Эмпирические исследования - Влияние персонального налогообложения на выбор структуры капитала на примере фирм Китая

Сразу стоит сказать, что эмпирических исследований на тему влияния персонального налогообложения на структуру капитала сравнительно немного. И хотя во всех работах за основу была взята модель Миллера, авторы применяли различные методы и использовали разные прокси-переменные для персональных налогов.

В некоторых исследованиях эффект персонального налогообложения на уровень долга компаний оценивался совместно с эффектом корпоративного налогообложения: для этого в оцениваемую модель напрямую включался индекс Миллера в виде формулы (1) или (2). Авторы, использовавшие данный подход, пришли к выводу, что теоретически предсказанная положительная взаимосвязь между индексом Миллера и финансовым рычагом фирм подтверждается эмпирически для компаний США (Gordon and MacKie-Mason, 1990; Gordon and Lee, 2001) и на международных выборках (Rajan and Zingales, 1995; Overesch and Voeller, 2010; Faccio and Xu, 2015).

В других работах рассматривался т. н. "индекс взыскания персональных налогов" Термин "индекс взыскания персональных налогов" ("personal tax penalty") впервые был предложен Грэхамом (Graham, 1999).: эта переменная отражает предельные издержки долга относительно собственного капитала с точки зрения инвестора и представляет собой индекс Миллера, очищенный от преимущества заемного финансирования на корпоративном уровне (т. е. вследствие налогового щита). Таким образом, индекс взыскания персональных налогов - это вычитаемый член из формулы (2), то есть:

(3)

Теоретически, этот индекс должен оказывать отрицательное влияние на уровень рычага фирм, и эта взаимосвязь была подтверждена эмпирически на данных компаний США (Graham, 1999) и Италии (Alworth and Arachi, 2001).

Помимо этого, были исследователи, которые оценивали влияние персонального налогообложения на структуру капитала не напрямую, включая в модель отражающую налоговые ставки переменную, а косвенным путем. Чаще всего, такая возможность представлялась из-за рассмотрения конкретных налоговых реформ. Например, Живоли и соавторы (Givoly et al., 1992) проанализировали последствия налоговой реформы 1986 года в США, в ходе которой изменилась структура как корпоративного, так и персонального налогообложения, и в частности - выросла ставка налога на прирост капитала, а значит, снизилось персональное налоговое преимущество собственного капитала перед заемным. Авторы предположили, что снижение персонального налогового преимущества собственного капитала перед заемным должно было быть сильнее для фирм, демонстрирующих низкую дивидендную доходность, так как, вероятно, бомльшую часть дохода с акций таких компаний инвесторы получали за счет прироста капитала, а не дивидендов. Поэтому, получив значимую отрицательную взаимосвязь между дивидендной доходностью и изменением финансового рычага фирм (до и после реформы), авторы проинтерпретировали этот результат как косвенный индикатор эффекта персонального налогообложения.

