Исследования отклонений от покрытого процентного паритета - Возможности для арбитража на российском валютном рынке

Вероятно, самой ранней исследовательской работой на тему покрытого процентного паритета стали рассуждения Джона Мейнарда Кейнса в статье, опубликованной в начале 1920-х в британской газете, а затем уже в монографии "Трактат о монетарных реформах". Кейнс утверждал, что отклонение принципа процентного паритета будет генерировать достаточную прибыль от арбитражных операций только в случае, если отклонение превысило 50 базисных пунктов в годовом исчислении. Более поздним исследованием, в котором тестируется соблюдение принципа процентного паритета на валютном рынке, является работа Л. Тейлора 1987 года M. P. Taylor, E. T. Branson "Asymmetric Arbitrage and Default Premiums Between the U. S. and Russian Financial Markets". // IMF Staff Papers. 2004. В ней автор поставил под сомнение опубликованные данные отклонений от принципа процентного паритета, поскольку данные в рассматриваемом случае не были основаны на выборках котировок, взятых на один и тот же период времени для сопоставимых инструментов. Соответственно невозможно было с точностью сказать, представляют ли отклонения от принципа процентного паритета реальную возможность для извлечения прибыли.

В своей работе Тейлор использовал котировки валютного курса и процентных ставок, полученные с разницей в 1 минуту. Эти котировки автор получил, обзванивая несколько лондонских брокеров в активные торговые часы (примерно с 9: 00 до 16: 30 часов) на протяжении трех дней в 1985 году. Это исследование убедительно на тот момент доказывало работоспособность принципа покрытого процентного паритета, поскольку Тейлор не нашел ни единого случая для извлечения арбитражной прибыли.

Тем не менее, работа Тейлора со временем получила продолжение. Многие исследователи пытались улучшить ее, стараясь либо подтвердить, либо опровергнуть выводы Тейлора. В его работе, действительно, было, что улучшать. Во-первых, период времени, на котором строил свой анализ Тейлор мог быть слишком мал для того, чтобы делать какие-то убедительные выводы. Во-вторых, записанные котировки не были взяты на один и тот же период времени, как задумывал автор, поскольку они могли меняться каждые несколько секунд. В-третьих, частота звонков, с которой работал Тейлор могла быть недостаточно высокой для того, чтобы характеризовать динамику возможных отклонений от принципа процентного паритета. Тем не менее, в 1987 году даже звонки с интервалом в 10 минут могли оказаться достаточно частыми для того, чтобы получить сопоставимые по времени котировки необходимых инструментов.

Что касается котировок, используемых для анализа арбитражных возможностей, то в некоторые архивные периоды времени бывает сложно найти котировки отдельных банков по требуемым для исследования инструментам. В таком случае в ряде исследований использовались индикативные котировки. В исследованиях Дениелссона и Пейна из Лондонской школы экономики (2002 года), а так же в работе Акрама Фарука из ЦБ Норвегии A. Farooq, R. Dagfinn, L. Sarno. "Arbitrage in the foreign exchange market: Turning on the microscope". //Journal of International Economics, 2007. говорится о том, что индикативные котировки форвардов в исследовании арбитражных возможностей по принципу покрытого процентного паритета могут использоваться, поскольку не преувеличивают и не преуменьшают размер арбитражной прибыли. Причиной является широкое использование индикативных котировок дилерами в качестве четкого ориентира в отсутствии других источников информации. Тем не менее, недостаток использования индикативных котировок заключается в том, что они могут быстро стать устаревшими, и тем самым потенциально могут указывать на нереалистичные арбитражные возможности. Как правило, дилеры наблюдают реальные котировки в актуальном состоянии, но во время особенно высокой рыночной активности индикативные котировки могут не соответствовать реальному положению вещей на рыке.

В таком случае, индикативный ask, например, может быть ниже, чем истинная котировка ask, или индикативный bid будет превышать истинную котировку bid, даже в то время как индикативный спред превышает истинный спред. Такие случаи могут привести к тому, что в эмпирическом исследовании будут зафиксированы арбитражные возможности, которые на самом деле не имели место быть в реальности на финансовом рынке. По этой причине в настоящем исследовании не использовались индикативные котировки финансовых инструментов, а только реальные цены, которые котируют банки на межбанковском рынке.

