Методология исследования влияния реформы дивидендного налогообложения на структуру капитала фирм, Основные положения и гипотезы - Влияние персонального налогообложения на выбор структуры капитала на примере фирм Китая

Так как вследствие реформы 2005 года в Китае произошло снижение ставки налога на дивидендный доход только для двух типов инвесторов, не все фирмы получили стимул к изменению структуры капитала, что позволяет применить подход difference-in-differences для выявления эффекта персонального налогообложения. В данной главе приведены основные предпосылки, необходимые для использования этого подхода, а также обоснован выбор прокси-переменных, характеризующих вероятность того, что компания получила стимул к изменению финансового рычага.

Кроме того, в этой главе формулируются и объясняются гипотезы исследования, и описывается поэтапное построение модели, которая объединяет в себе черты модели частичного приспособления и подхода difference-in-differences. К тому же, здесь приведено описание выборки и переменных, а также используемых эконометрических методов оценивания модели.

Основные положения и гипотезы

В этом исследовании мы будем опираться на компромиссную теорию структуры капитала, которая восходит к работам Крауса и Литценберга (Kraus and Litzenberger, 1973) и Майерса (Myers, 1984). Согласно компромиссной теории, у фирмы существует целевой уровень финансового рычага, выбор которого зависит от соотношения предельных выгод и издержек долгового финансирования.

Как упоминалось в обзоре литературы, теоретически предполагается, что персональное налогообложение оказывает влияние на предельную выгоду долга для фирмы. Таким образом, опираясь на компромиссную теорию структуры капитала, можно сделать вывод, что изменение персональных налоговых ставок меняет целевой уровень финансового рычага компаний, и основная цель данного исследования - протестировать этот факт эмпирически, на примере фирм Китая.

Снижение ставки налога на дивидендный доход в 2005 году в Китае коснулось только индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов. Так как предельная выгода долгового финансирования для фирмы зависит от налогообложения Предельного инвестора (Miller, 1977), мы можем заключить, что вследствие реформы в Китае целевой уровень рычага изменился не для всех компаний, а только для тех, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд. Это обстоятельство, которое можно назвать квази-экспериментом, дает нам возможность зафиксировать влияние персонального налогообложения на структуру капитала, используя метод difference-in-differences (далее - DID).

Для этого все фирмы условно делятся на две группы: в экспериментальную группу (treatment group) попадают фирмы, на которых теоретически реформа должна была оказать влияние, т. е. предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд; в контрольную группу попадают все остальные компании. Путем сравнения среднего изменения оптимального рычага фирм из экспериментальной группы со средним изменением оптимального рычага фирм из контрольной группы, метод DID позволяет оценить эффект реформы.

В классической версии подхода DID (например, (Card and Krueger, 1994)) вводится дамми-переменная следующего вида:

В нашем случае, переменная определяется типом предельного инвестора. Проблема в том, что тип предельного инвестора каждой компании мы не можем знать наверняка, и поэтому будем определять, как Вероятность того, что предельный инвестор фирмы - индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд. В литературе по корпоративным финансам описано по крайней мере два подхода для оценки этой вероятности, которые мы и будем применять.

Первый подход исходит из предпосылки, что вероятность того, что предельным инвестором фирмы является инвестор того или иной типа, равна доле акций в руках этого типа (Bell and Jenkinson, 2002; Dhaliwal et al., 2007a, 2007b; Lin and Flannery, 2013). Поэтому, в нашем случае: чем выше доля акций компании, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов, тем выше вероятность того, что какой-либо из этих двух типов инвесторов является для компании предельным, а значит, тем выше вероятность попасть в экспериментальную группу.

Согласно второму подходу, если в ходе реформы дивидендного налогообложения ставка налога меняется только для некоторых типов инвесторов, то тогда тип предельного инвестора фирмы является одним из факторов, определяющих реакцию цен ее акций на эту реформу (Brown et al., 2007; Faccio and Xu, 2015). Соответственно, в ответ на реформу в Китае сильнее должна подняться цена акций тех компаний, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, так как только для этих двух типов акционеров ставка дивидендного налога снизилась. Таким образом, будем предполагать, что чем выше доходность акций фирмы в момент принятия реформы (или объявления о ней), тем выше вероятность того, что фирма попала в экспериментальную группу. Сразу оговорим, что в качестве меры доходности акций мы будем рассматривать накопленную аномальную доходность в течение событийных окон, внутри которых было объявлено о предстоящей реформе или она была проведена.