В другом исследовании, косвенным путем изучающем влияние персональных налогов на структуру капитала (Twite, 2001), была проанализирована налоговая реформа 1987 года в Австралии, в ходе которой система двойного налогообложения дивидендов была заменена на систему вменения дивидендов Так как дивиденды выплачиваются компанией из собственной прибыли, при классической системе налогообложения они облагаются налогом дважды: сначала - на корпоративном уровне, когда фирма выплачивает налог на прибыль, затем - на уровне инвестора, когда акционер выплачивает налог непосредственно с дивидендов. Такая система действовала и в Австралии, однако после 1987 года в силу вступила система вменения дивидендов (dividend imputation system). Теперь при выплате дивидендов фирма предоставляет инвестору т. н. налоговую скидку (investment tax credit), которую он может использовать для покрытия определенной части суммы личного налога. Если ставки корпоративного налога и персонального налога совпадают, тогда сам инвестор не платит никаких налогов с дивидендов; если персональный налог больше корпоративного, тогда инвестор выплачивает разницу; если персональный налог меньше корпоративного, инвестор может использовать оставшуюся часть налоговой скидки для покрытия части какого-либо другого своего личного дохода. , при которой обеспечивались стимулы для фирм снизить финансовый рычаг. Показав, что с введением новой системы налогообложения соотношение заемного и собственного капитала австралийских компаний действительно уменьшилось, автор заключил, что персональное налогообложение оказывает влияние на решения фирм о структуре капитала. Заметим, что в данной работе эффект реформы фиксировался за счет введения в модель дамми-переменной временного периода Эта дамми-переменная принимала значение "1", если новая система налогообложения уже вступила в силу (т. е. уже после реформы), и значение "0" в противном случае (т. е. до реформы). - аналогичным методом воспользовались Дхаливал и соавторы, изучавшие последствия налоговых реформ 1997 и 2003 годов в США (Dhaliwal et al., 2007b). Стоит сказать, что работа этих авторов выделяется еще и тем, что в качестве зависимой переменной они рассматривали решение фирмы о выпуске новых акций или облигаций, а не уровень финансового рычага компании или его изменение (как делали большинство исследователей В частности, уровень финансового рычага рассматривался в качестве зависимой переменной в работах (Graham, 1999; Gordon and Lee, 2001; Twite, 2001; Overesch and Voeller, 2010; Faccio and Xu, 2015), а его изменение - в работах (Gordon and MacKie-Mason, 1990; Givoly et al., 1992; Rajan and Zingales, 1995; Alworth and Arachi, 2001; Lin and Flannery, 2013).). Предположив, что, согласно теории, вследствие реформ 1997 и 2003 годов вероятность выпуска корпоративных облигаций должна была снизиться, Дхаливал и соавторы подтвердили этот факт эмпирически.

Последствия налоговой реформы 2003 года в США анализировались и другими авторами: для оценки влияния персонального налогообложения дохода с акций на структуру капитала фирм Лин и Фланнери (Lin and Flannery, 2013) смогли применить метод difference-in-differences, так как вследствие реформы произошло снижение налогов Только для индивидуальных инвесторов. В качестве вероятности того, что снижение налоговых ставок оказало влияние на конкретную фирму, рассматривалась доля ее индивидуальных инвесторов (среди всех инвесторов, включая также корпоративных и институциональных). В итоге авторы пришли к выводу, что персональное налогообложение дохода с акций положительно влияет на финансовый рычаг компаний.

Для проведения эмпирического исследования, выявляющего эффект персонального налогообложения на структуру капитала, необходимо наличие достаточного перекрестного разброса (cross-section variation) и разброса во времени (time-series variation) ключевых переменных, отражающих персональные налоги. Основная проблема проведения таких исследований заключается в том, что ставки персональных налогов, как правило, одинаковы для инвесторов всех фирм и редко меняются. И если достаточного разброса переменных во времени удается достигнуть путем включения в анализ периодов налоговых реформ (что и делали авторы практически всех упомянутых выше эмпирических работ), то добиться неоднородности выборки внутри одного временного периода гораздо сложнее. Исследователи, изучающие влияние персональных налогов косвенным путем, автоматически избегают данной проблемы, но те, кто напрямую включают в оцениваемую модель налоговые ставки и индексы, вынуждены использовать различные прокси-переменные.

Например, многие авторы (Gordon and MacKie-Mason, 1990; Graham, 1999; Alworth and Arachi, 2001; Gordon and Lee, 2001) добивались гетерогенности выборки, делая предпосылку, что предельная ставка персонального налога на доход с акций зависит от дивидендной политики конкретной фирмы, а точнее, от доли дивидендных выплат в чистой прибыли (dividend payout ratio). Они неявно предположили, что предельный налог на доход с акций является средневзвешенной комбинацией налоговых ставок на дивидендный доход и прирост капитала:

(4)

Где - доля дивидендных выплат в чистой прибыли, - ставка персонального налога на дивидендный доход, - ставка персонального налога на прирост капитала. В этом случае разнородность выборки достигалась за счет различий в дивидендных политиках фирм.

