Результаты слияния - Развитие рынка паевых инвестиционных фондов в России

С учетом того, что при проведении слияния управляющие компании пытались добиться притока инвесторов, как было показано в предыдущем параграфе, представляется интересным проверить, насколько успешным оказалась эта попытка, а также, на сколько повлияло данное событие на другие показатели фонда. К сожалению, мы не можем рассмотреть влияние совершения сделки слияния на издержки фонда, поскольку многие фонды совершили такие сделки в 2015 году и по ним еще нет данных об издержках даже через год после слияния. Поэтому, будем рассматривать влияние слияния на избыточную доходность фонда и на приток инвесторов, а именно будем тестировать следующие гипотезы:

Гипотеза 4. Поглощаемые и поглощающие фонды увеличивают показатели избыточной доходности после слияния.

Гипотеза 5. Поглощаемые и поглощающие фонды испытывают больший приток инвесторов после слияния.

Традиционно в литературе сравниваются показатели до слияния с показателями после слияния для двух подвыборок фондов: поглощающих и поглощаемых. В таблице 5 представлены результаты исследования изменения средней избыточной доходности как для поглощаемых, так и для поглощающих фондов.

Для этой цели по каждому фонду были рассчитаны средняя избыточная доходность за 3 (6, 9) месяцев до и за 3 (6, 9) месяцев после слияния и далее эти средние значения были усреднены по всей подвыборке. Здесь нужно отметить об одном важном отличии классических исследования о слиянии и поглощении компаний и исследований о слиянии и поглощении фондов. При слиянии двух публичных компаний поглощаемая компания не перестает существовать и, соответственно, ее акции тоже. Таким образом, действительно можно сравнить поведение акций поглощаемой компании до и после самого поглощения. Однако, это не подходит к случаю фондов: поглощаемый фонд перестает существовать после поглощения и по нему нельзя наблюдать отдельной доходности или отдельного притока инвесторов. Поэтому, в литературе по данной тематике используется единственный возможный выход из данной ситуации: поглощаемым фондам, как и поглощающим, после даты поглощения присваивается статистика нового объединенного фонда.

Табл. 5. Влияние слияния на показатели избыточной доходности поглощаемых и поглощающих фондов.

3М-

3М+

6М-

6М+

9М-

9М+

Средняя избыточная доходность поглощаемых фондов

0.42 %

2.20 %

0.53 %

1.20 %

0.49 %

0.76 %

P-значение Теста Стьюдента

0.18 %

5.13 %

6.80 %

Средняя избыточная доходность поглощающих фондов

0.56 %

2.20 %

0.69 %

1.20 %

0.48 %

0.76 %

P-значение Теста Стьюдента

0.11 %

8.54 %

3.81 %

Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www. nlu. ru)

Из таблицы 5 можно заметить, что гипотеза об увеличении избыточной доходности после поглощения фондов подтверждается для обеих подвыборок фондов на всех горизонтах на 10% уровне значимости, а, например, для 3 месяцев, даже на 1% уровне значимости.

Из этого можно сделать вывод о том, что оба фонда, как поглощающий, так и поглощаемый, выигрывают от сделки слияния и показывают более хорошие результаты доходности после него, гипотеза 4 подтверждается.

Однако, следует с осторожностью относиться к результатам этого теста относительно подвыборки поглощаемых фондов, помня о том, что это не сравнение динамики пая фонда до и после события, а сравнение динамики пая одного фонда до события и другого - после. Данные результаты можно считать абсолютно верными только в случае предположения о том, что поглощаемый фонд "встраивается" в инвестиционную стратегию поглощающего фонда, и становится его частью без существенных изменений в инвестиционных идеях. И хотя можно считать, что хотя бы часть активов поглощенного фонда останется неизменными, предположение об абсолютной неизменности является не очень реалистичным.

В таблице 6 показаны результаты тестирования гипотезы относительно изменений в притоке средств. Первое, на что нужно обратить внимание - это на то, что средние показатели притока средств по обеим подвыборкам фондов Меньше после слияния. Это означает, что гипотеза 5 точно опровергается: в ней говорится об обратной зависимости. Однако нужно проверить, подтверждается ли статистически то, что после слияния фонды испытывают меньший приток средств (а в нашем случае - больший отток). С учетом этого нужно переформулировать гипотезу:

Гипотеза 5.1. Поглощаемые и поглощающие фонды испытывают Меньший приток инвесторов после слияния.

Табл. 6. Влияние слияния на показатели притока средств в поглощаемые и поглощающие фонды

3М-

3М+

6М-

6М+

9М-

9М+

Средний приток средств поглощаемых фондов

-1.41%

-3.29%

-1.82%

-2.57%

-2.12%

-2.02%

P-значение Теста Стьюдента

1.08 %

14.63 %

42.39 %

Средний приток средств поглощающих фондов

-1.37%

-3.29%

-0.22%

-2.57%

0.02 %

-2.02%

P-значение Теста Стьюдента

0.16 %

0.36 %

0.12 %

Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www. nlu. ru)

Как видно из таблицы 6, гипотеза 5.1 подтверждается частично: для поглощающих фондов она верна на 1% уровне значимости для всех периодов, а для поглощаемых она верна только на периоде в 3 месяца.

То, что для поглощаемых фондов гипотеза не подтверждается, следует из подтверждения гипотезы 2: у поглощаемых фондов до слияния приток средств был значительно меньше, чем у поглощающих. Таким образом, можно сделать вывод о том, что желание управляющих компаний поднять степень инвестиционной привлекательности поглощаемого фонда до уровня поглощающего фонда не оправдалось. Более того, все произошло наоборот: приток инвесторов в объединенном фонде снизился настолько, что стал статистически неотличим от притока инвесторов в поглощенный фонд до слияния.

Данная зависимость вызывает определенное удивление, с учетом подтверждения гипотезы 4 об увеличении доходности фондов после слияния. Это поднимает вопрос относительно рациональности поведения российских инвесторов: доходность фондов после объединения выросла, а инвесторы продолжают уходить с новой силой.

Выводы по главе 2

На российском рынке паевых инвестиционных фондов наблюдается определенная зависимость между показателями доходности и притока средств для поглощающих и поглощаемых фондов. Поглощаемые фонды в среднем показывают худшие результаты доходности, хотя этот фактор нельзя считать определяющим при решении о слиянии, так как на периоде в 12 месяцев до даты слияния различия в избыточной доходности поглощающих и поглощаемых фондов незначимо.

Напротив, теория о мотиве к сделке слияния, заключающемся в притоке средств, подтверждается, так как поглощаемые фонды показывают существенно более низкий приток средств как в среднем по выборке, так и в течение 12 месяцев перед слиянием.

В результате межсемейных слияний на рынке ПИФов в России, доходности как поглощаемых, так и поглощающих фондов вырастают: эффект прослеживается на промежутке времени от 3 до 9 месяцев после даты слияния.

Однако, по всей видимости, российских инвесторов реорганизация фондов пугает больше, чем привлекают возросшие доходы: после слияния притоки средств в фонды заметно снизились.

Похожие статьи




Результаты слияния - Развитие рынка паевых инвестиционных фондов в России

Предыдущая | Следующая