Обзор предшествующих исследований - Оценка эффективности слияний и поглощений в фармацевтической отрасли

В данном разделе представлен обзор работ, посвященных оценке эффективности слияний и поглощений как в экономике в целом, так и в фармацевтической отрасли в частности. На сегодняшний день существует довольно много исследований в этой области, однако мнения относительно того, какое воздействие, положительное или отрицательное, оказывают сделки M&;A на операционную эффективность компании, расходятся. Авторы одних работ выявляют положительное влияние, авторы других заявляют о том, что имеет место отрицательный эффект, а авторы третьих и вовсе считают, что влияние сделок M&;A на состояние компаний несущественно. Причины противоречивости результатов, скорее всего, кроются в различии применяемых подходов, используемых выборок, специфике отраслей и т. д.

Литературу, используемую при написании настоящей работы, условно можно разделить на несколько блоков. В первую очередь это исследования, посвященные оценке эффективности M&;A в целом, и статьи, в которых проводился анализ сделок именно в фармацевтической отрасли. Кроме того широко использовались различные источники, описывающие ситуацию, сложившуюся сегодня в фармацевтической и смежных ей отраслях: тенденции, риски, изменения в законодательстве и т. д.

Общие подходы к оценке эффективности сделок M&;A

Подходы к оценке эффективности сделок M&;A принято классифицировать следующим образом (Bruner (2002)):

    1) Метод накопленной избыточной доходности (event study analysis), в рамках которого анализируются изменения доходности акций в момент объявления о сделке. 2) Анализ финансовой отчетности (accounting studies), который подразумевает сравнение финансовых показателей компаний до и после сделки или же показателей компаний, совершавших и не совершавших сделки. 3) Опросы менеджеров (surveys of executives), в ходе которых менеджерам компаний-участниц M&;A задается определенный набор вопросов, касающихся результатов сделок, на основании чего и делаются выводы об их эффективности. 4) Разбор конкретных ситуаций (case studies), который представляет собой глубокий анализ одной или нескольких сделок и включает глубинные интервью с топ-менеджментом компаний и прочими лицами, заинтересованными в сделке.

Для целей настоящего исследования наибольший интерес представляют работы, где в качестве основного метода используется анализ финансовой отчетности, так как именно он позволяет оценивать эффективность M&;A в долгосрочной перспективе. В рамках этого метода можно выделить множество различных подходов. Так, Healy et al. (1992), Switzer (1996) строили OLS регрессию, где в качестве зависимой переменной выступали показатели эффективности объединенной компании после сделки, а в качестве регрессора - комбинированные показатели компании-покупателя и компании-цели до сделки. Коэффициент пересечения этой регрессии как раз и служил измерителем эффекта от сделки. В альтернативном варианте, использовавшемся в работе Linn and Switzer (2001) в качестве показателя улучшения эффективности бралась разница между показателями объединенной компании после сделки и комбинированными показателями компаний до сделки. В рамках еще одного подхода, предложенного Barber and Lyon (1996), Barber et al. (1999), Ghosh (2001), показатели операционной эффективности объединенной компании сравнивались с некими среднерыночными величинами. Минус такой модели состоит в том, что полученные с ее помощью оценки зачастую бывают смещенными. Это связано с тем, что среднерыночные показатели не учитывают размер компаний (среднерыночный размер компаний обычно меньше), а также операционные результаты компаний, имевшие место в предшествующие периоды.

Что касается меры операционной эффективности компании, то здесь мнения исследователей тоже расходятся. Так, это операционный денежный поток до налогов к рыночной стоимости активов - в работах Healy et al. (1992), Switzer (1996), Ghosh (2001), к рыночной стоимости активов, скорректированных на реакцию рынка, - у Powell, Stark (2005) или же к рыночной стоимости компании - в работе Manson, Stark, Thomas (1994). Широко используются показатели рентабельности - в работах Yeh, Hoshino (2001), Sharma, Ho (2002), Tsung-Ming, Hoshino (2000), и показатели на основе EBITDA - Martynova, Renneboog (2006).

