Детерминанты оценки стоимости компаний в M&;amp;A сделках - Сделки слияния и поглощения в индустрии видеоигр

Особое внимание важно уделить изучению научных работ по определению факторов оценки стоимости компании в M&;A сделках. С целью более полного понимания степени научной проработанности темы настоящего исследования ниже также представлен обзор литературы, описывающей различные аспекты M&;A сделок в игровой индустрии.

Определение справедливой стоимости компании, безусловно, является одной из ключевых задач при осуществлении сделок слияния и поглощения, от результата которой зависит исход сделки. На практике компании используют разные подходы к оценке стоимости компании, которые могут быть условно разделены на затратный, доходный и сравнительный подходы (Лысенко, 2013). Доходный подход опирается на тот факт, что стоимость актива (компании-цели) эквивалентна будущей приведенной стоимости доходов, генерируемых данным активом. Затратный подход объединяет в себе метод ликвидационной стоимости и метод оценки чистых активов. Данные методы соответствует принципу, согласно которому покупатель не заплатит больше суммы затрат на создание аналогичного актива или суммы чистых активов, соответственно. Сравнительный подход, в свою очередь предполагает, что стоимость актива может быть определена посредством изучения стоимости аналогичных активов на рынке. Заметим, что доходный и затратный подходы требует наличие подробной финансовой информации о каждой компании, в то время как сравнительный подход требует наличие лишь ограниченного числа финансовых показателей компании (обычно выручка и операционная прибыль до вычета амортизации) и публично доступной информации с рынка. Поскольку большинство сделок по слиянию и поглощению на рынке видеоигр осуществляется с участием частных компаний, у которых отсутствует необходимая информация для применения доходного и затратного подходов, то наиболее релевантным подходом оценки является сравнительный.

Таким образом, в целях настоящего исследования рассмотрим подробнее подход сравнительной оценки, а именно метод сделок (Владимирова, Хлебников, 2009). Определение стоимости компании данным методом подразумевает анализ ценообразования компаний на примере коэффициентов (или мультипликаторов), объединяющих в себе операционные финансовые и рыночные показатели компаний на момент заключения сделки слияния и поглощения (например, "рыночная стоимость компании/выручка за год", "рыночная стоимость компании/прибыль за год").

Рассматриваемый метод оценки приобрел огромную популярность среди аналитиков и консультантов ввиду следующих причин:

Показывает относительную ценность компании, т. е. лучше отражает текущие настроения игроков на рынке, чем другие методы (Damodaran, 2004);

Существенно сокращает количество принимаемых субъективных решений по сравнению с методом дисконтированных денежных потоков, где необходимо использовать предпосылки относительно дальнейшего роста выручки компании, структуры капитала и т. д.;

Требует меньшее количество расчетов и вычислений по сравнению с затратными и доходными методами.

Однако метод сделок обладает рядом недостатков. Один из наиболее важных заключается в необходимости поиска аналогичных сделок, которые предполагают сходство между финансовыми характеристиками компаний-целей, способом оплаты (денежные средства, акции компании-цели или комбинации обоих), типом инвесторов (стратегический или финансовый) и прочее. Таким образом, совокупность данных факторов оказывает огромное влияние на мультипликаторы, и, следовательно, особое внимание уделяется определению данных детерминант оценки стоимости компаний в сделках.

На практике часто рассматривают уникальные мультипликаторы EV/Revenue и EV/EBITDA, поскольку они могут быть использованы при оценки стоимости компаний в любой отрасли за исключением финансовой (Damodaran, 2004). При этом большинство исследований указывают, что целесообразнее использовать показатель EV/EBITDA (Baker, Ruback, 1999; Chastenet, Marion, 2015). Действительно, EBITDA отражает операционные результаты деятельности компании, а, следовательно, мультипликатор EV/EBITDA представляет стоимость компании как сумму будущих ежегодных операционных результатов компании, отраженных в текущем показателе EBITDA, на момент совершения сделки. Аналогом такого метода является дисконтирование денежных потоков, что и объясняет выбор EV/EBITDA как более предпочтительного мультипликатора. Тем не менее, Выручка компании наименее подвержена манипуляциям в финансовой отчетности (Ивашковская, 2009, стр. 4), и как следствие, чаще применяется при исследовании компаний из разных отраслей. Более того, на практике гораздо чаще встречается информация о мультипликаторе EV/Revenue, чем о EV/EBITDA. В частности, только 12,5% всех сделок в видеоигровой индустрии, а именно в сегментах разработчиков и операторов видеоигр были осуществлены с участием публичных компаний-целей. Таким образом, было выявлено, что наиболее подходящим мультипликатором в рамках настоящей работы является EV/Revenue.

