Методы определения оптимальной структуры капитала - Факторы, влияющие на структуру прибыли

В настоящее время менеджеры компаний при определении оптимальной структуры капитала используют как качественные, так и количественные модели. Если факторы, влияющие на решения относительно структуры капитала, можно описать и вычислить математически, то используют количественные методы. Данные подходы будут рассмотрены ниже.

Метод операционной прибыли

Метод операционной прибыли заключается в расчете допустимой доли долга в структуре капитала при помощи показателя вероятности банкротства фирмы. В механизме модели рассматриваются три шага:

    1. установление "порогового значения" вероятности банкротства; 2. определение вероятности банкротства компании для каждого уровня финансового рычага; 3. сравнение вычисленных показателей.

Если при заданном объеме долга "пороговое значение" выше вычисленной вероятности банкротства, то менеджеры должны увеличить финансовый рычаг. Исходя из идеи метода операционной прибыли, целевой размер долга - тот, при котором достигается равенство введенного менеджерами ограничения и рассчитанной вероятностью банкротства. В данной модели вероятность банкротства рассматривается как вероятность нехватки прибыли для выплаты процентов по займам и погашения текущей задолженности.

Уравнение банкротства для периода t (Анюхина et al., 2008):

EBITt<DPt, (1)

Где: DPt (debt payment) - проценты по займам и задолженность на текущий период;

EBITt (earnings before interest &; tax) - прибыль до выплаты процентов по кредитам и налогов на прибыль для уплаты в текущем периоде.

Далее необходимо ввести предпосылки модели:

    - EBIT - нормально распределенная величина; - Операционная прибыль не зависит от структуры капитала.

Для расчета вероятности наступления банкротства при заданном уровне долговой нагрузки на прибыль используются следующие вычисления (Анюхина et al., 2008):

, (2)

(3)

Где: p - вероятности наступления банкротства при заданном уровне

Долговой нагрузки на прибыль;

DP - показатель долговой нагрузки на прибыль фирмы;

N - кол-во периодов (лет), за которые известны значения прибыли;

- значение средней прибыли за рассматриваемый период;

- дисперсия прибыли.

Вычисление долговой нагрузки на прибыль производится исходя из сумм обслуживания текущих долгов, учитывая возможности использования дополнительного заемного капитала (Ивашковская, Куприянов, 2005). Сопоставив вычисленный показатель с пороговым значением, можно определить оптимальную долю заемного капитала в структуре капитала. Если значение DP рассматривать как верхнюю границу допустимой доли заемного финансирования, принять это значение за неизвестное, то при помощи порогового значения и таблицы распределения Стьюдента можно определить допустимую величину долга (D).

Данная модель имеет как достоинства, так и недостатки. Неудобством модели является факт необходимости установки "порогового значения" долга. Этот фактор является очень субъективным, устанавливаемым менеджерами компаний, труднодоступным для сторонних исследователей. Однако простота и удобство расчетов делает метод нераспределенной прибыли широко используемым в комплексном подходе к определению оптимальной структуры капитала компании (Ивашковская, Куприянов, 2005).

Метод WACC

Одним из количественных методов оптимизации структуры капитала компании является метод затрат на капитал. Суть метода заключается в минимизации средневзвешенных затрат на капитал, что, в свою очередь, определяет максимальную стоимость фирмы. Рассматривая оптимальную структуру капитала компании, модель предлагает следующее решение: если прибыли компании после уплаты налогов хватает на покрытие процентов по заемному капиталу, и если фирма максимизирует выгоду от вложенных инвестиций, то такая структура капитала является оптимальной (Modigliani, Miller, 1963).

Совокупные затраты на капитал (WACC - weighted average cost of capital) рассчитываются по формуле (Теплова, 2004):

(4)

Где: D - величина долга в структуре капитала;

Е - величина собственных средств в структуре капитала;

Т - предельная ставка налога на прибыль;

KD - затраты на долговой капитал;

KE - затраты на собственный капитал.

Экономический смысл данного показателя:

    - минимальная ставка допустимой доходности компании при трех условиях: - фиксированный операционный риск; - фиксированный финансовый риск; - фиксированная структура капитала; - ставка доходности компании, которая удовлетворяет интересы всех инвесторов; - ставка доходности капитала, не снижающая рыночную стоимость компании.

Для расчета совокупных затрат необходимо определить объемы затрат на собственный капитал (Ke) и затрат на заемный капитал (Kd). Затраты, связанные с долговым капиталом рассматриваются как краткосрочный и долгосрочный кредит, как выпуск облигаций, лизинговые платежи. Затраты на заемный капитал в виде долгосрочного кредита рассчитывается по формуле (Теплова, 2004):

Kd=i*(1_t), (5)

Где: i - ставка процента по кредиту;

T - ставка налога на прибыль.

Затраты на заемный капитал в виде выпуска облигаций представлен показателем (Анюхина et al., 2008):

(6)

Где: YTM - доходность облигаций на момент погашения;

N - количество периодов до погашения;

Р - курс облигаций на момент анализа;

MV - стоимость долга, который необходимо погасить;

I - процентные платежи.