Важным наблюдением является тот факт, что время турбулентности на рынках, по мнению экспертов МВФ Global Financial Stability Report. IMF, 2014. , закон отсутствия арбитража может нарушаться. Более подробно влияние кризисов на арбитражные возможности оценивалось в ряде исследований, а в данной работе будет эта проблема будет рассмотрена на российском валютном рынке. В ходе мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. арбитражные возможности на многих рынках существовали достаточно продолжительный период времени. Так, например, на валютных рынках нередко нарушался принцип покрытого процентного паритета. Такие арбитражные возможности затрагивали даже ликвидные валютные пары с долларом США. На рынке процентных ставок, своп-спред, измеряющий разницу между доходностью казначейских облигаций и своп-ставками LIBOR стал отрицательным в 2008 году. На межбанковском рынке базисные свопы отклонялись от своей нормы около нуля. На кредитном рынке разница между кредитно-дефолтными свопами (CDS) и подразумеваемыми кредитными спредами облигаций стала отрицательной.

Различные факторы могут стать причиной появления арбитражной возможности в кризисные периоды времени. Поскольку многие зависимости, подразумевающие отсутствие арбитража, включают в себя необеспеченные позиции по деривативам на рынке OTC, то риск контрагента может сделать арбитраж рисковым, поэтому в случае его появления на рынке, участники могут быть реже склонны извлекать выгоду из таких арбитражных возможностей. Кроме того, по оценке МВФ Global Financial Stability Report. IMF, 2014. , рост арбитражных возможностей происходит из-за проблем с ликвидностью. "Ряд исследований говорит о том, что проблемы с ликвидностью могли стать основной причиной роста арбитражных возможностей. Участники рынка, извлекающие прибыль из подобных арбитражных операций, воздерживаются от набора крупных позиций по причине роста неопределенности относительно стоимости активов или из-за невозможности быстро найти необходимое количество ликвидности". В свою очередь размер потенциальной арбитражной прибыли или размер отклонения от правила "одной цены" увеличивается в таких условиях. При этом эксперты МВФ отмечали, что такие арбитражные "отклонения" от принципа покрытого процентного паритета могли бы стать индикатором проблем с ликвидностью на рынке и даже предлагали мировым ЦБ включить этот показатель в список отслеживаемых индикаторов.

Кризис 2008 года, действительно, существенно увеличил размер арбитражной прибыли по принципу покрытого процентного паритета, свидетельствуют результаты исследования Банка Международных расчетов. При этом такая ситуация наблюдалась не в отдельно взятых частных случаев, а среди большого числа банков в ЕС и США. Результаты исследований Френка Пекера из Банка международных расчетов N. Baba, F. Packer. "Interpreting deviations from covered interest parity during the financial market turmoil of 2007-08". // BIS Working Papers №267, 2008. подтвердили гипотезу о том, что многие банки в ЕС и США в 2008-2009гг. стали более чувствительны к риску контрагента. При этом доступ к долларовой ликвидности ФРС у банков, входящих в "Libor panel", на тот момент был значительно большим, чем у остальных кредитных организаций. При этом авторы исследования сравнили кризис ликвидности в момент наступления мирового экономического кризиса 2008 года с кризисным периодом Азиатского кризиса конца 1990-ых годов. Результаты свидетельствуют о схожей динамике арбитражной прибыли в эти два периода. В частности, в конце 1990-ых из-за существенного ухудшения кредитоспособности по сравнению с банками других развитых стран, японским банкам было чрезвычайно трудно занимать доллары на глобальном валютном рынке. Возникла так называемая японская премия, которую платили японские банки. Некоторые исследования предполагали N. Baba, F. Packer. "Interpreting deviations from covered interest parity during the financial market turmoil of 2007-08". // BIS Working Papers №267, 2008. , что японские банки затем обратились к валютным свопам для получения финансирования в долларах, что привело к существенным отклонениям от покрытого процентного паритета в его традиционном смысле. Такие отклонения на валютном рынке были спровоцированы неопределенностью и волатильностью, которые превалировали на рынке в тот момент времени.

