Разработка эконометрической модели формирования стоимости компании-цели в сделках M&;amp;A в фармацевтической отрасли - Слияния и поглощения на фармацевтическом рынке и их влияние на стоимость компаний

В ходе данного исследования был проведен регрессионный анализ M&;A-сделок в фармацевтической отрасли. Целью анализа является выявление факторов, влияющих на стоимость компании-мишени, поэтому в качестве зависимой переменной в модели берется цена сделки, уплаченная поглотителем за приобретаемую компанию. Выборка включает 52 сделки, совершенные в период с 2008 по 2014гг.

Анализ структуры сделок слияний и поглощений в фармацевтической отрасли показал, что наиболее распространенными мотивами M&;A являются:

    - поглощение разрабатываемых препаратов; - поглощение маркетируемых препаратов; - географическая экспансия.

Поэтому, в рамках исследования выдвигаются и проверяются следующие гипотезы:

Гипотеза 1. Цена сделки зависит от стоимости нематериальных активов, находящихся в распоряжении компании-мишени.

Гипотеза 2. Цена сделки зависит от национальной принадлежности покупателя (является ли сделка транснациональной или нет).

Гипотеза 3. Цена сделки зависит от количества патентов, которыми владеет поглощаемая компания.

Гипотеза 4. Цена сделки зависит от размера компании-покупателя. В данном исследовании - входит ли компания-поглотитель в топ-20 Big Pharma.

Гипотеза 5. Цена сделки зависит от величины ВВП на душу населения в стране компании-мишени.

Поскольку часть слияний и поглощений из выборки были завершены в период экономического кризиса, что могло повлиять на стоимость сделки, нам следует учесть этот факт при построении модели, поэтому в качестве одного из регрессоров уравнения была взята величина ВВП, который отражает экономическую ситуацию в стране.

В качестве источников данных для анализа были использованы финансовые отчетности компаний, принимающих участие в сделках и база данных Zephyr. Собранные данные представлены в приложении 1.

Прежде чем начать строить базовую регрессию, необходимо проверить гипотезу о нормальности распределения цены сделки:

Результаты всех тестов позволяют отвергнуть нулевую гипотезу о нормальности распределения, значит, высока вероятность, что и остатки в регрессии не будут распределены нормально. В качестве решения данной проблемы можно провести логарифмирование цены и повторно провести тесты уже на новую переменную:

Тесты на проверку нормальности говорят в пользу lgValue, поэтому в дальнейшем в качестве зависимой переменной будем использовать именно ее. Аналогичным образом проверяем на нормальность распределения остальные количественные переменные. Результаты тестов говорят о необходимости логарифмирования переменных Intangible_assets и GDP.

Проведя необходимые преобразования переменных, можем перейти непосредственно к построению модели. Для проверки выдвинутых гипотез строится модель с лог-логарифмической спецификацией.

Модель 1

Было получено регрессионное уравнение следующего вида:

,

Где Value - стоимость, уплаченная за поглощаемую компанию, Intangible assets - стоимость нематериальных активов компании-мишени, GDP - величина ВВП страны поглощаемой компании на душу населения, BigPharma - бинарная переменная принимающая значение 1 для поглотителя, входящего в топ-20 крупнейших фармацевтических компаний и 0 в ином случае, Patents - число патентов, country - бинарная переменная принимающее значение 1 в случае транснациональной сделки и 0 если сделка происходила внутри одной страны.

Как видно из таблицы, гипотеза о равенстве всех коэффициентов нулю отвергается, так как F-статистика значима на 1% уровне значимости, однако, некоторые гипотезы о равенстве отдельных коэффициентов нулю нельзя отвергнуть. Так, значения p-value показателей logGDP и Country слишком велики и данные коэффициенты являются незначимыми в данной модели. Исключим данные параметры из анализа и построим новую модель.

Модель 2

Из таблицы видно, что объясняющая сила модели (значение R2) снизилась и составляет 59,7%. Это связано с тем, что с ростом числа независимых параметров значение R2 растет, даже если добавляемые регрессоры по факту не повышают объясняющую способность модели. Корректнее в таком случае использовать значение R2Adj, который "штрафует" за лишние регрессоры. В нашем случае значение данного показателя увеличилось по сравнению с первой моделью, следовательно, можно утверждать об улучшении качества уравнения. Кроме того, все значения p-value меньше 0,05, что говорит о статистической значимости влияния каждого из регрессоров на 5% уровне значимости.

Полученную модель необходимо проверить на формальные тесты: спецификацию, гетероскедастичность и мультиколлинеарность. Прежде всего, проверим модель на правильность спецификации, для этого проведем тест Рамсея Reset-test.

Гипотеза о том, что квадрат, куб и четвертая степень предсказанных значений незначимы принимается, следовательно, ошибок в спецификации не выявлено.

После того, как модель проверена на правильную спецификацию, модель следует проверить на наличие гетероскедастичности:

Все проведенные тесты говорят об остуствии гетероскедастичности (значение показателя Prob>chi2 >0,05 во всех тестах). Поэтому нет оснований отвергать гипотезу о постоянстве дисперсии остатков на 5 и даже на 10 % уровне значимости.

Поскольку все VIF < 5, то мультиколлинеарность не выявлена. Это значит, что объясняющие переменные не дублируют друг друга по смыслу, а измеряют более-менее независимые характеристики.