Затраты на займ в форме лизинговых платежей определяется исходя из следующего тождества (Анюхина et al., 2008):

(7)

Где: L - стоимость арендованных активов;

А - периодический ежегодный платеж;

R - альтернативная ставка доходности арендодателя;

PVIFA - приведенная стоимость аннуитета.

Затраты на капитал, привлеченный в виде выпуска привилегированных акций, рассматривается по формуле (Анюхина et al., 2008):

(8)

Где: P - текущая рыночная цена акции за вычетом предельных эмиссионных затрат фирмы на выпуск одной новой акции на рынок;

DPs - величина ближайшего дивиденда на привилегированную акцию.

Совокупные затраты на заемный капитал (Kd) можно рассчитать по формуле (Анюхина et al., 2008):

(9)

Где: Krf - безрисковая ставка доходности;

Spread дефолта страны - премия за риск для страны, в которой действует рассматриваемая компания;

(10)

Где: interest - проценты к уплате.

В модели WACC также необходимо обозначить расходы, связанные с собственным капиталом компании. Собственный капитал рассматривается в виде нераспределенной прибыли, обыкновенных и привилегированных акций. В соответствии с моделями CAPM затраты на собственный капитал (Ke) равны (Анюхина et al., 2008):

- Модель local CAPM

(11)

Где: Krf - безрисковая ставка доходности в стране обращения ценной бумаги;

Вl - коэффициент beta levered (бета с учетом долговых обязательств), который отражает систематический риск компании;

RPm - Market Risk Premium - премия за рыночный риск в стране обращения ценной бумаги.

- Модель Global CAPM

(12)

Где: Krf - безрисковая ставка доходности в США;

Вl - коэффициент beta levered (бета с учетом долговых обязательств), который отражает систематический риск компании;

RPm - Market Risk Premium - премия за рыночный риск в США.

- Модель Hybrid CAPM

(13)

Где: Krf - безрисковая ставка доходности в США;

Вl - коэффициент beta levered (бета с учетом долговых обязательств), который отражает систематический риск компании;

RPm - Market Risk Premium - премия за рыночный риск в США;

Spread дефолта страны - премия за риск для страны, в которой действует рассматриваемая компания.

Таким образом, учитывая все составляющие WACC, при минимизации этого значения можно определить оптимальное соотношение заемного и собственного капитала. Метод затрат на капитал дает довольно четкое представление об оптимальной структуре капитала компании, так как эта модель рассматривает большое количество факторов, в ней используются конкретные данные и учитываются риски компании. Однако для определения оптимальной структуры капитала необходимо рассчитать показатель WACC для всех возможных соотношений собственных и заемных средств с определенным заданным шагом для каждой компании в каждый период времени. Это делает применение метода минимума WACC довольно затруднительным. А также недостаточно низко заданный шаг подбора структуры капитала может привести к неточным результатам.

Метод APV

Метод скорректированной приведенной стоимости (APV) основан на стоимостном подходе к определению оптимальной структуры капитала компании. В соответствии с основной идеей модели, компания должна привлекать заемный капитал до тех пор, пока выгоды от экономии на налог на прибыль будут превышать издержки финансовой неустойчивости фирмы. Для расчета показателя стоимости фирмы с учетом решений по структуре капитала используется следующая формула (Modigliani F., Miller, 1958):

V levered = V unlevered + PV(TS) - PV(BC), (14)

Где: V levered - стоимость фирмы с учетом решений по финансированию;

V unlevered - стоимость фирмы без учета долга;

PV (TS) - стоимость выгод от эффекта налогового щита;

PV (BC) - издержки финансовой неустойчивости компании.

Стоимость компании будет расти при увеличении финансового рычага до тех пор, пока PV(TS) меньше PV(BC). Выгоды от эффекта налогового щита рассчитываются как произведение долга и ставки корпоративного налога на прибыль. Финансовую неустойчивость фирмы можно определить по невозможности осуществления долговых выплат, по невозможности привлечения займа или получения денежных средств от продажи активов компании, если ведутся переговоры с кредиторами о реструктуризации долгов (Семенова, Смирнова, 2007). Одним из минусов этой модели является труднодоступность данных об издержках финансовой неустойчивости компании.

Метод EBIT-EPS

Метод EBIT-EPS - сравнения источников финансирования для выбора структуры капитала фирмы - основан на выявлении линейной зависимости между операционной прибылью (EBIT) и прибылью на одну акцию (EPS) и определении структуры капитала, максимизирующей EPS. Показатель прибыли на одну акцию рассчитывается по формуле (Ивашковская, 2004):

(15)

Где: t - ставка налога на прибыль;

EBIT - прибыль до уплаты процентов по кредитам и налогов;

Interests - процентные платежи по займам;

Dпривилегированные - дивиденды по привилегированным акциям;

N акций - количество акций в обращении.