Более подробно хотелось бы остановиться на работе Healy et al. (1992), которая в некотором роде стала основополагающей и послужила базой для многих других исследований. Авторами были проанализированы 50 крупнейших сделок M&;A, заключенных между американскими публичными частными компаниями в период с 1979 по 1984 гг. В качестве меры операционной эффективности использовался показатель: операционный денежный поток до выплаты процентов и налогов на рыночную стоимость активов. Выбор такого показателя Healy et al. объяснили следующим образом. Во-первых, именно денежный поток наилучшим образом отражает реальные результаты деятельности компании. Во-вторых, использование операционного денежного потока позволяет избежать искажений, возникающих вследствие различий в учетной политике (учет гудвилла, амортизации и т. д.) и способах финансирования сделки. Так как экономические выгоды от сделки создаются за счет всех активов, то именно рыночная стоимость активов служила базой для расчета показателя эффективности. Таким образом, отношение операционного денежного потока к рыночной стоимости активов по объединенной компании в течение 5 лет после сделки сравнивалось с суммой этих показателей по компании-цели и компании-покупателе в течение 5 лет, предшествующих сделке. Кроме того, делалась поправка на отрасль, что позволяло минимизировать влияние изменений, произошедших в экономике с момента сделки. Результаты исследования оказались значимы и продемонстрировали, что в целом показатели эффективности компаний, осуществлявших сделки на 16% выше тех, что имели место по отрасли в течение 5 лет после сделки. Также были выявлены некоторые факторы, которые могли привести к улучшению операционной эффективности. Так, например, наблюдалось увеличение оборачиваемости активов, то есть после слияния активы стали "работать" лучше, чем до сделки. Также было отмечено уменьшение затрат на выплату пенсий и снижение уровня занятости. Размеры же капиталовложений и расходов на R&;D не изменились.

Switzer (1996) в своей работе также использовал модель Healy et al., но на большей выборке: в нее вошли 324 сделки за период с 1967 по 1987 гг. Результаты, полученные в ходе исследования, показали, что сделки оказали положительное влияние на операционную деятельность, и они не зависят от таких параметров как: размер сделки, связанность бизнеса компаний-участниц или финансовый рычаг покупателя.

Анализ сделок M&;A в фармацевтической отрасли

Среди исследований, посвященных оценке M&;A именно в фармацевтической отрасли, хотелось бы выделить следующие.

Danzon, Epstein and Nicholson (2007) изучали в своей работе эффективность сделок M&;A в фармацевтической и биотехнологической отраслях. Для анализа были взяты сделки 383 компаний за период с 1988 по 2001 гг. Исследование проводилось методом финансового анализа и состояло из двух этапов. На первом шаге с помощью модели multinomial logit были выявлены факторы, влияющие на вероятность совершения сделок. На втором этапе при помощи treatment effect model были проанализированы эффекты, оказываемые сделками на различные показатели деятельности компании (уровень занятости, объем инвестиций в R&;D, объем продаж, операционную прибыль и рыночную стоимость). Эти показатели измерялись каждый год в течение 4 лет после сделки и сравнивались со средними по рынку показателями компаний, не осуществлявших M&;A. При этом чтобы избежать возникновения эндогенности в модели, авторы используют propensity score method, который позволяет контролировать влияние характеристик компаний на результаты сделки. В ходе исследования были получены следующие результаты.

Для крупных компаний:

    - компании с низким значением Q Тобина, а значит и с низкими перспективами роста, имеют большую склонность к слияниям и поглощениям; - сделки M&;A для таких компаний, как правило, являются ответной реакцией на истечение сроков патентной защиты и появление пробелов в продуктовом портфеле; - экономия на масштабе является еще одним важным мотивом слияний и поглощений; - в долгосрочной перспективе сделки M&;A не оказывают положительного влияния на эффективность компаний.