Выясним, выполняется ли условие

Условие выполняется, следовательно, мультиколлинеарность не обнаружена.

Таким образом, согласно проведенным тестам, в модели отсутствуют гетероскедастичность и мультиколлинеарность, а выбранная спецификация является верной, следовательно, по полученной модели можно делать выводы. Обратимся еще раз к результатам второго регрессионного анализа.

Модель 2

Наиболее значимым фактором в данной модели оказалась величина нематериальных активов компании-мишени (значение p-value<0,000). Чем выше их стоимость, тем больше компания-покупатель будет готова заплатить за сделку. С увеличением нематериальных активов на 1%, стоимость поглощаемой компании растет на 0,38%. Это объясняется тем, что нематериальные активы компании включают в себя такие важные составляющие как деловая репутация и бренд, патентный портфель, лицензионные соглашения, стратегия в сфере НИОКР. Что является особенно актуальным для компаний, действующих в сфере фармацевтики и биотехнологий, поскольку основу их деятельности составляют инновации. Кроме того, патенты и товарные знаки играют огромную роль в сохранении конкурентоспособности и усилении рыночных позиций компании. Известны случаи, когда даже после поглощения компании ее бренд сохранялся и после завершения всех процессов, связанных с изменением юридического названия компании. Ярким примером может служить слияние японского фармацевтического холдинга Takeda Pharmaceutical Company Ltd и швейцарской компании Nycomed в 2011 году. Несмотря на то, что сейчас компания Nycomed работает под брендом Takeda и фактический производитель препарата Кальций-Д3 Никомед сменился, название бренда сохранилось в названии препарата, поскольку данное лекарственное средство на рынке ассоциируются именно с компанией Nycomed.

Вторым по значимости фактором оказалась принадлежность компании-поглотителя к крупнейшим фармацевтическим компаниям мира. Если компания входит топ-20 Big Pharma, то стоимость сделки увеличивается на 0,98%. Подтверждение статистической значимости данного качественного признака вполне ожидаемо и логично. У каждой компании придерживающейся тактики слияний и поглощений существует свой собственный подход к оценке стоимости объекта сделки и своя требуемая норма доходности на вложенные средства. Крупные холдинги и компании, к каким и относятся компании Большой фармы, как правило, готовы платить более высокую стоимость за поглощаемую компанию. Причина кроется в том, что крупные компании обладают необходимыми финансовыми ресурсами и готовы заплатить даже завышенную цену за объект сделки. Кроме того благодаря более устойчивому финансовому положению они могут позволить себе более длительный срок окупаемости сделанных вложений. Примером может служить одна из крупнейших на сегодняшний день фармацевтических компаний - Pfizer. За данной компанией прочно закрепилась репутация покупателя, который любит переплачивать. Так, в 2005 году Pfizer приобрел Vicuron Pharmaceuticals, заплатив за нее на 85% больше, чем стоили ее акции, а в 2007 году компания купила Coley Pharmaceutical со 150% премией к рынку. В свою очередь, слияние и поглощение более или менее равнозначных компаний часто нацелено на повышение эффективности бизнеса, наращение финансовых показателей в краткосрочной перспективе, так как финансовые ресурсы таких компаний, как правило, ограничены.

Количество патентов, также оказалось значимым фактором. Данный результат является вполне ожидаемым. На сегодняшний день ситуация в фармацевтической отрасли складывается таким образом, что до половины всей прибыли, получаемой большинством компаний, выпускающих оригинальные препараты, формируется за счет продаж одного-двух лекарственных средств, находящихся под действием патентной защитой. Поэтому нет ничего удивительного в том, что компании стремятся пополнить свои портфели такими препаратами. Примером из недавних сделок может служить приобретение компании Human Genome Sciences Inc. компанией GlaxoSmithKline. В результате сделки, последняя получила право на маркетирование лекарственного средства Benlysta. Кроме того, приобретенные патенты позволяют усилить положение компании на рынке внутри определенного терапевтического направления.

Что касается гипотезы о различии влияния на оценку стоимости компании в зависимости от того, носит ли сделка транснациональный характер, или же совершается внутри одной страны, а также гипотезы о влиянии величины ВВП на душу населения то в данном исследовании они не нашли подтверждения. Исходя из чего, можно сделать вывод об отсутствии универсального правила и что реакция рынка на национальную принадлежность покупателя и компании-мишени носит индивидуальный характер для каждой сделки. Однако не исключено, что с ростом выборки данные результаты могут измениться.

Таким образом, в ходе данного анализа было выявлено, что наиболее значимыми факторами, влияющими на стоимость сделки, с учетом специфики фармацевтической отрасли являются:

    1. Стоимость нематериальных активов поглощаемой компании; 2. Количество патентов, принадлежащих поглощаемой компании; 3. Принадлежность компании-покупателя к топ-20 Big Pharma.

В целом полученная модель значима. Выбранные регрессоры объясняют 59,7% вариации зависимой переменной. Это обусловлено тем, что на стоимость компании оказывают влияние и другие факторы, которые не были учтены в данной модели в связи с ограниченным объемом выборки.

Похожие статьи




Разработка эконометрической модели формирования стоимости компании-цели в сделках M&;amp;A в фармацевтической отрасли - Слияния и поглощения на фармацевтическом рынке и их влияние на стоимость компаний

Предыдущая | Следующая