Теоретическое обоснование, Теории структуры капитала - Факторы, влияющие на структуру прибыли
Теории структуры капитала
Проблема определения оптимальной структуры капитала является одной из ключевых в процессе деятельности компании. Для подробного исследования структуры капитала необходимо определить данный термин. "Структура капитала (capital structure) - это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для финансирования его деятельности" (Синицкая, 2011). То есть, оптимизация структуры капитала означает принятие решения о таком соотношении источников финансирования компании: собственного капитала и заемных средств, которое максимизирует рыночную стоимость всего капитала.
Посредством изменения соотношения собственных и заемных средств менеджер может влиять (Осколкова et al., 2012):
- - на риски и стоимость каждого вида капитала; - на свободные денежные потоки компании; - на средневзвешенную стоимость капитала фирмы (WACC); - на цены акций компании; - на политику выплаты дивидендов; - на результаты деятельности предприятия в целом.
Структура капитала является одним из основных стратегических элементов компании. Если в структуре капитала слишком большая доля заемных средств, доходность капитала должна быть очень высокой, так как в этом случае увеличивается вероятность неплатежа по займам. Это, в свою очередь, снижает инвестиционную привлекательность компании. Однако при слишком низком проценте долгового капитала соотношение является неэффективным, так как компания не использует потенциал займа более дешевого, чем собственный капитал. Таким образом, компания сталкивается с более высокими издержками на капитал, что приводит к слишком высокой требуемой доходности инвестиций (Ивашковская, Куприянов, 2005).
Чтобы определить оптимальную структуру капитала, менеджеры могут опираться на определенные теоретические положения теорий структуры капитала. Данных теорий существует большое количество: теория компромисса, теория иерархии, теория сигнальной информации, поведенческие теории (теория отслеживания рынков, информационных каскадов, автономии инвестиций менеджеров). Основные положения данных концепций частично противоречат друг другу, что делает сложным принятие решений о соотношении собственных и заемных средств в реальной жизни. Исследователи, как России, так и других стран, стремятся к созданию единой модели, проводя эмпирические исследования в области выбора структуры капитала. Далее теории структуры капитала будут рассмотрены подробнее.
Многие исследователи в своих работах изучают проблему определения оптимальной структуры капитала. Еще в 1958 году Франко Модильяни и Мертон Миллер в серии статей по проблемам финансирования изучили вопрос о структуре капитала (Modigliani, Miller, 1958; Modigliani, Miller, 1963). Исследователи Краус и Лиценбергер (Kraus, Litzenberger, 1973) модифицировали модели Миллера и Модильяни-Миллера, учитывая затраты и агентские издержки, обусловленные финансовыми затруднениями, что привело к созданию теории компромисса (Trade-off Theory).
В модели компромисса оптимальная структура капитала является результатом "компромисса" между получаемой выгодой от использования заемного финансирования и возникающими при этом затратами. В соответствии с идеями данной концепции, менеджеры фирмы должны определить целевую структуру капитала (соотношение заемного и собственного капитала) и постепенно стремиться к ней. Под целевой структурой капитала понимается такое соотношение заемного и собственного капитала, которое менеджмент компании определяет в соответствии с поставленными целями и задачами. Так компания может стремиться к повышению уровня финансовой устойчивости и увеличивать долю собственного капитала. Либо целью может быть инвестирование, тогда структура сместится в сторону заемного капитала. Исследования Модильяни и Миллера послужили основой для множества работ, посвященных корпоративным финансам в целом, и структуре капитала в частности.
В статической теории компромисса исследуется только оптимальное соотношение собственных и заемных средств в определенный момент времени. Однако в реальной жизни менеджмент компании должен рассматривать динамику структуры капитала, соотношение текущей и оптимальной структуры. Необходимо определять, почему фактическая структура не является оптимальной, куда и с какой скоростью происходит отклонение от оптимума, как структура капитала приспосабливается к оптимальной отметке, и какие факторы влияют на отклонение структуры капитала от оптимума. Для ответа на данные вопросы была создана динамическая теория компромисса.
В динамической теории компромисса, в отличие от статической, учитываются транзакционные издержки на изменение структуры капитала до оптимального уровня. Учет данных издержек в научных работах способствует тому, что как теоретические, так и эмпирические исследования становятся более практически значимыми (Пономарева, 2008).
