ТЕОРЕТИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ - Структура капитала российских компаний

Одной из самых первых работ по структуре капитала корпораций является теорема Модильяни-Миллера. Теорема основана на нескольких предпосылках: случайное блуждание цен на рынке, отсутствие налогов, издержек банкротства, агентских издержек и асимметрии информации. Модильяни и Миллер показали, что на совершенном рынке стоимость компании не зависит от ее финансовых манипуляций. Они смоделировали ситуацию, когда стоимость компании определяется ее доходностью и риском ее базового актива, следовательно, стоимость не зависит от того, как компания выбирает финансирование своих инвестиций и распределение дивидендов. Миллер (Miller, 1991) объясняет идею теоремы простым примером "Подумайте о фирме, как о гигантской камере полной молока. Фермер может продать молоко такое, какое есть. Или он может отделить сливки от молока и продать их по более высокой цене, чем все молоко может принести". Он продолжает: "Утверждение Модильяни-Миллера говорит о том, что если бы не было затрат на разделение (и конечно поддержки со стороны государства) сливки и молоко вместе стоили бы столько же сколько и все молоко изначально". С этими предпосылками, выбор собственного и заемного капитала становится ненужным и внутренние и внешние источники финансирования совершенно взаимозаменяемые.

Однако, предпосылки, которые использовались в теореме Модильяни-Миллера, довольно жесткие. Поэтому теорему нельзя считать применимой к практике. Более поздние исследования предлагают, что структура капитала компании влияет на ее цену. Множество исследователей пытались модифицировать теорему Модильяни-Миллера, чтобы объяснить реальное состояние рынка и ослабить предпосылки в первоначальной теореме. В итоге, были созданы две основные теории: теория стационарного компромисса, теория иерархии.

Теория стационарного компромисса стала одной из самых первых альтернатив теории Модильяни-Миллера. Классическая версия этой теоремы относится к работе Крауса и Лиценберга (Kraus and Litzenberger, 1973). В этой работе была ослаблена предпосылка об отсутствии издержек банкротства, кроме того, авторы показали, что в этих условиях существует оптимальное соотношение заемного и собственного долга. Фирма в этом случае балансирует между выгодами от налогового щита и различными издержками банкротства. Безусловно, существует множество споров о том, насколько ценны налоговые щиты и являются ли издержки банкротства материальными, но эти расхождение в мнениях показывают широту этой темы.

Структура капитала оптимальна, если приведенная стоимость выгод от налогового щита равна приведенной стоимости издержек от использования долга. Фирма должна заменять заемный капитал собственным или собственный заемный до тех, пока стоимость фирмы на будет максимальна.

Теория компромисса, к сожалению, не дает ответа, почему фирмы с долговой нагрузкой ниже оптимальной не увеличивают степень займа или почему аналогичные компании имеют различную структуру капитала.

Единственным объяснением этим фактам является то, что при установлении оптимальной структуры капитала возникают различного рода издержки и трудности, которые невозможно сразу нейтрализовать, в связи, с чем и наблюдаются описанные выше различия.

Если бы издержек приспособления не существовало, то теория стационарного компромисса была применима к практике. Однако, издержки все же существуют и следовательно существует некоторый период времени приспособления к оптимальной структуре капитала. Компании не могут незамедлительно компенсировать случайные происшествия, с которыми она сталкивается. Эта модель компромисса статична, однако фирмы работают в реальном мире и действуют на протяжении множества периодов. Таким образом, тестирование теоремы требует вспомогательных предпосылок. Согласно теории стационарного компромисса фирмы, имеющие надежные материальные активы и значительные объемы налогооблагаемой прибыли, требующей налогового щита, должны планировать высокие коэффициенты долговой нагрузки, а компании, имеющие рисковые нематериальные активы, вынуждены осуществлять финансирование главным образом за счет собственного источников.

Несмотря на некоторые недостатки теория компромисса остается одной из доминантных теорий корпоративной структуры капитала. Динамические версии модели обычно довольно гибкие в сочетании данных.

