Первоначальная недооценка IPO (underpricing) - Особенности российского рынка IPO

Феномен первоначальной недооценки IPO заключается в том, что размещение акций происходит по заниженным ценам, что приводит к существенному росту цен в первый день торгов. Именно поэтому данная проблема получила широкое распространение среди исследователей.

Первыми научными работами, посвященными первоначальной недооценке IPO, являлись исследования Столла и Курлей (Stoll, Curley; 1970), Лога (Logue; 1973), Рейлли (Reilly; 1973) и Ибботсона (Ibbotson; 1975). В них авторами предприняты попытки объяснить значительный рост цен акций в течение первого дня торгов. В качестве возможного истолкования аномально высокой доходности первого дня они предложили следующее: на момент размещения акций имела место быть их недооценка по сравнению с рынком.

Важно отметить, что при объяснении этого феномена наибольшей популярностью пользуются теории, в которых первоначальная недооценка рассматривается как следствие асимметрии информации. Интерес представляет и тот факт, что неполная информация носит двоякий характер: инвесторы лучше осведомлены о спросе на акции эмитента, в то время как сам эмитент обладает большей информацией о деятельности своей компании.

Первая группа теорий, связывающая первоначальную недооценку с асимметрией информации, сосредоточила свое внимание на том, что инвесторы имеют лучшее представление об истинном спросе на акции эмитента, нежели сам эмитент. Другими словами, во время размещения акций эмитент не обладает полной информацией о том, сколько рынок готов заплатить за его акцию.

Наиболее распространенными и показательными исследованиями в рамках данного подхода выступают работы Рока (Rock; 1986) и Бенвениста и Спиндта (Benveniste, Spindt; 1989). В них авторы анализировали модель, в которой часть инвесторов владела большей информацией, чем другая. В результате было отмечено, что андеррайтер IPO зачастую получает заявки на сумму, значительно превышающую объем размещения, то есть именно он занимается распределением соответствующих долей между инвесторами (большая доля достается институциональным инвесторам в силу предоставления ими андеррайтеру информации о текущем спросе на акции). Таким образом, институциональные инвесторы обладают частной (инсайдерской) информацией и знают истинную стоимость акции, в то время как менее информированные инвесторы принимают свои решения на основе ожиданий, в результате чего и появляется первоначальная недооценка.

Интересным дополнением к данным работам выступает исследование Ханли (Hanley; 1993), результаты которого в полной мере соотносятся с представленными выше. Однако автор также исследует так называемый феномен частичного приспособления (partial adjustment phenomenon): чем выше в среднем курс размещения по сравнению с серединой ценового диапазона, тем выше недооценка IPO. С этой целью автор изучает взаимосвязь двух показателей: недооценки IPO и индекса изменения цены размещения (price revision index). Данные показатели рассчитываются следующим образом:

(1) UN = ,

Где UN - первоначальная недооценка IPO;

PC1 - цена закрытия первого дня торгов;

PO - цена первичного размещения.

(2) PRI = ,

Где PRI - индекс изменения цены размещения;

PE = - ожидаемая цена размещения;

PO - цена первичного размещения;

PH - верхняя граница ценового диапазона;

PL - нижняя граница ценового диапазона.

В результате автор подтвердил существование феномена частичного приспособления на рынке США, анализируя выборку из 1430 IPO.

Стоит также отметить, что существование феномена частичного приспособления было подтверждено и на российском рынке в ходе анализа IPO, проведенных российскими компаниями с 1996 по I квартал 2007 г. (Ивашковская, 2007).

В качестве альтернативного объяснения в данной группе исследований целесообразно отметить научную работу Велча (Welch;1992). Автор основывается на так называемом подходе "информационных цепей", состоящем в том, что инвесторы принимают решения о приобретении акций, принимая в расчет действия тех инвесторов, которые осуществляли переговоры с андеррайтерами несколько ранее. Исходя из этого, излишне завышенная цена может послужить причиной провала IPO из-за отказа от размещения первым инвестором. Таким образом, автор объясняет первоначальную недооценку как попытку избежать неудачи IPO.

