Факторы, влияющие на избыточную доходность российских ПИФов - Развитие рынка паевых инвестиционных фондов в России

В качестве факторов, которые могут оказывать влияние на динамику избыточной доходности российских ПИФов за год, были выбраны следующие переменные:

    1. Избыточная доходность предыдущего года. Предполагается положительное влияние данной переменной на объясняемую, в соответствии с теорией краткосрочной устойчивости результатов фондов лет (Hendricks, et al., 1993) (Goetzmann, et al., 1994) (Brown, et al., 1995) (Chou, et al., 2014). 2. Приток средств текущего года и приток средств предыдущего года. Предполагается наличие положительной взаимосвязи с объясняемой переменной, в соответствии с теорией умных денег (Gruber, 1996) (Zheng, 1999) (Ferreira, et al., 2013) (Абрамов, и др., 2014). 3. Размер чистых активов фонда. Предполагается положительное влияние на избыточную доходность с учетом результатов Феррейра на развивающихся рынках и Абрамова и Акшенцевой на российском (Ferreira, et al., 2013) (Абрамов, и др., 2014). Используется логарифмированная переменная, так как это помогает уменьшить асимметрию величины, а также приблизить распределение остатков регрессии к нормальным (Ратникова, и др., 2014). 4. Общие расходы фонда, в процентном отношении к СЧА. Предполагается отрицательная зависимость в соответствии с результатами Кархарта (Carhart, 1997). 5. Участие в сделке слияния в предыдущем году. Предполагается, что данный фактор должен иметь положительное влияние на избыточную доходность фонда за счет улучшения эффективности работы фондов (Jayaraman, et al., 2002) и в соответствии с тестами, проведенными выше. 6. Объем финансовых инвестиций в России в текущем году. Используется в качестве индикатора состояния финансового рынка.

Таким образом, будут тестироваться следующие гипотезы.

Гипотеза 6. Избыточная доходность предыдущего года российских ПИФов положительно влияет на их избыточную доходность в текущем году.

Гипотеза 7. Приток средств в российские ПИФы в текущем году положительно влияет на их избыточную доходность в текущем году.

Гипотеза 7.1. Приток средств в российские ПИФы в предыдущем году положительно влияет на их текущую избыточную доходность.

Гипотеза 8. Размер чистых активов ПИФа положительно влияет на его текущую избыточную доходность

Гипотеза 9. Возраст ПИФа отрицательно влияет на его текущую избыточную доходность.

Гипотеза 10. Общие расходы ПИФа находятся в отрицательной зависимости с его текущей избыточной доходностью.

Гипотеза 11. Факт присоединения к изучаемому ПИФу другого фонда в прошлом году положительно влияет на его текущую избыточную доходность.

Для тестирования этих гипотез были построены следующие модели (модель (1) предназначена для тестирования гипотез 6-10; модель (2) - для тестирования гипотез 6-11, при добавлении эффекта от слияния):

(1):

(2):

Где - избыточная доходность фонда в текущем периоде, - избыточная доходность фонда в предыдущем периоде, - приток средств в фонд в текущем периоде, - приток средств в фонд в предыдущем периоде, - логарифм чистых активов фонда, - возраст фонда с момента его основания, - совокупные расходы фонда в процентном отношении к чистым активам, - объем финансовых инвестиций в РФ в текущем периоде, - дамми-переменная, принимающая следующие значения:

При тестировании на данных, модель (1) показывает удовлетворительное значение скорректированного R2 (11.36%), и значимость коэффициентов перед избыточной доходностью и притоком средств в предыдущие периоды, а также размером фонда и объемом финансовых инвестиций в России в текущем году. Однако данная модель показала высокую мультиколлинеарность из-за коррелированности одного из регрессоров (размера фонда) со свободным членом (см. табл. 8). Показатели VIF (variance inflation factor) считаются нормальными, если они не превышают 10 (в некоторых источниках - 30).

Табл. 8. Показатели VIF в модели (1)

Переменная

VIF

1/VIF

Свободный член

219.16

0.004563

LnAUM

183.22

0.005458

Exp

13.36

0.074825

Inv

7.87

0.127034

Age

7.14

0.140102

Flowt-1

1.11

0.897719

RAdjt-1

1.09

0.919758

Flowt

1.06

0.942245

Среднее значение VIF

54.25

Источник: расчеты автора

Данные результаты означают, что эти два показателя на большую часть включают в себя информацию друг о друге и можно избавиться от одного из них, не потеряв объясняющей силы модели. Было решено избавиться от свободного члена, в результате чего объясняющая сила модели (R2) увеличилась до 14.75%. Однако показатели VIF по-прежнему оставались довольно высокими для коэффициентов перед размером фонда и его общими расходами. С учетом того, что коэффициент перед общими расходами был незначимым, было решено убрать его. В таблице 9 представлены коэффициенты перед регрессорами в модели (1) - исходной модели, в модели (1.1) - модели без свободного члена и в модели (1.2) - без свободного члена и переменной общих расходов фонда.

