступает в роли показателя, характеризующего данные отклонения.

В качестве работы, опровергающей выводы, полученные в рассмотренных ранее фундаментальных исследованиях пониженной долгосрочной доходности IPO, выступают работы Гомперса и Лернера (Gompers, Lerner; 2003) и Отчера с соавторами (Otchere et al., 2013). Авторы использует иной подход для исчисления доходности, а именно кумулятивную избыточную доходность. Они подчеркивают, что при оценке избыточной доходности, доходности акций действительно демонстрируют более низкие значения, чем эталоны, выбранные для сравнения. Однако в случае применения кумулятивной избыточной доходности акций пониженная долгосрочная доходность IPO не наблюдается. Согласно расчетам авторов на длительном временном горизонте IPO показывают доходность на уровне рыночной или даже выше. Таким образом, в зависимости от применяемых инструментов анализа, выводы могут быть противоположными. Вопрос состоит в обосновании применения того или иного способа исследования данного феномена.

Обобщая упомянутые выше исследования, необходимо подчеркнуть, что большинство исследователей с привлечением внушительного объема эмпирических данных показали, что акции компании, осуществившей IPO, чаще всего демонстрируют доходность ниже, чем доходность рыночного портфеля, в качестве которого традиционно выбирается рыночный индекс или компании-аналоги.

Похожие статьи




Пониженная долгосрочная доходность IPO (long-run underperformance) - Особенности российского рынка IPO

Предыдущая | Следующая