В 1961 году Гордон Дональдсон, профессор университета Гарвард, в своем исследовании (Donaldson, 1962) сформулировал основные положения теории иерархии (Pecking Order). Эта теория основывается на предпосылке о высоких издержках выпуска инструментов капитала, что ведет к предпочтению фирм финансироваться за счет собственных средств (нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений). Основные положения теории Дональдсона:
- - целевое значение коэффициента выплаты дивидендов определяется ожидаемыми величинами (денежными потоками и возможностью будущего инвестирования); - дивиденды в краткосрочном периоде постоянны; - при избытке денежных средств, фирма предпочтет вложить их в ликвидные рыночные инструменты, затем в пользу погашения задолженностей, повышения дивидендов или покупки части своих акций; - если фирме недостаточно собственных средств для финансирования неотложных проектов, менеджеры предпочтут использовать имеющиеся ликвидные рыночные инструменты, чем прибегать к заемному финансированию. - существует "иерархия предпочтений" источников финансирования.
Профессор Стюарт Майерс в 1984 году опубликовал статью "The Capital Structure Puzzle". (Myers, 1984) Во введении он объясняет названия статьи, проводя параллель с работой Фишера Блэка (Fischer Black "The Dividend Puzzle"), Майерс задает вопрос: "Как фирмы выбирают структуру своего капитала?" и сразу дает ответ: "Мы не знаем". Итак, в точности вывести формулу для нахождения оптимальной структуры капитала в то время не удалось. Однако в своей статье (The capital structure puzzle) он внес коррективы в положения теорий компромисса и иерархии и положил начало новой теории - теории сигнальной информации (signaling theory). Исследователь пришел к выводу, что теория компромисса и теория иерархии противоречат друг другу. Собственный капитал формируется за счет нераспределенной прибыли и эмиссии новых акций. Согласно теории иерархии, нераспределенная прибыль в значительной степени предпочитается эмиссии акций. Вследствие этого, при разных объемах нераспределенной прибыли и инвестиционных потребностей финансовый леверидж будет либо увеличиваться, либо уменьшаться, что противоречит наличию компромиссного соотношения заемного и собственного капитала компании. Майерс считает, что в реальности не все субъекты рынка имеют однородные ожидания, и предлагает ввести предпосылку асимметричной информации. Благодаря выводам Майерса была создана сигнальная теория (signaling theory) или теория асимметричной информации (asymmetric information theory). В основе данной теории лежит идея о том, что на практике менеджеры компаний обладают большим объемом информации, чем ее инвесторы, что приводит к недобросовестному экономическому поведению.
В настоящее время значительное развитие получают поведенческие теории структуры капитала:
- - теория отслеживания рынка (Market Timing Theory) - теория информационных каскадов (Informational Cascades Theory) - теория автономии инвестиций менеджеров (Managerial Investment Autonomy Theory) - рассматривается влияние личных качеств менеджеров на структуру капитала компании.
Данные концепции основываются на тезисе о том, что на выбор структуры капитала компании оказывает влияние несовершенная рациональность участников рынка. (Осколкова et al., 2012)
Теория отслеживания рынка была выдвинута авторами статьи "Отслеживание рынка и структура капитала" Бейкером и Веглером. (Baker, Wurgler, 2002) "Отслеживание рынка" - это стратегия компаний эмитировать или выкупать акции в зависимости от уровня рыночных цен. Данная практика компаний характеризуется следующими особенностями:
- - эмиссия долевых ценных бумаг при относительно высокой рыночной стоимости компании, и их выкуп при сравнительно низкой стоимости компании; - эмиссия при оптимистичном настрое инвесторов относительно будущей прибыли компании; - практика отслеживания рынка благоприятно сказывается на будущей доходности акций компании.
Бейкер и Веглер (Baker, Wurgler, 2002) выяснили, что отслеживание рынков влияет на формирование оптимальной структуры капитала в долгосрочном периоде. Соотношение собственного и заемного финансирования фирмы в текущем периоде зависит от предыдущей рыночной истории. Исследователи считают, что: "структура капитала формируется в результате попыток менеджмента отслеживать рынок капитала и представляет собой суммарный итог всех таких попыток". В соответствии с концепцией отслеживания рынка не достигается оптимальная структура капитала. Структура капитала компании формируется в результате моментной выгоды, которую компания получает на рынке капитала. Однако создавать структуру капитала, основываясь лишь на показателях финансового рынка довольно рискованно. Рынок ценных бумаг весьма неустойчив, очень изменчив, временами непредсказуем. Он зависит от политических событий, от природных явлений, от множества факторов. Показатели, цены на ценные бумаги могут меняться ежедневно. Также не все компании обладают высоколиквидными долговыми ценными бумагами, и у таких фирм возникнут сложности с определением оптимальной структуры капитала. Таким образом, можно предположить, что данная концепция не может стать универсальной, применимой для всех фирм.
