Пониженная долгосрочная доходность IPO (long-run underperformance) - Особенности российского рынка IPO
Феномен пониженной долгосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO, является не менее горячо обсуждаемой проблемой в научных кругах в последние десятилетия. Его суть состоит в том, что акции фирмы после первичного публичного размещения не оправдывает ожиданий инвесторов и приносит доходность в долгосрочном периоде ниже, нежели акции аналогичных компаний, не осуществлявших IPO.
Однако, не смотря на наличие большого количества исследований, вопрос относительно причин существования феномена пониженной долгосрочной доходности акций остается не до конца разрешенным и до настоящего времени. Одним из самых распространенных и признанных способов его объяснения является наличие на рынке капитала периодов, когда инвесторы чрезмерно оптимистичны.
Работа Миллера (Miller; 1977) выступает своего рода первой попыткой объяснить пониженную долгосрочную доходность IPO. По мнению автора, в результате осуществления первичного публичного размещения акции приобретаются наиболее оптимистично настроенными инвесторами, предлагающими за них самую высокую цену. Между тем с течением времени оценка акций наиболее оптимистичных инвесторов стремится к средней по рынку в силу понимания истинной ситуации, что ведет к снижению котировок, а, следовательно, и пониженной долгосрочной доходности. Немаловажно отметить, что аргументация, используемая в работе Миллера, не дает ответа на вопрос относительно временных промежутков, на протяжении которых IPO демонстрирует пониженную доходность.
Данной проблеме уделено пристальное внимание в следующей фундаментальной работе по данной тематике - работе Риттера (Ritter;1991). В качестве исследуемой выборки им рассматривалось 1526 первичных публичных размещений, проведенных в период с 1975 по 1984 гг. в США. Основными инструментами анализа выступали избыточная и кумулятивная избыточная доходности акций. В ходе проведенного исследования было выявлено, что "средняя доходность IPO за три года составила 34,47%, в то время как доходность аналогичных компаний, не осуществлявших IPO - 61,86%". Ritter R. Jay, The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, The Journal of Finance, Vol. XLVI, № 1 (1991), p. 13 Изначально Риттер приводит следующие три фактора, объясняющие данный феномен: 1) неправильная система риск-менеджмента в компании; 2) наличие случайной компоненты; 3) повышенный оптимизм со стороны инвесторов. Однако автор замечает, что лишь в течение 5 из 10 лет анализируемого временного промежутка IPO демонстрируют доходность ниже, чем эталоны, выбранные для сравнения. Исходя из этого, можно заключить, что гипотеза об излишней оптимистичности инвесторов, переоценивающих выпуски акций, подтверждается, то есть настроения на рынке капитала выступают одним из возможных объяснений существования феномена пониженной долгосрочной доходности IPO.
В качестве дополнения к предыдущей работе целесообразно привести исследование Лафрана и Риттера (Loughran, Ritter; 1995). Авторы анализируют доходность акций компаний, проводивших IPO в США с 1970 по 1990 гг., то есть рассматривают существенно большую выборку по сравнению с предшествующей работой Риттера. В результате исследователями было выявлено следующее: проблема пониженной доходности дает о себе знать после первых 6 месяцев с момента выпуска, а достигает своего пика в последующие 18 месяцев. Но через 5 лет разница в доходностях между компаниями, осуществлявшими IPO, и компаниями-аналогами практически исчезает. В рамках данной работы авторы объясняют пониженную долгосрочную доходность акций с помощью ошибочных взглядов инвесторов, которые переоценивают будущие потоки маленьких компаний, изначально растущих высокими темпами. Немаловажно отметить, что систематические ошибки из-за чрезмерной оптимистичности инвесторов до конца не объясняют феномен пониженной долгосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO.
Проблема пониженной долгосрочной доходности свойственна не только для США, что было подтверждено ранее анализируемыми работами, но и другим как развитым, так и развивающимся странам. Исследование Лафрана, Риттера и Ридквиста (Loughran, Ritter, Ridqvist; 1994) является тому доказательством. Авторы в ходе проведенного анализа для 9 стран: и развитых, и развивающихся, проиллюстрировали пониженную долгосрочную доходность акций. Доходность тем ниже, чем более рисковой является деятельность компании, осуществившей первичной публичное размещение акций, и чем более оптимистичны ожидания инвесторов в момент размещения. Более поздними исследованиями, подтверждающим существование пониженной долгосрочной доходности для других стран, в частности, для Великобритании, Польши, Германии и Китая, являются работы Грегори, Гурмата и Аль - Шававреха (Gregory, Guermat, Al - Shawawreh; 2010), Жевартовски и Лизинской ( Jewartovski, Lizinska; 2012), Штеле (Stehle et al., 2000) и Шена (Shen et al., 2013). Обоснованием причин возникновения данного феномена служат гипотезы, предложенные Миллером и связанные с настроениями инвесторов на рынках капитала. Что касается исследований на российском рынке капитала, то в данном случае интересной работой выступает научная статья Абрамова, в которой подтверждается существование долгосрочной пониженной доходности российских IPO, проведенных с 1999 по 2006 гг. (А. Е. Абрамов; 2012).