Целью метода является нахождение "критической точки" - такое значение EBIT, при котором EPS для различных структур капитала равны. Экономический смысл критической точки заключается в том, что при значении EBIT больше критической точки для обеспечения более высокого уровня EPS необходимо высокое значение финансового рычага, а при значении операционной прибыли меньше критической точки - необходимо низкое значение финансового рычага. Критическая точка находится по следующей формуле (Ивашковская, Куприянов, 2005):

(16)

Где: t - ставка налога на прибыль;

D привилегированные. - дивиденды по привилегированным акциям;

I1...n - суммарное ежегодное значение выплат процентов по n вариантам структуры капитала (в денежном выражении);

N1...n - число размещенных акций по вариантам структуры капитала;

EBIT* - критическое значение операционной прибыли.

Рассмотренный метод имеет некоторые слабые стороны: при определении оптимальной структуры капитала не учитывается комбинация альтернативных вариантов финансирования, при максимизации EPS уровень риска существенно повышается, что может привести к негативным последствиям.

Среднеотраслевые значения

Достаточно часто исследователи используют среднеотраслевые показатели структуры капитала в качестве оптимальных величин (Loof, 2004; Лопатников, 2014). Логика выбора среднеотраслевых значений объясняется предположением о том, что в среднем экономика функционирует эффективно, а структура капитала компаний оптимальна. Данный метод характеризуется простотой применения, универсальностью для любой области экономики и для любой страны, а также удобством при работе с большой выборкой. Однако данный метод не учитывает индивидуальные характеристики компаний.

В современном финансовом менеджменте также рассматриваются качественные подходы к определению оптимального соотношения источников финансирования. Качественные модели учитывают факторы, которые сформированы не посредством оптимизации количественных показателей структуры капитала. Качественные методы определения структуры капитала основываются на факторах, которые будут рассмотрены далее.

Асимметричность информации

На структуру капитала компаний с высоким потенциалом роста, компаний, спецификой которых являются инновации, особенно влияет фактор асимметричности информации. Под этим явлением понимается увеличение доли заемных средств в структуре капитала под влиянием недооценки фирмы инвесторами из-за отсутствия информации о прогнозируемом росте прибыли компании. Такая ситуация может складываться довольно часто, поэтому финансовые управляющие должны использовать источники долгового финансирования с запасом возможностей займа (Ивашковская, Солнцева, 2008).

Рентабельность компании

Прибыльные компании, функционирующие на развивающихся рынках, склонны использовать меньшую долю долгового финансирования в структуре капитала. Данные выводы подтверждены эмпирическими исследованиями (Kokoreva, Stepanova, 2012).

Возможности для роста

Между потенциалом роста компании и величиной заемного капитала в структуре капитала компании существует прямая зависимость: чем больше возможностей роста имеет компания, тем менеджмент более склонен выбирать долговое финансирование (Ивашковская, Солнцева, 2008).

Структура активов

Еще одним фактором влияния на структуру капитала является структура активов компании. Если у компании большое количество высоколиквидных активов, то компания может использовать больший объем заемных средств. Этот фактор подтверждается методом скорректированной приведенной стоимости, так как более ликвидные активы снижают издержки финансовой неустойчивости фирмы. А это, в свою очередь, увеличивает стоимость компании (Kokoreva, Stepanova, 2012).

Величина капитала компании и опыт деятельности в отрасли.

Компании с большим объемом капитала имеют возможность использовать долгосрочные источники заемного финансирования, которые характеризуются более выгодными условиями. В то же время компаниям с небольшим капиталом приходится привлекать краткосрочные - менее выгодные - способы финансирования. Также корпорации с большим опытом ведения деятельности, компаниям, успевшим завоевать репутацию надежности, получают возможность получать кредит по выгодным условиям (Kokoreva, Stepanova, 2012).

Стадия жизненного цикла компании

На начальной стадии компаниям очень сложно получить займ, так как кредиторы склонны отказывать в выдаче кредитов или предлагать займ на совершенно невыгодных условиях. Это связано с повышенным риском для кредиторов. Когда компания развивается, заемное финансирование становится более "дешевым", но увеличивать долю долга в структуре капитала могут лишь фирмы с поддержкой государства или материнских компаний. В период зрелости компании уровень финансового рычага повышается, условия кредитования теперь более выгодные. В этот период компания чаще всего уже определила оптимальную структуру капитала. На стадии спада привлечение собственного капитала становится более сложным, рентабельность компании снижается, поэтому структура капитала становится преимущественно ориентированной на займы (Теплова, 2012).

Степень защищенности руководства и политика премирования менеджмента

Степень защищенности менеджеров и уровень финансового рычага находятся в обратной зависимости. Также при слабом давлении совета директоров и акционеров на менеджмент последний склонен снижать риски и уменьшать долю долгового финансирования в структуре капитала компании. Более того, если доходы менеджеров в большой степени зависят от результатов деятельности компании, то менеджмент склонен к увеличению уровня финансового рычага (Kokoreva, Stepanova, 2012).

Похожие статьи




Методы определения оптимальной структуры капитала - Факторы, влияющие на структуру прибыли

Предыдущая | Следующая