Теоретическое обоснование, Теории структуры капитала - Факторы, влияющие на структуру прибыли

Теории структуры капитала

Проблема определения оптимальной структуры капитала является одной из ключевых в процессе деятельности компании. Для подробного исследования структуры капитала необходимо определить данный термин. "Структура капитала (capital structure) - это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для финансирования его деятельности" (Синицкая, 2011). То есть, оптимизация структуры капитала означает принятие решения о таком соотношении источников финансирования компании: собственного капитала и заемных средств, которое максимизирует рыночную стоимость всего капитала.

Посредством изменения соотношения собственных и заемных средств менеджер может влиять (Осколкова et al., 2012):

    - на риски и стоимость каждого вида капитала; - на свободные денежные потоки компании; - на средневзвешенную стоимость капитала фирмы (WACC); - на цены акций компании; - на политику выплаты дивидендов; - на результаты деятельности предприятия в целом.

Структура капитала является одним из основных стратегических элементов компании. Если в структуре капитала слишком большая доля заемных средств, доходность капитала должна быть очень высокой, так как в этом случае увеличивается вероятность неплатежа по займам. Это, в свою очередь, снижает инвестиционную привлекательность компании. Однако при слишком низком проценте долгового капитала соотношение является неэффективным, так как компания не использует потенциал займа более дешевого, чем собственный капитал. Таким образом, компания сталкивается с более высокими издержками на капитал, что приводит к слишком высокой требуемой доходности инвестиций (Ивашковская, Куприянов, 2005).

Чтобы определить оптимальную структуру капитала, менеджеры могут опираться на определенные теоретические положения теорий структуры капитала. Данных теорий существует большое количество: теория компромисса, теория иерархии, теория сигнальной информации, поведенческие теории (теория отслеживания рынков, информационных каскадов, автономии инвестиций менеджеров). Основные положения данных концепций частично противоречат друг другу, что делает сложным принятие решений о соотношении собственных и заемных средств в реальной жизни. Исследователи, как России, так и других стран, стремятся к созданию единой модели, проводя эмпирические исследования в области выбора структуры капитала. Далее теории структуры капитала будут рассмотрены подробнее.

Многие исследователи в своих работах изучают проблему определения оптимальной структуры капитала. Еще в 1958 году Франко Модильяни и Мертон Миллер в серии статей по проблемам финансирования изучили вопрос о структуре капитала (Modigliani, Miller, 1958; Modigliani, Miller, 1963). Исследователи Краус и Лиценбергер (Kraus, Litzenberger, 1973) модифицировали модели Миллера и Модильяни-Миллера, учитывая затраты и агентские издержки, обусловленные финансовыми затруднениями, что привело к созданию теории компромисса (Trade-off Theory).

В модели компромисса оптимальная структура капитала является результатом "компромисса" между получаемой выгодой от использования заемного финансирования и возникающими при этом затратами. В соответствии с идеями данной концепции, менеджеры фирмы должны определить целевую структуру капитала (соотношение заемного и собственного капитала) и постепенно стремиться к ней. Под целевой структурой капитала понимается такое соотношение заемного и собственного капитала, которое менеджмент компании определяет в соответствии с поставленными целями и задачами. Так компания может стремиться к повышению уровня финансовой устойчивости и увеличивать долю собственного капитала. Либо целью может быть инвестирование, тогда структура сместится в сторону заемного капитала. Исследования Модильяни и Миллера послужили основой для множества работ, посвященных корпоративным финансам в целом, и структуре капитала в частности.

В статической теории компромисса исследуется только оптимальное соотношение собственных и заемных средств в определенный момент времени. Однако в реальной жизни менеджмент компании должен рассматривать динамику структуры капитала, соотношение текущей и оптимальной структуры. Необходимо определять, почему фактическая структура не является оптимальной, куда и с какой скоростью происходит отклонение от оптимума, как структура капитала приспосабливается к оптимальной отметке, и какие факторы влияют на отклонение структуры капитала от оптимума. Для ответа на данные вопросы была создана динамическая теория компромисса.

В динамической теории компромисса, в отличие от статической, учитываются транзакционные издержки на изменение структуры капитала до оптимального уровня. Учет данных издержек в научных работах способствует тому, что как теоретические, так и эмпирические исследования становятся более практически значимыми (Пономарева, 2008).

В 1961 году Гордон Дональдсон, профессор университета Гарвард, в своем исследовании (Donaldson, 1962) сформулировал основные положения теории иерархии (Pecking Order). Эта теория основывается на предпосылке о высоких издержках выпуска инструментов капитала, что ведет к предпочтению фирм финансироваться за счет собственных средств (нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений). Основные положения теории Дональдсона:

    - целевое значение коэффициента выплаты дивидендов определяется ожидаемыми величинами (денежными потоками и возможностью будущего инвестирования); - дивиденды в краткосрочном периоде постоянны; - при избытке денежных средств, фирма предпочтет вложить их в ликвидные рыночные инструменты, затем в пользу погашения задолженностей, повышения дивидендов или покупки части своих акций; - если фирме недостаточно собственных средств для финансирования неотложных проектов, менеджеры предпочтут использовать имеющиеся ликвидные рыночные инструменты, чем прибегать к заемному финансированию. - существует "иерархия предпочтений" источников финансирования.