Для небольших компаний:

    - к слияниям и поглощениям наиболее склонны компании с плохим финансовым состоянием: низкое значение Q Тобина, мало продуктов в портфеле, низкий уровень cash-sales ratio; - сделки M&;A могут служить хорошим способом выхода компании из проекта.

В целом по работе авторы пришли к выводу, что хоть сделки M&;A и являются ответной реакцией на ухудшение финансового состояния, но, к сожалению, они не являются способом решения этой проблемы.

Интересный подход к оценке эффективности слияний и поглощений в фармацевтической отрасли предложили Koenig and Mezick (2004). Они рассматривали влияние сделок не на какие-либо финансовые показатели, а на результаты исследовательской деятельности, в качестве измерителя которой выступал так называемый Индекс продуктивности R&;D. Этот индекс рассчитывался как количество одобренных препаратов (NME) и полученных патентов, приходящихся на доллар, потраченный на исследования. Результаты компаний, осуществлявших M&;A, затем сравнивались с результатами компаний, не предпринимавших такие сделки, а также с показателями по отрасли в целом. В качестве объекта исследования выступали сделки M&;A, попавшие в волну 1989 г. и в волну 1994-1996 гг. В ходе работы были получены следующие результаты:

    - NME когда в качестве меры эффективности использовался индекс на основе NME, то что в первой, что во второй волне компании, осуществлявшие сделки M&;A, демонстрировали лучшие результаты; - в случае же, когда индекс рассчитывался на основе полученных патентов, то результаты для двух волн различались: отрицательный эффект для первой волны и положительный для второй.

Итогом работы стал вывод о том, что в целом сделки M&;A оказывают положительное влияние на эффективность компании, даже, несмотря на некоторую противоречивость результатов в случае, когда использовались данные о количестве патентов. Авторы объясняют это тем, что осуществляя слияния и поглощения, компании стремятся в первую очередь получить новые препараты в свой продуктовый портфель: "NDA (New Drug Applications) is the name of the game", - в то время как цель получения новых патентов носит для них второстепенный характер.

Целый блок исследований посвящен изучению слияний и поглощений в фармацевтической промышленности Индии.

Так, выявлением факторов, влияющих на принятие решения о сделках M&;A индийскими фармкомпаниями в период с 2001 по 2010 гг., занимались Vyas, Narayanan and Ramanathan (2012). Анализ проводился с использованием модели multinomial logit. Результаты работы показали, что склонность к M&;A выше у компаний:

    - крупного размера; - активно занимающихся научно-исследовательской деятельностью; - тратящих много денег на маркетинговую и рекламную деятельность (что подтверждает гипотезу о значимости мотива "экономия на масштабе"); - присутствующих на зарубежных рынках (мультинациональных).

Негативное же влияние на вероятность слияний и поглощений оказывает такой фактор, как загрузка мощностей (capacity utilization). Это подтверждает гипотезу о том, что многие компании решаются на сделки M&;A с целью загрузить избыточные мощности, образовавшиеся в результате утраты патентной защиты и возникновения пробелов в продуктовом портфеле. Также исследование показало, что финансовые характеристики компаний, такие как размер финансового рычага, и вовсе не влияют на решение о слияниях и поглощениях.

Christopher and Arishma (2013) в своей работе по оценке влияния сделок M&;A на индийские фармацевтические компании использовали три подхода. В рамках первого подхода при помощи t-теста изучалось изменение показателя EPS (Earnings per share). Результаты показали, сделки M&;A не оказали значимого влияния на прибыль в расчете на акцию. Второй подход состоял в использовании теста ANOVA для выявления воздействия M&;A на показатель PAT (Profit after tax). В итоге была выявлена сильная связь между фактом совершения сделки и величиной PAT. Ну и наконец в заключительной части исследования авторы провели кейс-стади нескольких крупных сделок на мировом и на индийском рынках, проанализировав их преимущества и недостатки. В качестве основных мотивов M&;A были выявлены: восполнение пробелов в продуктовом портфеле, диверсификация продуктов, выход на рынки развивающихся стран, доступ к новым технологиям и т. д. В целом авторы пришли к выводу о том, что эффект от слияний и поглощений является положительным и приносит добавочную стоимость компании-покупателю.