Табл. 9. Результаты тестирования моделей (1), (1.1) и (1.2)

Переменная

(1)

(1.1)

(1.2)

RAdjt-1

-0.2883

***

-0.2748

***

-0.2739

***

Flowt

-0.0421

-0.0359

-0.0352

Flowt-1

-0.0134

**

-0.0125

**

-0.0123

**

Exp

0.0129

-0.0118

-

LnAUM

0.0604

***

0.0208

***

0.0189

***

Age

-0.0073

-0.0022

-0.0029

Inv

-0.000002

**

-0.000003

***

-0.000003

***

Свободный член

-0.8466

***

-

-

Скорректированный R2

0.1172

0.1510

0.1519

F-статистика

12.19

***

16.02

***

18.64

***

Звездочки показывают уровень значимости: *** - 1%, ** - 5%, * - 10%

Источник: расчеты автора

Показатели VIF в модели 1.2 стали значительно ниже (см. табл. 10), а ее объясняющая сила значительно увеличилась.

Табл. 10. Показатели VIF в модели (1.2)

Переменная

VIF

1/VIF

Inv

6.94

0.144134

Age

6.64

0.150606

LnAUM

6.06

0.165037

Flowt-1

1.11

0.904724

RAdjt-1

1.07

0.93513

Flowt

1.05

0.953825

Среднее значение VIF

3.81

Источник: расчеты автора

С учетом того, что наши данные включают в себя период с 2007 по 1015 год, то есть включают такие сложные с финансовой точки зрения года, как 2008 и 2009, необходимо учесть влияние временных эффектов на доходность российских ПИФов. Для этого были построены дамми-переменные D07-D14:

Таким образом, итоговая модель имеет следующий вид:

(1.3):

Где - избыточная доходность фонда в текущем периоде, - избыточная доходность фонда в предыдущем периоде, - приток средств в фонд в текущем периоде, - приток средств в фонд в предыдущем периоде, - логарифм чистых активов фонда, - возраст фонда с момента его основания, - объем финансовых инвестиций в РФ в текущем периоде, D07-D14 - дамми-переменные, позволяющие учесть временные эффекты.

Результаты оценивания модели (1.3) представлены в таблице 11.

Табл. 11. Результаты тестирования модели (1.3)

Переменная

(1.3)

RAdjt-1

-0.0648

Flowt

0.0411

**

Flowt-1

-0.0016

LnAUM

0.0212

***

Age

-0.0086

**

Inv

-0.0000

D07

-0.3044

**

D08

-0.9776

***

D09

0.8131

***

D10

-0.0385

D11

-0.4542

***

D12

-0.3227

***

D13

-0.2861

***

D14

-0.2000

***

Скорректированный R2

0.7965

F-статистика

166.24

***

Звездочки показывают уровень значимости: *** - 1%, ** - 5%, * - 10%

Источник: расчеты автора

Включение в модель временных эффектов оказалось оправданным, так как значимость модели сильно увеличилась, R2 вырос до 79.65%, а значение F-статистики выросло до 166.24 (с 18.64 в модели 1.2).

Помимо этого, мы видим, что все коэффициенты перед дамми-переменными (кроме дамми для 2010 года) показывают высокий уровень значимости. Как и предполагалось, 2008 год оказывает самое сильное влияние на результаты, понижая их в среднем на 0.98, что не удивительно, так как именно в этот год разгорелся мировой финансовый кризис. Помимо этого, очень высокое влияние показывает коэффициент перед 2009 годом - он положительный (единственный из всех лет), что показывает восстановление фондов после сильного провала 2008 года.

Включение в модель временных эффектов понизило значимость некоторых коэффициентов: так, незначимым стал коэффициент перед избыточной доходностью предыдущего периода, а также притока средств в предыдущем периоде и объема финансовых инвестиций в России в целом. Напротив, значимость коэффициентов перед притоком средств в текущем периоде и возрастом фонда увеличилась.