Майерс (Myers, 1984) предложил альтернативу теории стационарного компромисса в 1984 году. Теория иерархии ослабляет допущение об отсутствии информационной асимметрии. В теории говорится о том, что менеджеры используют иерархию финансовых источников, то есть предпочитают сначала доступные внутренние источники, а затем долг, если необходимо внешняя поддержка. Внутренние источники финансирования обычно предпочтительнее из-за издержек использования внешних источников. Однако асимметрия информации создает возможность появления других издержек. Есть возможность, что компания не выберет долг в качестве источника финансирования и упустила доходный инвестиционный проект. Таких издержек можно избежать в случае, если вырабатываемые денежные средства внутри фирмы покрывают затраты на проект.

Если же есть необходимость во внешних источниках, то фирмы обычно начинают с самых безопасных ценных бумаг. Это означает, что они начинают с займа, затем возможны ценные гибридные бумаги, такие как конвертируемые облигации, и в качестве последней меры, выпуск акций. Предпочтение заемного капитала, внешнему собственному капиталу Майерс объясняет проблемой асимметрии информации на примере. Предположим, компания хочет инвестировать деньги в новый проект. Есть два варианта финансирования: за счет выпуска облигаций или займа, или выпуска акции. Менеджеры при этом обладают информацией о реальной стоимости акции. Инвесторы знают лишь рыночную стоимость. Таким образом, выбор менеджерами между двумя способами финансирования дает сигнал инвесторам о доходности проекта. Если компания увеличивает долговую нагрузку, то акционеры считают, что проект прибылен, а акции недооценены. При выпуске новых акций, инвесторы не уверены в проекте и считают акции переоцененными. Выпуск новых акций приведет к снижению стоимости прежних.

Теория иерархии не предполагает выявление какого-то определенного оптимального соотношения долга и собственного капитала. Менеджеры компании при выборе структуры капитала стремятся выбрать источник высшей иерархии, то есть источник обладающий наименьшими затратами по привлечению и наименьшим риском. В этой связи менеджеры сначала используют полностью внутренние источники финансирования, а лишь затем начинают прибегать к внешним. При выборе же внешних источников менеджеры опять стремятся выбрать источник высшей иерархии - кредитные линии (менее рисковый, наиболее доступный и наиболее дешевый), и лишь затем будут рассматривать вопрос о размещении ценных бумаг.

Однако, в определении этой теоремы такие исследователи, как Фрэнк и Гойл (Frank M. Z., Goyal V. K., 2005) находят некоторую двоякость. С одной стороны, можно интерпретировать так, что фирма использует сначала все доступные внутренние источники, прежде чем, использовать финансирование за счет долга и собственного капитала. С другой, при всех прочих равных фирма преимущественно использует для финансирования внутренние источники перед использованием внешнего. Авторы больше склоняются ко второй интерпретации, так как, очевидно, что компании оставляют некоторую часть внутренних источников для проведения трансакций. Следующая проблема в интерпретации заключается в предпочтении взятии долга собственному капиталу. В начальной теории есть четкое определение, что собственный капитал не используется, пока доступен долг. В этом случае возникает проблема определения объема долга, то есть той пограничной точки, где новый заем невозможен. Иерархическое поведение в компании может быть основано из соображений неблагоприятного отбора или агентских отношений, или других факторов. Кроме того, налоги так же могут влиять на возникновение такого рода поведения.

В своей работе Майерс выделил общие черты компаний, чье поведение при выборе структуры капитала описывается теорией иерархии:

    1. Фирмы предпочитают внутренние источники финансирования 2. Компании устанавливают размер дивидендов в соответствии со своими инвестиционными возможностями, хотя стараются избегать значительных изменений в дивидендной политике. 3. Стабильность дивидендной политики в сочетании с непредсказуемыми колебаниями доходности означают, что внутренне выработанные денежные потоки могут быть больше или меньше объема капитальных вложений. Если денежные потоки меньше, компания погашает долги или вкладывается в легко реализуемые ценные бумаги. 4. Если есть необходимость во внешнем финансировании, компании сначала выпускают самые надежные ценные бумаги. Таким образом, сначала привлекается заемный капитал, а затем собственный.