Глубокий анализ индийского рынка слияний и поглощений в фармацевтике был проведен Beena (2006). Сначала автор выявил ключевые тенденции, в отрасли. По его мнению, толчком для бурного роста сделок M&;A в индийской фармацевтике послужили изменения в госрегулировании (процесс либерализации) и как следствие пришествие на внутренний рынок мультинациональных компаний. Сделки слияний обычно заключаются между компаниями на внутреннем рынке, в то время как инициаторами поглощений обычно выступают иностранные корпорации. И те, и другие сделки чаще происходят между компаниями, которые уже взаимодействовали друг с другом ранее. Образование альянсов также становится популярным способом интеграции и совершается обычно в маркетинговых целях. Анализ влияния M&;A на результаты компаний производился в данной работе в двух разрезах: сначала сравнивались компании, совершавшие и не совершавшие сделки, а потом сопоставлялись результаты одних и тех же компаний до и после сделок. В качестве измерителей результатов компании рассматривался широкий перечень показателей, начиная от коэффициентов рентабельности и заканчивая интенсивностью R&;D деятельности и загруженностью мощностей. Анализ продемонстрировал, что в целом результаты компаний, проводивших слияния и поглощения, улучшились как по сравнению с результатами других компаний, так и по сравнению с собственными показателями до сделки. Так, после сделки показатели рентабельности (GPM, NPM, ROCE, RON) стали выше, начала активнее проводиться научно-исследовательская деятельность (R&;D intensity), выросла внешнеторговая активность (export and import intensity), увеличилась загрузка мощностей, сократились расходы компании, особенно затраты на маркетинг и сбыт.

Обзору транснациональных сделок с участием индийских компаний посвящена работа Joshi (2008). Было выявлено, что наиболее предпочтительными для покупки являются европейские активы в силу их невысоких и менее волатильных цен, по сравнению с США. В качестве основных драйверов слияний и поглощений были выделены: расширение присутствия на мировых рынках, пополнение продуктового портфеля, расширение сети дистрибуции, получение экономии на масштабе, доступ к новым технологиям и разработкам. Также были выявлены факторы, влияющие на эффективность сделок M&;A: правильный выбор компании-цели, корректный расчет цены сделки, создание добавленной экономической стоимости для акционеров, эффективная интеграция, анализ рисков, активная коммуникация со всеми стейкхолдерами.

Сегодня все более очевидным становится тот факт, что будущее фармацевтической отрасли будет тесно связано с развитием биотехнологий. Именно поэтому в последнее время представители Большой Фармы обращают все более пристальное внимание на небольшие биотехнологические компании и исследовательские центры при университетах, налаживая с ними различные формы сотрудничества, начиная с приобретения лицензий на их разработки и заканчивая полным поглощением. В связи с этим возникает вопрос о том, насколько эффективны подобные союзы? Поиску ответа на него было также посвящено множество исследований.

Биотехнологические компании по своей сути очень сильно отличаются от фармацевтических. К их основным особенностям Schweizer, Aufsess (2008) относят: гибкость, отсутствие жесткой иерархии, низкий уровень бюрократизма, высокую скорость принятия решений, заинтересованность работников в успехе компании и т. д. Именно эти черты биотехнологических компаний позволяют им достигать таких высоких результатов в сфере научно-исследовательских разработок. Однако чтобы превратить научные разработки в готовый продукт, необходимы огромные финансовые ресурсы, производственные мощности, отлаженная маркетинго-сбытовая система и т. д. Таким образом, союз биотехнологических и фармацевтических компаний может оказаться выгодным для обеих сторон. При этом такое сотрудничество может происходить в разной форме. В частности Greis et al. (1995) выделяют: 1) контракты на осуществление совместных исследований; 2) получение лицензий на использование конкретных технологий; 3) образование альянсов по типу объединенных предприятий с или без обмена акциями; 4) сделки слияний и поглощений. При этом теснота сотрудничества во многом определяется тем, на какой стадии находятся разработки: на ранних стадиях фармкомпани обычно предоставляют биотехнологическим компаниям большую свободу, предпочитая лицензионные соглашения. К моменту же выпуска на рынок готового препарата, происходит полноценное объединение компаний, обычно посредством поглощения Amir-Aslani, Megarbane (2007).

