ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ - Различия в дивидендной политике российских государственных и частных публичных компаний

Разногласия о политике дивидендных выплат существуют уже давно. Одна из самых первых идей о дивидендных выплатах состоит в том, что размер дивиденда должен увеличиваться от года к году. Сторонники данной концепции приравнивали дивиденды к заработной плате инвесторов компании, поэтому считали, что они имеют схожий механизм ценообразования (Brealey, Myers 2003).

Литнер в своей революционной статье (Litner 1956) показал, что размер дивиденда прямо связан с текущей прибылью компании и косвенно с прибылью предыдущего года. Таким образом, первый раз была произведена оценка предыдущего размера дивидендов и чистой прибыли корпорации как факторов, влияющих на текущую дивидендную политику.

Мишели и Тейлор в своей работе (Benartzi, Michaely, Thaler 1997) наглядно демонстрируют, что вслед за увеличением размера дивиденда в текущем периоде в большинстве случаев происходит увеличение прибыли в следующих двух периодах. Результаты данного исследования свидетельствуют о дальновидности менеджеров, т. е. управленцы при расчете текущего размера дивиденда берут во внимание ожидаемый рост/падение чистой прибыли корпорации.

Исследование связи между проводимой дивидендной политикой и ожиданиями в отношении будущей прибыли компании продолжили Хили и Палепу в своей статье (Healy, Palepu 1998). Авторы установили, что прибыль компаний, которые впервые выплачивают дивиденды своим акционерам, растет в среднем на 170% в последующие 3-4 года. Более того, объявление о дивидендных выплатах приводит к увеличению рыночной стоимости акции компании на 3-4%, в то время как обычно такое объявление отражается в снижении стоимости компании.

Стоит отметить, что чистая прибыль оказывает определяющее влияние при установлении размера дивидендных выплат. В учет берутся прошлые, настоящие и ожидаемые будущие темпы роста чистой прибыли. Менеджеры, принимая решение об установлении размера и политики дивидендных выплат, также учитывают его влияние на стоимость компании.

В эпоху развития теоретических и эмпирических исследований в сфере выплат дивидендов публичных корпораций нужно обратить внимание на три главных взгляда ученых по поводу дивидендной политики. Ими являются "Правые" (высокие дивиденды), "Центристы" (размер дивиденда не имеет значения), "Левые" (низкие дивиденды) (Brealey, Myers 2003). Позиция Правых кроется в обязательной выплате высоких дивидендов, что чрезвычайно выгодно для потенциальных инвесторов, которые имеют существенные льготы от налоговых служб, в частности для институциональных инвесторов. Центристы настаивают на том, что размер дивиденда вообще не влияет на капитализацию фирмы в условиях совершенного рынка. Левые учитывают при анализе несовершенства рынка и налоги, поэтому необходимо устанавливать низкий размер дивидендов, исходя из отличий в налогообложении дивидендов и приращения капитала, т. е. их позиция основана на том, что инвесторы преимущественно частные, а не институциональные. Таким образом, позиция центристов - базовая теория, левые отстаивают интересы частных инвесторов, а правые - институциональных.

Дальше мы изучим, как приведенные взгляды созвучны с вышеперечисленными направлениями академической мысли, которые сформировались в научной среде.

Правая позиция наиболее хорошо сочетается с теорией "Синица в руках". Уолтер (Walter 1963) в своих исследованиях утверждает, что агенты в действительности не наделены параметрическими знаниями о будущих финансовых результатах компании, в итоге создается неопределенность. Именно она и подтверждает необходимость дивидендных выплат, т. е. момент получения дивидендов является сигналом для акционера о том, что дела у компании идут хорошо. Этот вывод хорошо сочетается с теорией Гордона (Gordon 1963), которая гласит, что несовершенство агентов влияет на достоверность их оценок рисков получения дивидендных выплат в будущих периодах, поэтому инвесторы желают получать выплаты как можно раньше.

Сигнальная теория является наиболее четким подтверждением правой позиции. Лиу и Шан (Liu, Shan 2007) в своих работах акцентируют внимание на том, что высокий дивиденд указывает на позитивный рыночный сигнал, для поддержания которого корпорации и выплачивают дивиденды. Вышеприведенная теория чрезвычайно популярна среди компаний, в которых сильная асимметрия информации между собственниками и управленцами. Смысл теории состоит в поддержании высоких дивидендов, которые демонстрируют процветание компании, так как она обладает большими финансовыми ресурсами для реализации собственных проектов и поддержания высокого коэффициента выплат. Этот фактор значительно поднимает компанию в глазах ее акционеров и будущих инвесторов. Согласно исследованию, проведенного Джон и Виллиамс (John, Williams 1985), даже при наличии существенных налоговых преференций, компании будут выплачивать высокий дивиденд.