Два эти подхода предоставляют возможность примерно оценить вероятность того, что предельным инвестором фирмы является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, с разных точек зрения. Поэтому, для получения более надежных и устойчивых результатов исследования было решено применить оба подхода. Для удобства формулировки гипотез в дальнейшем, выделим две экспериментальные группы в зависимости от используемого подхода:

    - Пусть вероятность того, что фирма попала в Экспериментальную группу 1 тем выше, чем выше доля ее акций, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов. - Пусть вероятность того, что фирма попала в Экспериментальную группу 2 тем выше, чем выше накопленная аномальная доходность ее акций в периоды объявления/принятия реформы.

Теперь можем перейти непосредственно к формулировке гипотез о влиянии персонального налогообложения на структуру капитала компаний Китая.

Гипотеза 1.1. Реформа дивидендного налогообложения оказала отрицательное влияние на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 1.

Гипотеза 1.2. Реформа дивидендного налогообложения оказала отрицательное влияние на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 2.

Согласно теории, снижение персонального налога на дивидендный доход уменьшает предельные выгоды долгового финансирования. Как следствие, целевой уровень долга для фирм, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, должен снизиться. Поэтому, если две эти гипотезы подтвердятся, можно говорить о том, что персональное налогообложение является значимым детерминантом структуры капитала.

Гипотеза 2.1. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 1, снижается по мере того, как растет предельная ставка корпоративного налога.

Гипотеза 2.2. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 2, снижается по мере того, как растет предельная ставка корпоративного налога.

Формально, эти гипотезы вытекают из индекса взыскания персональных налогов (3), отражающего предельные издержки долга относительно собственного капитала с точки зрения инвестора. В формулу этого индекса входит, помимо персональных налогов, еще и предельный корпоративный налог (): чем он выше, тем слабее эффект изменения ставки персонального налога на доход с капитала () на предельные персональные издержки долгового финансирования. Говоря математическим языком, производная первого порядка индекса взыскания персональных налогов (3) по переменной меньше нуля, а производная второго порядка по переменным и больше нуля.

Интуитивно данную взаимосвязь можно объяснить принципом двойного налогообложения дивидендного дохода. Первый раз дивиденды облагаются налогом, когда еще являются частью прибыли фирмы. Поэтому, если корпоративная ставка налога на прибыль слишком высока, ставка налогообложения на уровне инвестора уже не играет ключевой роли при принятии фирмой решения о структуре капитала.

Гипотеза 3.1. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 1, растет по мере того, как растет доля дивидендных выплат в чистой прибыли.

Гипотеза 3.2. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 2, растет по мере того, как растет доля дивидендных выплат в чистой прибыли.

Выдвигая эти гипотезы, мы следуем логике упомянутых в обзоре литературы авторов (Gordon and MacKie-Mason, 1990; Graham, 1999; Alworth and Arachi, 2001; Gordon and Lee, 2001), которые предполагали, что предельная ставка налога инвестора на доход с акций определяется средневзвешенной комбинацией персональных налоговых ставок на дивидендный доход и прирост капитала (см. формулу (4)). Так как для индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов в Китае ставка налога на прирост капитала равна нулю, их предельная ставка налога на доход с акций может быть описана следующей формулой:

Согласно этой формуле, чем больше доля прибыли, которую компания, входящая в экспериментальную группу, выплачивает в виде дивидендов, тем выше предельная ставка персонального налога ее предельного инвестора, и тем сильнее должен быть эффект реформы дивидендного налогообложения.

Похожие статьи




Методология исследования влияния реформы дивидендного налогообложения на структуру капитала фирм, Основные положения и гипотезы - Влияние персонального налогообложения на выбор структуры капитала на примере фирм Китая

Предыдущая | Следующая