Другие авторы рассматривали международные выборки, что позволяло использовать различия налоговых ставок между странами. Например, Рэджан и Зингалес (Rajan and Zingales, 1995) в своем исследовании анализировали финансовый рычаг компаний в странах Большой семерки, Овереш и Феллер (Overesch and Voeller, 2010) - в 23 странах Европы, а Фаччо и Сюй (Faccio and Xu, 2015) - в 29 странах ОЭСР.

Стоит сказать, что последние две упомянутые статьи, которые являются относительно современными (Overesch and Voeller, 2010; Faccio and Xu, 2015), вообще отличаются от остальных работ, изучающих влияние персонального налогообложения на структуру капитала. Включение в анализ фирм большого количества стран позволило не только сделать выборки гетерогенными, но и усилить вариацию налоговых переменных во времени, так как каждая страна проводила свои реформы в разные периоды. Кроме того, авторы этих двух работ выявляли зависимость рычага фирм не только от индекса Миллера, но также напрямую включали в оцениваемую модель персональные налоговые ставки на дивидендный доход и процентный доход. Выводы обеих статей не противоречат теоретическим предположениям: персональный налог на дивидендный доход оказывает положительный эффект, в то время как персональный налог на доход с облигаций - отрицательный эффект на уровень долга компании.

Сводная информация по основным работам, посвященным изучению влияния персонального налогообложения на структуру капитала, представлена в Таблице 1.

Таблица 1. Обзор литературы

Исследование

Выборка (страны)

Период

Знак влияния на рычаг компании

Индекс Миллера

Индекс взыскания персон. налогов

Персон. налог на доход с акций

Персон. налог на доход с облигаций

Теоретическое исследование

Miller, 1977

+

-

+

-

Эмпирические исследования

Gordon and MacKie-Mason, 1990

США

Реформа 1986 г.

+

Givoly et al., 1992

США

Реформа 1986 г.

+

Rajan and Zingales, 1995

G-7

1987-1991 гг.

+

Graham, 1999

США

1980-1995 гг.

-

Alworth and Arachi, 2001

Италия

1982-1994 гг.

-

Gordon and Lee, 2001

США

1954-1995 гг.

+

Twite, 2001

Австралия

Реформа 1987 г.

+

Dhaliwal et al., 2007b

США

Реформы

1997 и 2003 г.

+

Overesh and Voeller, 2010

Европа, 23 страны

2000-2005 гг.

+

+

-

Lin and Flannery, 2013

США

Реформа 2003 г.

+

Faccio and Xu, 2015

ОЭСР, 29 стран

1981-2009 гг.

+

+

-

Примечание: индекс Миллера в статьях рассчитывался по формуле (1) или (2), индекс взыскания персональных налогов - по формуле (3).

Таким образом, во всех эмпирических исследованиях, независимо от методологии и анализируемой выборки, был выявлен не противоречащий теории эффект персонального налогообложения, что только подчеркивает утверждение Миллера (Miller, 1977), что при изучении структуры капитала фирм должны учитываться не только корпоративные, но и персональные налоги. В то же время, выявленные эмпирические взаимозависимости свидетельствуют против другого вывода Миллера - об отсутствии оптимальной структуры капитала для компании при учете персональных налогов. Работы, скорее, доказывают, что персональные налоги могут снижать, но не нивелируют полностью преимущества долгового финансирования.

Заметим, что существующие исследования в основном фокусируются на рассмотрении компаний из развитых стран, таким образом, отсутствует надежное эмпирическое доказательство теоретически предсказанных взаимосвязей для фирм с развивающихся рынков капитала В международные выборки в работах Фаччо и Сюй (Faccio and Xu, 2015) и Овереша и Феллера (Overesch and Voeller, 2010) были включены компании из стран с развивающимися рынками капитала (таких как Венгрия, Польша, Чехия и Греция), но они составляли небольшую долю от общей выборки - всего лишь 3% и 4% соответственно, что не позволяет сделать надежные выводы о влиянии персонального налогообложения на структуру капитала в этих странах..

Похожие статьи




Эмпирические исследования - Влияние персонального налогообложения на выбор структуры капитала на примере фирм Китая

Предыдущая | Следующая