Подход, предложенный Бенвенистом и Вильхельмом (Benveniste, Wilhelm; 1990) и связывающий недооценку с незнанием эмитентом спроса на акции со стороны рынка, является наиболее убедительным в первой группе теорий, относящихся к асимметрии информации. Авторы принимают во внимание также деятельность инвестиционных банков, выступающих андеррайтерами IPO. Инвестиционные банки во время переговоров с потенциальными инвесторами пытаются определить спрос рынка на акции эмитента. Однако потенциальные инвесторы прекрасно понимают, что в случае, если они согласятся приобретать акции по высокой цене, то такая цена и будет установлена, следовательно, инвестиционные банки со своей стороны должны предложить что-то взамен за честное раскрытие информации относительно приемлемых цен инвесторами. Авторы предполагают, что недооценка и выступает в качестве платы за правдивое раскрытие информации со стороны потенциальных инвесторов.

Вторая группа теорий, в которых первоначальная недооценка рассматривается как следствие асимметрии информации, основана на лучшей осведомленности эмитента о деятельности компании по сравнению с инвестором, что ставит в центр внимания проблему рынка "лимонов" (Grinblatt et al.,1989). Ее суть заключается в том, что на рынке существуют эмитенты разного качества, которых инвесторы не всегда могут изначально правильно определить. Это связано с возможностью компаний низкого качества подавать сигналы о своем высоком качестве, неся при этом так называемые издержки "имитации". Велч (Welch;1989) в своем исследовании в качестве подтверждающего примера приводит фирмы нефтегазового сектора, где компания низкого качества строит высокотехнологичный нефтепровод, даже не смотря на его более низкую окупаемость по сравнению с компаниями высокого качества, именно с целью позиционирования себя на рынке как компании высокого качества. Следовательно, фирмы, которым присуще низкое качество, создают для рынка видимость масштабной и эффективной операционной деятельности. Исходя из этого, первоначальная недооценка акций в рамках данного подхода как раз и является дополнительными издержками "имитации" для низкокачественных компаний, что способствует снижению желания фирм подавать ложные сигналы. В то же самое время компаниям высокого качества характерна более низкая недооценка акций при размещении как подтверждение их высокого статуса.

Немаловажно подчеркнуть тот факт, что, даже неся некоторые издержки, связанные с первоначальной недооценкой, фирмы высокого качества в дальнейшем получают ряд выгод, воспользоваться которыми низкокачественные компании не имеют возможности. В подтверждение данного утверждения Аллен и Фалхабер (Allen, Faulhaber; 1989) в своей научной работе говорят о том, что первоначальная недооценка способствует более значимой положительной оценке дивидендов рынком, а значит, увеличивает стоимость компании. Говоря о низкокачественных фирмах, то для них весьма затруднительно сгенерировать достаточный денежный поток для выплаты дивидендов и покрытия издержек, связанных с недооценкой.

В качестве дополнения к выше перечисленной группе исследований целесообразно отнести научную публикацию Льюнгквиста (Ljungqvist et al., 2003), в которой предполагается, что на мотивацию инсайдеров и ключевых лиц фирм относительно цены размещения и сокращения недооценки оказывают влияние их собственное участие в данной сделке, а также результаты IPO для благосостояния существующих акционеров (инсайдеров). Авторы пришли к выводу о том, что агентские проблемы становятся более сильными в случае уменьшения участия инсайдеров в собственности компании по сравнению с периодом до осуществления IPO. Хабиб (Habit et al., 2002) также отмечают влияние объема продаж инсайдеров на уровень недооценки. Чем большее количество акций продают владельцы, тем большую обеспокоенность у них вызывает недооценка и, соответственно, меньше степень агентского конфликта.

Однако Вассерфален и др. (Wasserfallen et al., 1994), наоборот, пришли к выводу о том, что чем большая доля собственности остается у инсайдеров, тем недооценка ниже.