В финансово-экономической литературе широко представлены работы, посвященные исследованию общих или "классических" факторов, влияющих на показатели оценки стоимости компаний (например, мультипликатор EV/Revenue) в процессе заключения M&;A сделок. Примерами таких факторов являются:

Типы сделок: трансграничные или локальные (Dewenter, 1995)

Тип компании-покупателя: как правило, стратегические инвесторы приобретают компании по премиальной оценке, по сравнению с финансовыми инвесторами (Dittmar, Li, Nain, 2008). Более того, при прочих равных публичные компании платят премию, приобретая компании, по сравнению с частными компаниями-покупателями (Bargeron и другие, 2007);

Доля приобретаемого пакета: как правило, покупка контрольной доли в компании-цели сопровождается премиальной оценкой (Elkjaer, 2009, стр. 13).

Регион, в котором компания-цель осуществляет основной вид деятельности (Gaio, 2009; Foster, Kasznik, 2011)

Индустрия, в которой работает компания-цель (Foster, Kasznik, 2011)

Способ оплаты сделки (Berkovitch, Narayanan, 1990);

Различные исторические финансовые показатели компании-цели, такие как рентабельность по EBITDA и рентабельность собственного капитала (Acosta-Calzado, Murrieta-Romo, 2010) эффективная налоговая ставка и среднегодовой показатель роста выручки (Damodaran, 2012);

И многие другие.

В частности, во многих подобных исследованиях продемонстрирована важность понимания и учета анализируемого контекста (Bruner, 2004, стр. 66). Более того, в некоторых статьях указано, что общие факторы успеха транзакций не обладают достаточной объясняющей силой (King, Dalton, Daily, Covin, 2004). Следовательно, для получения более точных и корректных детерминант оценки стоимости компаний необходимо исследовать каждую отрасль в отдельности, принимая во внимание особенности индустрии.

Количество научных работ, посвященных исследованию M&;A сделок или детерминант стоимости компаний с учетом специфики игровой индустрии, на данный момент невелико. Как правило, в таких работах рассматриваются небольшие сегменты рынка видеоигр какой-либо определенной страны. Для понимания того, какой объем исследований по изучению факторов, определяющих стоимость компаний на рынке видеоигр, был уже осуществлен в научном сообществе, рассмотрим основные известные работы в данной области.

Так, в работе (Yoo, Yang, Kim, Heo, 2012), посвященной анализу ключевых драйверов роста стоимости корейских стартапов, занятых в индустрии онлайн игр, авторы продемонстрировали, что такие факторы как этап разработки продукта, рыночная доля, ключевой талант и технологическая компетенция, являются ключевыми критериями (стр. 253) при объяснении рыночной стоимости компаний.

Примером еще одной исследовательской работы является статья (Razvan, 2011, стр. 41), в которой автор использует вероятностную модель для определения факторов, объясняющих вероятность стать компанией-целью для издателей. Основными факторами являлись:

Степень эксклюзивности отношений разработчика и издателя одной и той же игры (разработка игр для нескольких издателей повышает шансы быть купленным одним из издателей);

Успешность разрабатываемых игр (высокие продажи игр разработчика повышают его шансы быть приобретенным);

Возможность создания сиквелов игр (чем больше шансов на потенциальную разработку сиквелов игр, тем больше шанс быть купленным)

Результаты, полученные исследователем, действительно, объясняют активность на американском рынке M&;A сделок в сегменте консольных видеоигр. А именно эксклюзивность отношений между разработчиком и издателем (у разработчика только один издатель) понижает вероятность быть купленным на 4%, успешность разрабатываемых игр повышает вероятность на 13.6% и возможность создания сиквелов на 2%. Важно отметить, что все результаты, полученные автором, являются статистически значимыми (стр. 47-52).

При поиске работ российских авторов релевантных научных статей обнаружено не было. Скорее всего, это связано с тем фактом, что российский рынок видеоигр является достаточно маленьким (1.3 млрд. долл. в 2012г. или 2% от общего рынка, Приложение 2).

Таким образом, анализ литературы, посвященной изучению детерминант оценки стоимости компаний, позволил не только обосновать выбор мультипликатора и факторы, которые необходимо учитывать в процессе анализа, но и продемонстрировать новизну данной научно-исследовательской работы. Данная работа, насколько мне известно, является первой попыткой рассмотрения игрового контента в качестве детерминанты рыночного мультипликатора по сделкам слияния и поглощения на рынке видеоигр.

Похожие статьи




Детерминанты оценки стоимости компаний в M&;amp;A сделках - Сделки слияния и поглощения в индустрии видеоигр

Предыдущая | Следующая