Теория иерархии скорее является попыткой описать реальное поведение менеджеров при выборе структуры капитала, чем научным обоснованием для выбора оптимального соотношения финансового рычага, которое бы максимизировало стоимость компании.

Существует два направления эмпирических тестов структуры капитала. "Первое направление строится по линии выявления детерминант структуры капитала, чтобы на основе значимости коэффициентов регрессии и их знаков сделать вывод об их соответствии логике принятия решений о структуре капитала каждой из концепций". (Ивашковская, Макаров, 2010)

Это означает, что необходимо построить регрессию такого типа:

, (1)

Где:- показатель финансового рычага i-й компании в год t;

    - вектор факторов (детерминант), влияющих на структуру капитала, для i-й компании в год t; - постоянный член;

- вектор коэффициентов перед детерминантами;

- остаточный член для i-й компании в год t.

В исследовании детерминант структуры капитала набор факторов может варьироваться. В работе (Booth et. al., 2001) использовались данные по 10 развивающимся рынкам капитала. Среди них были такие страны как, Бразилия, Мексика, Индия, Южная Корея, Иордания, Малазия, Пакистан, Тайланд, Турция, Зимбамбве. Кроме того, авторами было принято решение проанализировать страны с развитыми рынками, чтобы сравнить факторы влияющие на решение о структуре капитала. Эмпририческая модель строилась на основе кросс-секционных регрессий, где исследовалось влияние на три разные меры уровня долга. В результате авторами были выявлены общие черты выбора соотношения заемного и собственного капитала на развивающихся рынках. В работе говорится о том, что ключевое соотношение, в основном, определяется в зависимости от тех же факторов, что на рынке Соединенных Штатов, что на других развитых рынках. Однако, влияние этих факторов, нельзя считать некоторым "шаблоном" для всех стран. Существуют различия в виде отрицательной или положительной корреляцией между зависимой и независимой переменными. Таким образом, авторы советуют обращать внимание на институциональные особенности каждой из стран. Самой "успешной" из независимых переменных авторы называют доходность компании. Было выявлено, что высоко доходные компании используют меньше долга. (Pandey 2001) так же говорит о высоком влиянии таких переменных, как доходность, качество активов и размер компаний на рынке Малайзии. Как и в предыдущей работе, отмечается сильная отрицательная корреляция между доходностью и долгом. Не все исследователи используют только количественные переменные. В работе (Chakraborty, 2010) в регрессионный анализ была добавлена такая переменная как уникальность. Автор объясняет введение этой переменной тем, что уникальность производимого или продаваемого товара влияет на ликвидность компании, вследствие чего увеличиваются издержки банкротства. В результате эта переменная в большинстве из исследуемых моделей линейной регрессии имела отрицательную взаимосвязь с финансовым рычагом компаний. Следовательно, теория компромисса может быть применима к Индийским компаниям. Однако автор не проводит тестирование самой гипотезы. (Nivorozhkin, 2002) вводит качественную переменную для определения основной деятельности компании, то есть, занимается ли компания производственной деятельностью. Результатом исследования стало то, что производственные компании имеют более высокий финансовый рычаг, нежели остальные типы компаний. Однако автор предупреждает, что необходимо с осторожностью интерпретировать результаты, так как множество компаний на сегодняшний день имеют не одно поле деятельности. Так же в этой работе исследуется влияние государственного участия в компаниях. В итоге, на рынке Венгрии отмечается слабое воздействие государства на структуру капитала компаний. Однако наблюдается разное воздействие на краткосрочные и долгосрочные обязательства. Автор объясняет это политикой государства по поддержке выбранных фирм.

Второй тип исследований отличается тем, что в работах не только исследуются детерминанты структуры капитала, но и выявляется лучшее эмпирическое объяснение для фирм на развивающихся рынках. Обычно, в таких работах противопоставляют две теории структуры капитала, которые могут описывать поведение компаний. Этими теориями являются теория компромисса и теория иерархии. Для второго типа исследований можно также выделить два направления.