Профессор Стюарт Майерс в 1984 году опубликовал статью "The Capital Structure Puzzle". (Myers, 1984) Во введении он объясняет названия статьи, проводя параллель с работой Фишера Блэка (Fischer Black "The Dividend Puzzle"), Майерс задает вопрос: "Как фирмы выбирают структуру своего капитала?" и сразу дает ответ: "Мы не знаем". Итак, в точности вывести формулу для нахождения оптимальной структуры капитала в то время не удалось. Однако в своей статье (The capital structure puzzle) он внес коррективы в положения теорий компромисса и иерархии и положил начало новой теории - теории сигнальной информации (signaling theory). Исследователь пришел к выводу, что теория компромисса и теория иерархии противоречат друг другу. Собственный капитал формируется за счет нераспределенной прибыли и эмиссии новых акций. Согласно теории иерархии, нераспределенная прибыль в значительной степени предпочитается эмиссии акций. Вследствие этого, при разных объемах нераспределенной прибыли и инвестиционных потребностей финансовый леверидж будет либо увеличиваться, либо уменьшаться, что противоречит наличию компромиссного соотношения заемного и собственного капитала компании. Майерс считает, что в реальности не все субъекты рынка имеют однородные ожидания, и предлагает ввести предпосылку асимметричной информации. Благодаря выводам Майерса была создана сигнальная теория (signaling theory) или теория асимметричной информации (asymmetric information theory). В основе данной теории лежит идея о том, что на практике менеджеры компаний обладают большим объемом информации, чем ее инвесторы, что приводит к недобросовестному экономическому поведению.

В настоящее время значительное развитие получают поведенческие теории структуры капитала:

    - теория отслеживания рынка (Market Timing Theory) - теория информационных каскадов (Informational Cascades Theory) - теория автономии инвестиций менеджеров (Managerial Investment Autonomy Theory) - рассматривается влияние личных качеств менеджеров на структуру капитала компании.

Данные концепции основываются на тезисе о том, что на выбор структуры капитала компании оказывает влияние несовершенная рациональность участников рынка. (Осколкова et al., 2012)

Теория отслеживания рынка была выдвинута авторами статьи "Отслеживание рынка и структура капитала" Бейкером и Веглером. (Baker, Wurgler, 2002) "Отслеживание рынка" - это стратегия компаний эмитировать или выкупать акции в зависимости от уровня рыночных цен. Данная практика компаний характеризуется следующими особенностями:

    - эмиссия долевых ценных бумаг при относительно высокой рыночной стоимости компании, и их выкуп при сравнительно низкой стоимости компании; - эмиссия при оптимистичном настрое инвесторов относительно будущей прибыли компании; - практика отслеживания рынка благоприятно сказывается на будущей доходности акций компании.

Бейкер и Веглер (Baker, Wurgler, 2002) выяснили, что отслеживание рынков влияет на формирование оптимальной структуры капитала в долгосрочном периоде. Соотношение собственного и заемного финансирования фирмы в текущем периоде зависит от предыдущей рыночной истории. Исследователи считают, что: "структура капитала формируется в результате попыток менеджмента отслеживать рынок капитала и представляет собой суммарный итог всех таких попыток". В соответствии с концепцией отслеживания рынка не достигается оптимальная структура капитала. Структура капитала компании формируется в результате моментной выгоды, которую компания получает на рынке капитала. Однако создавать структуру капитала, основываясь лишь на показателях финансового рынка довольно рискованно. Рынок ценных бумаг весьма неустойчив, очень изменчив, временами непредсказуем. Он зависит от политических событий, от природных явлений, от множества факторов. Показатели, цены на ценные бумаги могут меняться ежедневно. Также не все компании обладают высоколиквидными долговыми ценными бумагами, и у таких фирм возникнут сложности с определением оптимальной структуры капитала. Таким образом, можно предположить, что данная концепция не может стать универсальной, применимой для всех фирм.

Теория информационных каскадов была разработана исследователями Сушидом Бихчандани, Дэвидом Хиршляйфером и Иво Вэлчем (Bikhchandani et al., 1992). Суть концепции информационных каскадов заключается в том, что "индивиду, наблюдавшему действия других индивидов, выгодно повторять их поведение в своей ситуации. Авторы статьи утверждают, что определенное подражание в поведении и изменчивость массового поведения, могут быть объяснены наличием информационных каскадов" (Bikhchandani et al., 1992). Применимо к исследованию проблемы оптимальной структуры капитала компании данная идея выражается в том, что финансовые менеджеры фирмы при определении оптимума повторяют стратегию компаний, оказывавшихся в подобных условиях. В соответствии с результатами эмпирических исследований (Filbeck et al., 1996; Frank, Goyal, 2003; Patel et al., 1991) теория Бихчандани, Хиршляйфера и Вэлча как подтверждалась, так и опровергалась. Слабое место в теории информационных каскадов заключается в том, что у каждой компании есть свои особенности: как внешние, так и внутренние - поэтому имитировать действия, основываясь лишь на похожей ситуации, на аналогичном наборе альтернатив, не всегда корректно.

Идеи теории отслеживания рынка, предложенной Бейкером и Веглером, получили свое дальнейшее развитие в исследованиях Диттмара и Такора. (Dittmar, Thakor, 2007) В результате этих исследований была создана теория автономии инвестиций менеджеров (Managerial Investment Autonomy Theory) (Солодухина, Репин, 2008). Суть данной концепции состоит в том, что принятие финансовых решений в компании зависит от степени согласия менеджеров и инвесторов в отношении оценки доходности, выгодности, эффективности инвестиционного проекта. Зависимость эмиссии от цен на акции и оценки инвесторов выражается в следующем: Если цена акций компании на рынке высокая, это сигнализирует о том, что инвесторы склонны соглашаться с решениями менеджмента, тогда компания будет использовать собственный капитал для финансирования проекта. Однако если у менеджеров есть сомнения относительно совпадения собственных ожиданий и ожиданий инвесторов, то менеджмент примет решение о заемном финансировании. Данная теория получила подтверждение в эмпирических исследованиях Диттмара и Такора.

Похожие статьи




Теоретическое обоснование, Теории структуры капитала - Факторы, влияющие на структуру прибыли

Предыдущая | Следующая