Приток средств в текущем году положительно влияет на доходность фондов, что может говорить о наличии эффекта "умных денег" на российском рынке. Тем не менее, более вероятной кажется версия Сапп и Тивари о том, что инвесторы "наивно" преследуют недавних "победителей" (Sapp, et al., 2004). Такого же мнения придерживаются Абрамов и Акшенцева (Абрамов, и др., 2014). Несмотря на то, что модель (1.3) не подтверждает наличие моментум-эффекта на российском рынке, это не значит, что его не существует. Модель рассматривает лищь годовые периоды, что не дает мало информации о том, как ведет себя избыточная доходность фондов внутри года. Кроме того, значимость коэффициента перед текущим притоком средств в фонды, а не перед притоком предыдущего периода, говорит о большей ориентации российских инвесторов на краткосрочную доходность, что может косвенно указывать на возможность наличия краткосрочных моментум-эффектов. Это согласуется с мнением Абрамова и Акшенцевой о большей спекулятивности российских инвесторов по сравнению с иностранными (Абрамов, и др., 2014).

Наличие эффекта масштаба, то есть положительное влияние размера фонда на его результат согласуется с результатами Феррейра на развивающихся рынках (Ferreira, et al., 2013). Кроме того, отсутствие повышенных издержек по поддержанию ликвидности для более крупных фондов может быть связано с отсутствием паевых супермаркетов на российском рынке (Абрамов, и др., 2014).

Отрицательный коэффициент перед возрастом фонда согласуется с литературой по данной тематике (Ferreira, et al., 2013) (Абрамов, и др., 2014). В данной модели не зафиксировано изменение знака коэффициента перед возрастом фонда для подвыборки облигаций. Для регрессии на подвыборках фондов акций и облигаций направление влияния всех рассматриваемых факторов остается неизменным, правда ухудшается значимость показателей. Это может быть связано с размерами исследуемой выборки.

Таким образом, при тестировании модели (1.3) на данных были подтверждены гипотезы 7, 8 и 9, в то время как гипотезы 6, 7.1 и 10 не нашли своего подтверждения.

Проверка гипотезы 11 подразумевает добавление в модель фактора, отвечающего за наличие сделки слияния в течение последних 12 месяцев. Так как для подвыборки поглощающих фондов зависимость факторов сохраняется, модель (2) модифицируется схожим образом.

(2.1):

Где - избыточная доходность фонда в текущем периоде, - избыточная доходность фонда в предыдущем периоде, - приток средств в фонд в текущем периоде, - приток средств в фонд в предыдущем периоде, - логарифм чистых активов фонда, - возраст фонда с момента его основания, - объем финансовых инвестиций в РФ, D07-D14 - дамми-переменные, позволяющие учесть временные эффекты, - дамми-переменная, учитывающая сделки слияния в прошлом.

Результаты оценивания данной модели не сильно отличаются от результатов модели (1.3), хотя значимость некоторых коэффициентов убавилась. Оцененные коэффициенты перед регрессорами показаны в таблице 12, для удобства рядом указаны коэффициенты модели (1.3).

Табл. 12. Результаты тестирования моделей (1.3) и (2.1).

Переменная

(1.3)

(2.1)

RAdjt-1

-0.0648

-0.0649

Flowt

0.0411

**

0.0411

**

Flowt-1

-0.0016

-0.0015

LnAUM

0.0212

***

0.0216

***

Age

-0.0086

**

-0.0086

**

Inv

-0.0000

-0.0000

D07

-0.3044

**

-0.3097

**

D08

-0.9776

***

-0.9820

***

D09

0.8131

***

0.8082

***

D10

-0.0385

-0.0426

D11

-0.4542

***

-0.4573

***

D12

-0.3227

***

-0.3258

***

D13

-0.2861

***

-0.2889

***

D14

-0.2000

***

-0.1976

***

M12

-0.0134

Скорректированный R2

0.7965

0.7962

F-статистика

166.24

***

154.91

***

Звездочки показывают уровень значимости: *** - 1%, ** - 5%, * - 10%

Источник: расчеты автора

Как видно из таблицы 12, направление влияния значимых факторов осталось тем же, а значения коэффициентов изменились не сильно. Участие фонда в слиянии в течение последних 12 месяцев не оказывает значимого влияния на избыточную доходность фонда. Гипотеза 11 не находит своего подтверждения.

Таким образом, было обнаружено положительное влияние на избыточную доходность фонда таких показателей как приток инвестиций в текущем периоде и размер фонда, в то время как возраст фонда оказывает значимое отрицательное влияние на его избыточную доходность. Доходность и приток средств в прошлом периоде не оказывают значимого влияния на текущую избыточную доходность, как и общие расходы фонда и его участие в сделке слияния в течение последних 12 месяцев.

Похожие статьи




Факторы, влияющие на избыточную доходность российских ПИФов - Развитие рынка паевых инвестиционных фондов в России

Предыдущая | Следующая