В 2008 году Японские банки также пострадали от кризиса ликвидности, а отклонения от покрытого процентного паритета выросли. Одним из основных выводов, содержащихся в исследовании Университета Токио S. Fukuda. "Regional Liquidity Risk and Covered Interest Parity during the Global Financial Crisis: Evidence from Tokyo, London, and New York". The University of Tokyo, 2011. , является достаточно серьезная нехватка долларовой ликвидности в банках Токио время, когда в Нью-Йорке рынок закрыт. С учетом размера японской экономики, роль рынка Токио в качестве финансового центра остается большой в течение последних десятилетий. Тем не менее, в Японии международные сделки по-прежнему в значительной степени зависят от доллара США. Например, более 70% валютного оборота в Токио составлял доллар США, а не японская иена или евро. Ликвидность ЦБ может стать важным инструментом для снижения риска ликвидности в долларах США сделок, отмечается в исследовании. Таким образом, повышенный спрос на ликвидность со стороны банков в кризисные периоды времени может стать сигналом к тому, что на рынке может наблюдаться рост отклонения от процентного паритета. Помимо волатильности на валютном рынке этот фактор также будет рассмотрен подробнее в практическом исследовании арбитражных возможностей на российском рынке.

Исследование Джоннатана Баттена и Питера Сзилагйи Peter G. Szilagyi, Jonathan A. Batten. "Arbitrage, Covered Interest Parity and Long-Term Dependence between the US Dollar and the Yen". делает вывод о том, что в ходе Азиатского кризиса в 1990-ых годах размер арбитражной прибыли по покрытому процентному паритету был выше, чем до и после этого кризиса. В выборке исследования были данные по инструментам на пару доллар/йена за 25 лет.

При этом на протяжении всей выборки за эти года наблюдалась арбитражная прибыль, которая оказалась выше в период Азиатского кризиса и сократилась после 2000 года. Исследователи использовали форварды 1,3,6 и 12 месячных форвардов доллар/йена на ежедневной основе с 1983 года по 2005 год. С помощью модели оценки волатильности GARCH (обобщенной авторегрессионной условной гетероскедастичности) исследователи пришли к выводу о том, что помимо волатильности пары доллар/йена положительно на размер арбитражной прибыли влияли снижение спот-цен, рост долларовой ставки и снижение ставок в йенах. При этом заметная волатильность этих показателей наблюдалась во время Азиатского кризиса 1996-98гг.

Тем не менее, по мнению исследователей, после 2000 года волатильность заметно снизилась, и то же самое произошло с размером арбитражной прибыли. Рынок вступил в заметно более равновесный период, что снизило возможности для арбитража. Кроме того, по мнению исследователей, развитие электронной торговли и программного обеспечения в этой сфере, в частности, торговых платформ привело к снижению размера арбитражной прибыли, поскольку участники рынка стали гораздо быстрее исчерпывать появляющиеся возможности на рынке.

Еще один фактор, который рассматривается в зарубежных исследованиях - это спред LIBOR-OIS. В частности, в исследовании Банка Международных расчетов N. Baba, F. Packer "From turmoil to crisis: dislocations in the FX swap market before and after the failure of Lehman Brothers".

BIS Working Papers No 285, 2009. расширение этого спреда свидетельствовало о росте отклонений от покрытого процентного паритета. Особенно сильно спред Libor-OIS вырос сразу после краха американского инвестиционного банка Lehman Brothers. Так, спред Libor-OIS вырос с 0,8 проц. пункта до 2,7 проц пункта. В то же время арбитражная прибыль в этот период времени была заметно выше. В данной работе будет рассмотрен похожий фактор и оценено его влияние на размер арбитражной прибыли на российском валютном рынке.

Похожие статьи




Исследования отклонений от покрытого процентного паритета - Возможности для арбитража на российском валютном рынке

Предыдущая | Следующая