Цикличность IPO (hot issue markets) - Особенности российского рынка IPO

Эмиссионная активность компаний подвержена значительным колебаниям из года в год, которая выражается в большом количестве размещений в одни годы и значительно меньшем в другие. Данный факт наталкивает на мысль о наличии так называемых "окон возможностей" (window opportunity) на рынке капитала и цикличности осуществления первичных публичных размещений.

В рассмотренных ранее исследованиях было показано, что действительно существуют такие периоды, когда инвесторы склонны переоценивать акции компании, что служит стимулом для выхода фирм на рынок (Ritter, 1984; Ibbotson, et al., 1994; Ritter, 2003). Компании это выгодно с той точки зрения, что она может привлечь значительно больший объем средств, чем тот, на который она в действительности может претендовать. Исходя из перечисленного выше, оценка компании может быть как завышенной, так и заниженной в определенный период времени в зависимости от настроений инвесторов.

Наиболее ранней работой, объясняющей феномен цикличности первичных публичных размещений, является исследование Лукаса и Макдональда (Lucas, McDonald; 1990). Авторы разработали модель, в основе которой лежит теория неблагоприятного отбора (менеджеры решают провести IPO в моменты переоценки их компании рынком). Основная предпосылка данной модели заключается в большей осведомленности менеджеров о деятельности их компаний по сравнению с рынком. А главная задача менеджеров состоит в максимизации благосостояния акционеров. Модель иллюстрирует, что при соблюдении выше указанной предпосылки, менеджмент компании дожидается таких настроений со стороны инвесторов, которые позволят получить наибольшую цену за акцию, и только тогда проводит IPO.

Хой, Мазулис и Нанда (Choe, Masulis and Nanda; 1993) продолжают развивать теории, основанные на неблагоприятном отборе, при объяснении цикличности первичных публичных размещений. Ими было проанализировано свыше 5000 размещений на рынке США с 1971 по 1991 гг. с использованием показателей делового цикла. Авторами была обнаружена связь между эмиссионной активностью компаний и стадиями делового цикла: во время экономического подъема перед компаниями открываются выгодные инвестиционные возможности, следовательно, большее число фирм стремится привлечь дополнительные финансовые ресурсы, что увеличивает количество проводимых IPO, а также усугубляет проблему неблагоприятного отбора. Однако в силу существования прибыльных инвестиционных возможностей, фирма согласится нести издержки неблагоприятного отбора, связанные с эмиссией акций.

Интересное наблюдение было отмечено Риттером и Велчем (Ritter, Welch; 2002) относительно эмиссионной активности компаний. Они обнаружили существование так называемого временного лага между улучшением конъюнктуры на финансовом рынке и бумом IPO. Авторы объяснили некоторую задержку в осуществлении первичных публичных размещений частичной рациональностью со стороны инвесторов. Она состоит в том, что инвесторы при принятии решений оценивают компанию, руководствуясь своими внутренними представлениями об ее деятельности, то есть не могут реагировать моментально на изменение мнения со стороны рынка.

Эмпирические исследования также подтверждают тот факт, что циклическая динамика количества выпусков и высокая первоначальная доходность имеют место быть достаточно продолжительный период времени, однако связь между ними остается довольно непонятной. Лоури и др. (Lowry et al., 2002) выявили взаимосвязь между ежемесячным числом первичных публичных размещений и средней первоначальной доходностью. Авторы заметили, что на объем IPO оказывают значимое положительное влияние предыдущие периоды высокой доходности, то есть повышенной недооценки. Если принимать во внимание тот факт, что компании стремятся привлечь как можно большее количество денежных средств, то данное поведение с их стороны кажется весьма странным. В связи с этим наблюдением Лоури (Lowry, 2003) предположил, что еще одним определяющим фактором объема IPO, помимо потребности фирм в капитале, выступает настроение инвесторов. Таким образом, компании выбирают время для своих IPO в периоды чрезмерного оптимизма инвесторов, тем самым сокращая свои издержки преобразования в акционерное общество. Наиболее свежей научной работой, подтверждающей указанное выше, является исследование Боха и Дунбара (Boeh et al., 2014).

В качестве своего рода обобщения описанных выше теорий, целесообразно привести исследование Вегнера о первичных публичных размещениях на бирже NASDAQ на пике рынка в 2000 году (Грег Н. Грегориу; 2008, гл.1). В данной работе исследуются IPO на бирже NASDAQ в годы интернет-пузыря, предшествующего пику ("горячие" рынки), и следующие за ним "холодные" рынки. В результате проведенного анализа было выявлено, что краткосрочная доходность IPO выше в периоды "горячих" рынков капитала, а долгосрочная доходность IPO во время "горячих" и "холодных" рынков практически одинакова. Таким образом, в данной научной работе вновь подтверждается стремление осуществления первичных публичных размещений компаниями во время "перегретых" рынков капитала.

Рассмотренные выше исследования позволяют сделать вывод о том, что фондовые рынки подвержены влиянию настроений инвесторов, и такое значимое событие как первичное публичное размещение акций тому не исключение. Этот факт играет немаловажную роль при объяснении аномалий, характерных IPO.

В завершении этой главы хотелось бы отметить следующее: первичное публичное размещение акций является весьма популярным способом наращивания финансовых возможностей компаний в современном экономическом мире. Однако данному процессу присущи определенные аномалии, анализу которых посвящено огромное количество исследований. При объяснении феномена недооценки чаще всего прибегают к теориям асимметрии информации. Увеличение прозрачности компании способствует снижению неопределенности относительно будущей стоимости их акций, что ведет к сокращению недооценки. Что касается феномена пониженной долгосрочной доходности акций, то большинство исследователей объясняют его с помощью наличия на рынке капиталов оптимистично настроенных инвесторов, склонных переоценивать акции компаний. И, наконец, цикличность первичных публичных размещений вновь трактуется исходя из подверженности фондовых рынков настроениям инвесторов. Таким образом, можно заключить, что три ключевых феномена IPO тесно взаимосвязаны между собой. Оценка эффективности проведения первичных публичных размещений как раз и вытекает из анализа присущих IPO аномалий.

Похожие статьи




Цикличность IPO (hot issue markets) - Особенности российского рынка IPO

Предыдущая | Следующая