Тестирование эффективности M&;amp;A сделок - Сделки слияния и поглощения в индустрии видеоигр

Многочисленные научные работы по изучению эффективности различных событий (например, анонсирование сделок слияния и поглощения), как правило включают в себя несколько основных подходов к измерению результативности (Wang, Moini, 2012, стр. 2; Schoenberg, 2006, стр. 2): изучение доходности акций, анализ финансовой отчетности, опросы менеджеров и экспертов, а также анализ ограниченной выборки (case studies). Тем не менее, большинство эмпирических исследований (Martynova, Renneboog, 2008; Cording и другие, 2010) указывают на особую популярность подхода, основанного на анализе доходности акций компаний. Безусловно данный подход обладает рядом недостатков, например, он предполагает эффективность фондовых рынков.

В частности, то, что рынок быстро учитывают полученную информацию о сделках в ценах акций компаний-участников. Более того, считается, что рынок автоматически отражает в акциях всю будущую приведенную стоимость денежных потоков. Еще одним недостатком модели являются события компании, не относящиеся к M&;A сделкам, но учитываемые при анализе эффективности (например, пресс-релиз новой игры). Однако, у данного подхода есть и ряд преимуществ: способность выявлять добавочную стоимость для инвесторов, создаваемую в процессе заключения сделки; возможность анализа более коротких временных горизонтов по сравнению с подходом, где рассматриваются показатели из финансовой отчетности. В свою очередь метод анализа финансовых показателей позволяет оценить долгосрочное влияние сделок по слиянию или поглощению на операционные финансовые результаты объединенной компании. В то же время у данного метода есть существенный недостаток, заключающийся в рассмотрение длинного временного периода, как правило, больше двух лет. Это ведет к тому, что при анализе эффективности данным методом корректно рассматривать только слияния и поглощения с участием компаний, которые не осуществляли других сделок в исследуемый временной период, иначе полученные результаты будут сильно искажены ввиду возможных учтенных эффектов от других сделок или событий, не связанных с ними (например, выпуск новой игры). Заметим, что поскольку большинство компаний-целей и инвесторов на рынке видеоигр осуществляют несколько M&;A сделок в течение двухлетнего периода, и выпуск новых игр оказывает значительное влияние на финансовые результаты компании (Porter, Norton, 2013, стр. 709; GameStop пресс-релиз от 19.05.2011), в рамках настоящей работы данный метод неприменим.

Аналогичный вывод был сделан и в отношении оставшихся двух методов, опрос менеджеров или экспертов и анализ конкретных случаев. Во-первых, поскольку исходная выборка настоящего исследования не содержит опросов, то данный метод невозможно осуществить.

Во-вторых, несмотря на свои преимущества, которые включают возможность определения скрытых аспектов сделок (Хусаинов, 2008, стр. 17) и новых закономерностей, анализ небольшого количества сделок позволяет получить результаты только для определенной совокупности сделок, что не гарантирует получение аналогичных результатов по всему рынку. Поскольку целью настоящего исследования является анализ результативности сделок в целом по всему рынку, то данный метод не может рассматриваться в качестве инструмента анализа результативности сделок.

Таким образом, для достижения целей настоящей работы будем рассматривать метод анализа эффективности сделок, предполагающий изучение доходности акций. Как известно, данный подход основан на вычислении аномальной доходности акции, под которой подразумевают разницу между фактической доходностью акции и ее "нормальной" или ожидаемой доходностью (Jain, 1985, стр. 213).

В научной литературе широко известно, что результаты исследований аномальной доходности как для компании-цели, так и для компании-покупателя, во многом зависят от применяемой методологии. В частности, особое внимание уделяется определению ожидаемой доходности. Наиболее популярными способами определения ожидаемой доходности ценных бумаг являются: модель со средней скорректированной доходностью, рыночная модель, модель с рыночной скорректированной доходностью и трехфакторная модель Фамы-Френча. Более того, к важному элементу методологии оценки эффективности относится выбор исследуемого периода, в течение которого происходит оценка ожидаемой доходности (оценочный или прогнозный период) и последующее измерение аномальной доходности в окне событий (см. Рисунок 6). Стоит отметить, что в научной литературе используют разные по длительности окна событий, от длинного с продолжительностью 241 день до короткого с продолжительностью 3 дня, включая день события (Таблица 2).

Рисунок 6. Исследуемый период времени в событийном анализе

Источник: расчеты автора

Таблица 2. Примеры исследований, тестирующих эффективность событий путем анализа аномальной доходности, и их анализируемые временные интервалы

Источник и дата

Временные периоды

Оценочный

Окно событий

Weston и другие, 2011 (стр. 172)

[-240; -41]

[-40; 40]

Jain, 1985 (стр. 215)

[-480; -361]

[-120; 120]

Погожева, 2013 (стр. 35-36)

[-135; -16]

[-15; 15]

MacKinlay, 1997 (стр. 17)

[-270; -21]

[-20; 20]

Григорьева, Гринченко, 2013 (стр. 58)

[-170; -21]

[-20; 20]

Shah, Arora, 2014 (стр. 172)

-

[-10; 10]

Mulherin, Boone, 2000 (стр. 131)

-

[-1; 1]

Источник: расчеты автора

Как можно заметить, наиболее популярным периодом является узкое окно событий [-20; 20]. В рамках данной работы также будет использовано узкое временное окно по следующим причинам: во-первых, предполагается высокая эффективность рынка, следовательно, информация о сделке должна быстро отразиться в ценах акций компаний-участников; во-вторых, анализ короткого периода позволяет избежать или снизить влияние других событий на акции компаний (например, пресс-релиз новой игры).

Также необходимо обратить внимание на оценочный период, который используется для построения статистических моделей, оценивающих ожидаемую доходность акций.

Часть исследований рассматривает прогнозный период продолжительностью от 120 до 150 дней, однако анализ более широкого периода времени (например, 200 дней) позволит сгладить возможные эффекты от других событий, а также распределения доходностей будут лучше соответствовать нормальному согласно центральной предельной теореме (Чернова, 2007, стр. 126). Следовательно, при исследовании результативности сделок слияния и поглощения, а точнее влияния данных событий на цены акций компаний-участников будет рассматриваться оценочный период продолжительностью 200 дней.

Таким образом, на основе анализа литературы по рассмотрению эффективности различных новостных событий, было выявлено, что корректно применять метод событийного анализа, а именно, определить изменение аномальных доходностей акций компаний-участников. Более того, исследуемый период в 241 день, где 200 дней относятся к оценочному периоду, а оставшиеся 41 - к окну событий, является наиболее оптимальным в рамках настоящего исследования.

Похожие статьи




Тестирование эффективности M&;amp;A сделок - Сделки слияния и поглощения в индустрии видеоигр

Предыдущая | Следующая