Первое направление является некоторым углубленным анализом факторов, влияющих на структуру капитала. Исходя из получившейся модели, на основе положительных или отрицательных взаимосвязей, делается логический вывод о преобладании одной из описательных теории на определенном рынке. В работе (Березинец, Размочаев 2010) тестировалась гипотеза о том, что российские компании формируют структуру капитала согласно модели иерархии. Сравнивая ожидаемую взаимосвязь между зависимыми и независимыми переменными и протестированную, авторы пришли выводу о том, что гипотеза верна. Если рассматривать рынок Китая, то можно отметить исследование (Tong, Green, 2005). Кроме традиционных факторов в анализ были включены так же дивиденды. Авторы, объясняя логическое включение данной переменной, ссылаются на (Baskin 1989). По его мнению, положительная связь между прошлыми дивидендами и сегодняшним финансовым рычагом компании попадает под объяснение теории иерархии. В результате, (Tong, Green, 2005) при тестировании моделей получили обратную связь между доходностью и ключевым соотношением и положительную в случае с дивидендами.

Во втором типе исследований разрабатываются и тестируются специфические исследовательские модели, привязанные к определенной концепции выбора структуры капитала компании. К примеру, Ивашковская, Макаров (2010), описывая этот тип исследований, говорят, что согласно теории порядка финансирования, компании в первую очередь используют внутренние источники финансирования, а затем прибегают к заемным средствам. "Таким образом, в большинстве случаев размер долга отражает накопленный финансовый (внутренний) дефицит, а изменение долга - финансовый дефицит текущего периода". Такая модель строится на том, что компания покрывает накопленный дефицит за счет новых заимствований. Таким образом, возможна модель:

(2)

Где:i-й компании в год t;

- финансовый дефицит i-й компании в год t;

- коэффициент перед переменной дефицита;

- постоянный член;

- остаточный член для i-й компании в год t.

В работе (Shyam-Sunder, Myers, 1999) используется именно такая модель для тестирования гипотезы. По задумке авторов, в случае, если теория порядка финансирования верна, то коэффициент будет равен нулю. Это будет значить, что накопленный дефицит финансируется за счет новых долговых обязательств. Дефицит в работе определяется как

(3)

Где: - дивидендные платежи;

- затраты на капитал;

- прирост оборотного капитала;

- часть долгосрочного долга, выплачиваемая в текущем периоде;

- операционный денежный поток.

Таким образом, финансовый дефицит компании отображается как положительная величина. Авторы используют в выборке не только положительные значения дефицита, но и отрицательные. По их мнению, при наличии свободных денежных средств компании досрочно погашают долговые обязательства. Другие авторы не согласны с этой теорией, так как такое поведение возможно и не характерно для компаний. Исследование (Adedeji 2001) посвящено тому же вопросу, однако на рынке Великобритании. Расчет положительной переменной отображает недостаток во внутренне выработанных финансах, следовательно, необходимость во внешнем финансировании. Таким образом, только положительное значение переменной дефицита дает необходимую информацию для исследования. Отрицательные значения переменной показывают средства доступные для инвестирования или дачи в долг. В контексте работы (Adedeji, 2001) таким значениям было присвоено значение нуля, так как они не являются ни дефицитом внутренних фондов, ни необходимым внешним финансированием для покрытия дефицита. Кроме того, (Adedeji, 2001) говорит о том, что присутствие негативных значений переменной DEF в выборке уменьшит влияние переменной на получение новых долговых обязательств.

На сегодняшний день существует довольно ограниченный спектр эмпирических работ, которые объединяют как исследование детерминант структуры капитала и тестирование теории выбора структуры капитала. Одной из таких работ можно назвать (Ивашковская, Солнцева, 2007). Проводимый анализ детерминант и теорий дает более полную картину происходящего на Российском рынке. Авторы тестировали две гипотезы: о том, что структура капитала российских компаний формируется в соответствии с теорией иерархи и о том, что структура формируется в соответствии с теорий компромисса. Объединив два направления эмпирических тестов, Ивашковская и Солнцева пришли к выводу, что нельзя отрицать ни одну из выдвинутых гипотез.

Похожие статьи




ТЕОРЕТИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ - Структура капитала российских компаний

Предыдущая | Следующая