Шульц (Schultz; 2003) в своем исследовании также объясняет пониженную долгосрочную доходность акций с помощью эмиссионной активности. Им была разработана модель, в соответствии с которой, компании проводят первичное публичное размещение акций в тот момент, когда их акции оцениваются особенно высоко. Важно отметить, что сами эмитенты не осознают, что котировки достигли своих пиковых значений. В случае дальнейшего роста цен количество IPO увеличивается. Несложно понять, что при таких условиях избыточная доходность IPO будет отрицательной в связи с последующим возвратом цен к усредненным по рынку значениям. Таким образом, можно заключить, что в случае абсолютной корреляции доходности IPO и рыночного индекса, пик цен на акции совпадал бы с пиком рыночного индекса, а, следовательно, избыточная доходность акций была бы равно нулю, то есть феномен пониженной долгосрочной доходности не имел бы место быть. Наоборот, чем существеннее динамика цен акций отличается от динамики рыночного индекса, тем ниже избыточная доходность. Волатильность избыточной доходности как раз и выступает в роли показателя, характеризующего данные отклонения.
В качестве работы, опровергающей выводы, полученные в рассмотренных ранее фундаментальных исследованиях пониженной долгосрочной доходности IPO, выступают работы Гомперса и Лернера (Gompers, Lerner; 2003) и Отчера с соавторами (Otchere et al., 2013). Авторы использует иной подход для исчисления доходности, а именно кумулятивную избыточную доходность. Они подчеркивают, что при оценке избыточной доходности, доходности акций действительно демонстрируют более низкие значения, чем эталоны, выбранные для сравнения. Однако в случае применения кумулятивной избыточной доходности акций пониженная долгосрочная доходность IPO не наблюдается. Согласно расчетам авторов на длительном временном горизонте IPO показывают доходность на уровне рыночной или даже выше. Таким образом, в зависимости от применяемых инструментов анализа, выводы могут быть противоположными. Вопрос состоит в обосновании применения того или иного способа исследования данного феномена.
Обобщая упомянутые выше исследования, необходимо подчеркнуть, что большинство исследователей с привлечением внушительного объема эмпирических данных показали, что акции компании, осуществившей IPO, чаще всего демонстрируют доходность ниже, чем доходность рыночного портфеля, в качестве которого традиционно выбирается рыночный индекс или компании-аналоги.
Похожие статьи
-
Первоначальная недооценка IPO (underpricing) - Особенности российского рынка IPO
Феномен первоначальной недооценки IPO заключается в том, что размещение акций происходит по заниженным ценам, что приводит к существенному росту цен в...
-
Описав ключевые особенности, характерные процессу первичного публичного размещения акций, на данном этапе целесообразно рассмотреть ряд основных...
-
ВВЕДЕНИЕ - Особенности российского рынка IPO
Принимая во внимание тот факт, что основной целью любой компании является увеличение ее стоимости в интересах акционеров, а, как известно, это требует...
-
Во многих исследованиях о выкупе акций была обнаружена существенная и значимая избыточная доходность после объявления о выкупе в долгосрочном периоде...
-
Данная глава посвящена анализу основных исследуемых аномалий и эффективности проведения первичных публичных размещений акций (IPO), а именно, детальному...
-
В качестве факторов, которые могут оказывать влияние на динамику избыточной доходности российских ПИФов за год, были выбраны следующие переменные: 1....
-
Цель данной работы - оценка факторов политики дивидендных выплат компаний Российской Федерации. В связи с этим, важным аспектом является исследование...
-
Избыточная доходность акций после объявления о выкупе в краткосрочном периоде Самым популярным методом выкупа акций является выкуп акций на открытом...
-
Текущее состояние российского рынка IPO и тенденции его развития Несмотря на текущую нестабильность рынков, российские компании, которые уже начали...
-
Существует довольно ограниченное количество работ, исследующих факторы, влияющие на рынок ипотечного кредитования в России. Стоит отметить, что...
-
Результаты расчета избыточной кумулятивной доходности после объявления о выкупе акций на основе средней доходности В результате анализа на основе средней...
-
Методология расчета избыточной доходности после объявления о выкупе акций является довольно стандартной. Воспользуемся наиболее популярным подходом,...
-
Для изучения проблемы эффективности сделок слияний и поглощений в Российской Федерации в данной главе будет проведена оценка взаимосвязей аномальной...