Однако, несмотря на кажущиеся перспективы, объединения фармацевтических и биотехнологических компаний зачастую заканчиваются провалом. Происходит это обычно из-за проблем, возникающих в процессе интеграции после сделки (Smith, Quella (1995)). Очень интересным исследованием в области интеграции фармацевтических и биотехнологических компаний является работа Schweizer (2014). В случае слияния фармацевтических и биотехнологических компаний этот процесс интеграции особенно сложен в силу огромных различий между ними. При осуществлении слияния объединенная компания рассматривает не один, а несколько различных сценариев дальнейшей интеграции, и это необходимо учитывать при оценке этих сделок. Успех и эффективность интеграции сильно зависят от мотивов, лежащих в основе слияний и поглощений. Автор использует метод кейс-стади, в рамках которого он рассматривает краткосрочные и долгосрочные мотивы, а также механизмы интеграции 5 реальных сделок. Результатом данного исследования является разработанная схема процесса интеграции, которая позволяет выбрать наиболее оптимальный сценарий развития объединенной компании.

Авторы Ravenscraft, Long (2000) выделяют несколько ключевых факторов успеха интеграции:

    - степень автономности компаний; - скорость интеграции; - сохранение на своих позициях топ-менеджмента и ключевых сотрудников поглощенной компании;

Уровень информированности о сделке сотрудников компаний-участниц и прочих заинтересованных лиц.

В данной главе был проведен обзор мировой фармацевтической отрасли, выявлены ее ключевые особенности и характеристики. Исследование основных тенденций, имевших место в последние годы показало, что волна массовых сделок M&;A между фармацевтическими компаниями была вызвана патентным обвалом препаратов-"блокбастеров", ростом конкуренции со стороны производителей дженериков, замедлением научно-исследовательской деятельности и ухудшением финансового состояния компаний в связи с кризисом. Анализ мотивов крупнейших слияний и поглощений, совершавшихся в фармацевтической отрасли в последние годы, позволил выявить главные мотивы этих сделок. В первую очередь это желание пополнить и диверсифицировать свои продуктовые портфели, получить доступ к инновационным R&;D разработкам, получить выход на рынки развивающихся стран, упрочить свое положение среди конкурентов.

Также в первой главе был проведен обзор и анализ существующих подходов к оценке слияний и поглощений, на базе которого была разработана методология настоящего эмпирического исследования. Представленную в обзоре литературу можно условно разделить на 2 крупных блока - работы, посвященные сделкам M&;A по экономике в целом, и работы, посвященные сделкам именно в фармацевтической отрасли. Из первого блока хотелось бы еще раз отметить работы Healy et al. (1992) и Switzer (1996), так как эти работы считаются основополагающими в области оценки эффективности слияний и поглощений. Что касается второго блока исследований, то авторы этих работ анализировали мотивы слияний и поглощений между фармацевтическими компаниями, воздействие этих сделок на различные финансовые и нефинансовые показатели, изучали интеграционные процессы объединенных компаний. Нужно отметить, что полученные ими результаты относительно влияния слияний и поглощений на деятельность компаний-участниц сделок носят весьма противоречивый характер не дают однозначного ответа на вопрос об эффективности этих сделок.

Похожие статьи




Обзор предшествующих исследований - Оценка эффективности слияний и поглощений в фармацевтической отрасли

Предыдущая | Следующая