Таким образом, не смотря на то, что данная группа теорий подверглась значительной критике из-за отсутствия единого и окончательного вывода среди исследователей, она позволяет объяснить причину выбора некоторыми фирмами первоначальной недооценки акций.

Обобщая теории, объясняющие первоначальную недооценку как следствие асимметрии информации, можно заключить, что компаниям, являющимся более прозрачными, свойственна меньшая неопределенность будущих цен их акций, а, следовательно, и более низкая недооценка.

Значительный интерес в рамках исследования данного феномена IPO также представляют работы, посвященные анализу страновых особенностей и их влияния на первоначальную недооценку IPO. Наиболее ранним исследованием в данной области является исследование Лафрана, Риттера и Ридквиста (Loughran, Ritter, Ridqvist; 1994). Авторы выявили, что для всех исследуемых 25 стран, как развитых, так и развивающихся, характерна первоначальная недооценка акций. При этом доходность тем больше, чем выше степень вмешательства со стороны государства, чем быстрее устанавливается фиксированная цена предложения и чем более рискованную деятельность ведет компания. Стоит также отметить, что для развитых стран в среднем характерна недооценка в размере 10-15%, в то время как в развивающихся экономиках фиксировались значения и выше 60%, что может быть объяснено политическими факторами (Jenkinson et al., 2001; Ritter, 2003; Jenkinson, 2004; Ritchie et al.,2013; Sapian et al.,2013).

Так, Банери, Дай и Шрестха (Banerjee, Dai, Shrestha; 2011), исследуя 8700 IPO в 36 странах, в том числе и развивающихся, показали, что первоначальная недооценка акций существеннее в тех государствах, где выше асимметрия информации, менее эффективные механизмы контроля над исполнением контрактов и более высокая степень правовой защиты инвесторов.

В качестве некоторого дополнения к предыдущей работе целесообразно привести исследование Гроха и Лихтенштейна (Groh, Liechtenstein; 2011), где авторы связывают первоначальную недооценку акций с уровнем коррупции в стране. В более коррумпированных странах и защита инвесторов, и степень доверия населения крайне низки, что свидетельствует о высоком уровне неприятия риска, а, следовательно, и высокой премии за риск, которая, в свою очередь, и отражается в первоначальной недооценке.

И, наконец, наиболее свежей работой с точки зрения межстрановых различий является исследование Хоппа и Дрехера (Hopp, Dreher; 2013), которые проанализировали различие в институциональных и юридических системах стран. Они заключили, что странам с более строгой защитой прав инвесторов свойственен более высокий уровень недооценки. Авторы объясняют это желанием максимально увеличить число акционеров с целью сохранения контроля над компанией. А высокая недооценка как раз и способствует росту спроса на акции и увеличению количества собственников. Более того, Хопп и Дрехер показали, что более эффективные фондовые рынки, которым свойственна высокая ликвидность и низкие издержки использования капитала, характеризуются меньшей величиной недооценки.

Суммируя рассмотренные выше исследования, необходимо подчеркнуть, что хотя перед авторами стояла одна и та же задача - анализ причин существования первоначальной недооценки акций в результате IPO, и, как следствие, их аномально высокой доходности в первый день торгов, они формулировали разные гипотезы для его проверки. Одни брали в расчет только фактор наличия асимметрии информации, другие - рассматривали несколько факторов в совокупности. Однако в большинстве своем полученные ими результаты были аналогичны: первоначальная недооценка акций в результате IPO имеет место быть как на развитых, так и на развивающихся рынках, а асимметрия информация является наиболее значимым и популярным фактором при объяснении ее наличия. Многие исследователи сошлись и во мнении о том, что на существование первоначальной недооценки акций помимо асимметрии информации влияют и другие факторы, такие как институциональные и юридические системы, характерные тем или иным странам, а также эффективность функционирования фондового рынка.

Похожие статьи




Первоначальная недооценка IPO (underpricing) - Особенности российского рынка IPO

Предыдущая | Следующая