-
Анализ доходности - Влияние публикации финансовых отчетностей на курс акций
Далее следует построение рыночной модели для получения ожидаемой, а затем аномальной и кумулятивной доходностей. Напомним, что для того, чтобы найти...
-
Формулировка гипотез В рамках предыдущей главы, мы рассмотрели значительный перечень академических работ, подтверждающих наличие тех или иных мотивов...
-
Понятие арбитражной прибыли Существует множество определений понятия "арбитраж". В основном арбитраж воспринимается как торговая операция, использующая...
-
Введение - Возможности для арбитража на российском валютном рынке
Арбитражные стратегии - подробно изученная тема, которая в то же время является достаточно широкой, для того, чтобы найти в ней новые интересные аспекты...
-
Факторы, влияющие на доходность взаимных фондов Влияние различных факторов на доходность взаимных фондов - тема, достаточно хорошо освещенная в...
-
Для характеристики рынка ценных бумаг применяется определенная система показателей, которые дают понятие о том, в каком состоянии в текущий момент...
-
Модель "доходность-риск" Марковица Как было показано выше, любой портфель ценных бумаг следует оценивать как с точки зрения уровня доходности, так и...
-
Эффективность российских ПИФов - Развитие рынка паевых инвестиционных фондов в России
Российские ПИФы имеют неплохой потенциал роста. Как показывают в своей работе Абрамов А. и Акшенцева К., на промежутке с 2001 по 2012 года ПИФы в среднем...
-
Данный метод подразумевает построение кумулятивной анормальной доходности на основании курсов акций. Основная предпосылка метода заключается в том, что...
-
Оценка положения предприятия на рынке ценных бумаг - Оценка финансового состояния предприятия
Показатели оценки положения предприятия на Рынке ценных бумаг , или показатели рыночной активности, включают различные индикаторы, характеризующие...
-
Рынки NASDAQ, Сделки - Особенности Nasdaq
NASDAQ National Market (NNM) NASDAQ National Market (NNM) -- рынок для наиболее активно торгуемых на бирже NASDAQ ценных бумаг крупнейших...
-
Целью данной программы является обеспечение долгосрочной устойчивости бюджетной системы и сбалансированности бюджетов, повышение качества управления...
-
Заключение - Возможности для арбитража на российском валютном рынке
Арбитраж на российском валютном рынке представляется интересным в условиях роста волатильности рубля с 2014 года на фоне падения цен на нефть и перехода...
-
Для анализа динамики притока средств в российские ПИФы были выбраны следующие факторы: 1. Избыточная доходность текущего и предыдущего года....
-
Проблемы развития рынка ценных бумаг - Статистика рынка ценных бумаг Российской Федерации
Стабилизация экономики, а затем и переход к фазе подъема невозможен без оживления инвестиционной сферы. Ключевым условием экономического подъема является...
-
В данном исследовании рассматривается степень разработки и внедрения в Российской Федерации такого способа бюджетного планирования, как долгосрочное...
-
Метод событийного анализа (Event-Study approach) состоит из нескольких последовательных шагов: 1) Расчет фактической доходности по акции для каждой даты,...
-
На текущий момент существует большое количество исследований на тему реакций рынка на какие-либо ситуации. Было проанализировано немалое количество...
-
Дивидендный выплата капитал рынок Проанализировав существующие работы в области дивидендной политики компаний с развивающихся рынков капитала и приняв во...
-
ВВЕДЕНИЕ - Структура капитала российских компаний
Существующие условия нестабильности экономики ставят задачу найти адекватные внешней среде подходы и приоритеты в управлении финансами организаций и...
-
Введение - Детерминанты дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала
Дивидендная политика компании представляет собой комплекс решений об определении порядка выплаты дивидендов, их сроков и размера. Исследования в области...
-
Результаты слияния - Развитие рынка паевых инвестиционных фондов в России
С учетом того, что при проведении слияния управляющие компании пытались добиться притока инвесторов, как было показано в предыдущем параграфе,...
-
Теория "Синицы в руках" впервые была представлена в работах Линтера (Lintner, 1956) и Гордона (Gordon, 1959, 1962). Согласно данной теории инвесторы...
-
ДОХОДНОСТЬ ЦЕННЫХ БУМАГ - Ценные бумаги
Для расчета доходности ценной бумаги надо сопоставить получаемый по ней доход (аналог процентных денег) с ценой приобретения (начальный вклад). В случае,...
-
Вероятно, самой ранней исследовательской работой на тему покрытого процентного паритета стали рассуждения Джона Мейнарда Кейнса в статье, опубликованной...
-
Как было указано ранее, долевое строительство можно рассматривать как процесс привлечения средств для финансирования строительства, в ходе которого...
-
Целью данного исследования является изучение эффективности российских сделок M&;A. В качестве основы для выполнения практической части мною были...
Пониженная долгосрочная доходность IPO (long-run underperformance) - Особенности российского рынка IPO