Теория информационных каскадов была разработана исследователями Сушидом Бихчандани, Дэвидом Хиршляйфером и Иво Вэлчем (Bikhchandani et al., 1992). Суть концепции информационных каскадов заключается в том, что "индивиду, наблюдавшему действия других индивидов, выгодно повторять их поведение в своей ситуации. Авторы статьи утверждают, что определенное подражание в поведении и изменчивость массового поведения, могут быть объяснены наличием информационных каскадов" (Bikhchandani et al., 1992). Применимо к исследованию проблемы оптимальной структуры капитала компании данная идея выражается в том, что финансовые менеджеры фирмы при определении оптимума повторяют стратегию компаний, оказывавшихся в подобных условиях. В соответствии с результатами эмпирических исследований (Filbeck et al., 1996; Frank, Goyal, 2003; Patel et al., 1991) теория Бихчандани, Хиршляйфера и Вэлча как подтверждалась, так и опровергалась. Слабое место в теории информационных каскадов заключается в том, что у каждой компании есть свои особенности: как внешние, так и внутренние - поэтому имитировать действия, основываясь лишь на похожей ситуации, на аналогичном наборе альтернатив, не всегда корректно.
Идеи теории отслеживания рынка, предложенной Бейкером и Веглером, получили свое дальнейшее развитие в исследованиях Диттмара и Такора. (Dittmar, Thakor, 2007) В результате этих исследований была создана теория автономии инвестиций менеджеров (Managerial Investment Autonomy Theory) (Солодухина, Репин, 2008). Суть данной концепции состоит в том, что принятие финансовых решений в компании зависит от степени согласия менеджеров и инвесторов в отношении оценки доходности, выгодности, эффективности инвестиционного проекта. Зависимость эмиссии от цен на акции и оценки инвесторов выражается в следующем: Если цена акций компании на рынке высокая, это сигнализирует о том, что инвесторы склонны соглашаться с решениями менеджмента, тогда компания будет использовать собственный капитал для финансирования проекта. Однако если у менеджеров есть сомнения относительно совпадения собственных ожиданий и ожиданий инвесторов, то менеджмент примет решение о заемном финансировании. Данная теория получила подтверждение в эмпирических исследованиях Диттмара и Такора.
Похожие статьи
-
Введение - Факторы, влияющие на структуру прибыли
Капитал регрессионный детерминант В современной экономике определение оптимальной структуры капитала находится во взаимосвязи с деятельностью любого...
-
Финансовая деятельность предприятия характеризуется размещением и использованием хозяйственных средств и источников их формирования - собственного и...
-
Введение - Влияние персонального налогообложения на выбор структуры капитала на примере фирм Китая
Одним из классических вопросов теории корпоративных финансов является вопрос о влиянии налогообложения на структуру капитала компаний. Большинство работ,...
-
Машины, оборудование и транспортные средства как объекты оценки. Факторы и принципы, влияющие на формирование стоимости Машины, оборудование,...
-
Определение характеристик оборотного капитала и эффективности деятельности компаний Оборотный капитал - это активы предприятия, которые возобновляются с...
-
Конкуренция между странами всегда была особенностью Олимпийских игр. Медальный зачет использовался политиками и общественными деятелями для сравнения...
-
Сразу стоит сказать, что эмпирических исследований на тему влияния персонального налогообложения на структуру капитала сравнительно немного. И хотя во...
-
Миллер предположил, что, наряду с корпоративным, персональное налогообложение также играет роль при выборе фирмами структуры капитала, так как, если бы...
-
Обменный курс - Влияние макроэкономических факторов
В последнее время многие экономисты посвящают свои работы исследованию связи между валютным курсом и доходностью акций, так как оба показателя играют...
-
Теория Бернарда и Буссе (Bernard A. B., Busse M. R., 2004) строится, главным образом, на предположении, что показатель численности населения должен...
-
Основные экономические теории пространственного размещения В научной литературе представлены три основных подхода, направленных на решение вопросов...
-
Заключение - Влияние персонального налогообложения на выбор структуры капитала на примере фирм Китая
Целью дипломной работы было выявление влияния реформы дивидендного налогообложения на структуру капитала фирм Китая. Согласно теоретическим...
-
Сущность, структура рынка капиталов и его функции - Рынок капитала: его структура и функционирование
Развитие капиталистических экономических отношений обусловило дальнейшее исследование категории капитала: появление новых концепций и трактовок. Можно...
-
Для того, чтобы удостовериться в устойчивости наших результатов, прежде всего, надо понять, насколько валидны выбранные нами прокси-переменные для...
-
В данной главе были обоснованы гипотезы исследования, а также описана методология их тестирования и описание данных. Основной подход, применяемый в...
-
Основные подходы к определению интеллектуального капитала В современном обществе интеллектуальный капитал стал основой богатства. Так как именно...
-
Для тестирования выдвинутых гипотез была сформирована выборка, состоящая из 792 китайских компаний, имеющих листинг на Шанхайской или Шэньчжэньской...
-
Проблема выбора структуры капитала всегда была одной из ключевых в теории корпоративных финансов. Основополагающей работой в этой области можно назвать...
-
В 2005 году был проведен опрос среди жителей Ростовской области на тему использования своих денежных средств.[3] Выяснилось, что большинство участников...
-
Основные субъекты экономики Факторы производства существуют не сами по себе, а находятся в собственности и используются субъектами экономики. Домашние...
-
Факторы, влияющие на формирование и развитие рынка труда
В современных условиях для развития национальной экономики необходимо наличие незадействованных и неосвоенных ресурсов. К ним относятся и трудовые...
-
Для полного понимания сути интеллектуального капитала необходимо рассмотреть его структуру. Так как отсутствует единая структура и единое определение...
-
Ни одно государство не может существовать без развития рынка капиталов. Даже тем странам, где государственный сектор составляет большую, чем в России,...
-
Проведенное исследование было нацелено, главным образом, на отбор экономических факторов, воздействующих на число медалей, завоеванных на зимних...
-
Существует множество факторов, которые экономисты использовали в своих исследованиях, посвященных выявлению детерминантов спортивного успеха стран на...
-
Проведенное аналитическое исследование позволяет сделать следующие выводы: - относительно ликвидности компания имеет постоянно улучшающие показатели, что...
-
Сущность теории управления запасами Теория управления запасами относится к числу наиболее молодых отраслей исследования операций, хотя отдельные...
-
Итак, цель данного исследования - выявить эффект изменения дивидендного налогообложения 2005 года на целевую структуру капитала компаний Китая. За основу...
-
Так как вследствие реформы 2005 года в Китае произошло снижение ставки налога на дивидендный доход только для двух типов инвесторов, не все фирмы...
-
В этой главе было представлено описание теоретической концепции влияния персонального налогообложения на структуру капитала компаний, а также...
-
Оборотный капитал, как экономическая категория Оборотный капитал (или оборотные средства) - это совокупность денежных средств, авансируемых для создания...
-
В связи с переходом к инновационной экономике, как была описано выше, роль нематериальных активов выходит на первый план, по сравнению с материальными,...
-
Обоснование методологии В рамках данной исследовательской работы рассмотрение проблем и особенностей взаимодействия бизнеса и государства с точки зрения...
-
Управление запасами - Оборотный капитал
Одна из наиболее распространенных ошибок российских предприятий при управлении запасами - увеличение их оборачиваемости без учета других факторов. Это...
-
В связи с тем, что значение интеллектуального капитала растет, расширение масштабов его использования стали причинами выделения в корпоративном...
-
Японская модель хозяйственной системы - Общая теория организации
Экономика Японии - одна из самых развитых экономик мира. По размеру ВВП и объему промышленного производства Япония занимает 3-е место среди стран мира,...
-
В 30-х гг. Пол Суизи разработал модель, демонстрирующую весьма необычный вид кривой спроса фирмы, работающей на рынке олигополии. Так ее воспринимает...
-
Инвестирование в недвижимость, как правило, требует привлечения заемного капитала. Для определения эффективности привлечения заемного капитала...
-
Конкурентный фармацевтический российский китайский Определение фармацевтической отрасли Мировая отрасль фармацевтики представляет собой совокупность...
-
Введение - Рынок капитала: его структура и функционирование
По мере развития экономической системы в качестве самостоятельного выделяется денежный капитал, который начинает профессионально оперировать с деньгами....
Теоретическое обоснование, Теории структуры капитала - Факторы, влияющие на структуру прибыли