Актуальным дополнением к вышеперечисленным работам служит статья Абрютун и Тюрнер (Abrutyn, Turner 1990). Они провели исследование, в котором опросили руководителей крупных корпораций. В итоге 63% респондентов опроса высказались за использование сигнальной функции выплаты дивидендов, к тому же управляющие крупными финансовыми предприятиями утверждают, что ожидаемая будущая дивидендная политика, подразумевающая высокие дивиденды, положительно влияет на стоимость ценных бумаг при первичном размещении. Вышеперечисленные исследования говорят о том, что и в академической и практической среде важную роль играет сигнальная функция дивидендов.

По причине стремительного развития поведенческой теории в 70 - 90-ых годах 20-го века Шефрин и Статман (Shefrin, Statman 1984) организовали эксперимент, где установили "слепоту" инвесторов в отношении политики выплат. Экономические агенты, участвующие в эксперименте, смотрели на дивиденды как на источник прибыли текущего периода, а на реализацию акции как убыток в виде части капитала. Такая позиция созвучна с тем, что для инвестора важна не только проводимая дивидендная политика, но и размер дивиденда. Сторонниками этого утверждения являются также представители агентской теории. По их мнению, управленцы не всегда работают в пользу собственников, в связи с чем устанавливаемая политика высоких дивидендных выплат принуждает их к поиску наиболее эффективных с точки зрения NPV проектов и потребности руководства брать на себя риски и систематического, и несистематического типа.

В формирование агентской теории большой вклад внесли Ла Порта, Лопез-де-Силанс, Шляйфер и Вишни (LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny 2000). В своих трудах авторы выделили две главные модели, которые описывают возможные варианты взаимодействия инсайдеров компании и ее миноритариев в кругу существования агентской проблемы. Рассматриваемая модель демонстрирует факт того, что компании, находящиеся на стадии развития, наделены большими перспективами роста и в будущем будут работать над высокими выплатами дивидендов для подчеркивания своего статуса, который выражается в положительном взаимодействии с миноритарными акционерами и помогает в привлечении внешнего финансирования. Главной предпосылкой модели является слабая защита миноритарных инвесторов. Когда же в полном размере обеспечиваются права миноритарных инвесторов, то функционирует доходная модель. Миноритарии со своей стороны давят на инсайдеров корпорации, что влияет на существенное увеличение размера дивидендов. Результаты, которые получили Буркарт, Громб и Панунзи (Burkart, Gromb, Panunzi 1997) говорят о том, что собственник мажоритарного типа прилагает усилия для достижения личных интересов, применяя ресурсы корпорации, и не учитывает позицию миноритариев. Ученые провели исследования дивидендных выплат по нулевым и низким ставкам, которые являются результатом агентского конфликта. Кроме этого, Олмен, Ноф и Петерсон (Holmen, Knopf, Peterson 2008) подчеркнули, что мажоритарные собственники осуществляют существенные изменения в проводимой дивидендной политике в зависимости от колебания налоговых ставок. Эти корректировки уменьшают налоговые выплаты собственников. Данная работа тесно связывает клиентскую и агентскую теорию дивидендной политики.

В рамках анализа политики выплат особый интерес вызывает клиентская теория. Основополагающим фактором клиентского выбора является возраст инвестора и его ожидаемый доход. Насчет этого еще в 1963 году Модильяни и Миллер подчеркнули то, что компания вправе объявлять и высокие, и низкие выплаты дивидендов, привлекая или институциональных, или частных инвесторов. Тем самым, образуется нормальное распределение инвесторов между компаниями в зависимости от их предпочтений. Ожидаемый тип инвестора - главный ориентир для российских публичных компаний при проведении дивидендной политики. Для того, чтобы привлечь институционального инвестора, нужно заявить о намерении проводить политику высоких дивидендных выплат, для частного рационального инвестора (постоянно совершающего сделки купли-продажи), наоборот, не требуется большой коэффициент выплат. Шефрин, Херш и Тайлер (Shefrin, Hersh, Thaler 1988) подчеркнули, что возрастной критерий различия выделяется в том, что более юные инвесторы часто предпочитают низкие выплаты дивидендов, а возрастные инвесторы настаивают на политике высоких дивидендных выплат на текущее потребление.

Актуальность изучения представленного эффекта аргументируется следующими положениями:

Клиентский эффект серьезно влияет на стратегию и финансовые операции корпорации.

Клиентский эффект оказывает влияние на капитализацию корпораций.

В исследовании Лаконишок и Вермаелен (Lakonishok, Vermaelen 1986) проведен анализ поведения институциональных инвесторов; подтвердилось предположение, что институциональные инвесторы нуждаются в более высоких и частых выплатах по дивидендам. Такой показатель обусловлен наличием существенных налоговых привилегий, в сравнении с получением прибыли от приращения капитала.

Главным постулатом клиентской теории выступает тот факт, что именно собственники определяют воздействие на дивидендный курс корпорации. Данные выводы можно продемонстрировать исходя из показателей, полученных Перезом-Гонсалесом (Pгerez-Gonzгalez 2003). Их смысл кроется в том, что налоговые ставки не сильно влияют на политику выплат корпорации.

Реальная ставка подоходного налога прямо воздействует на политику выплат компаний. В 1999 и 2005 годах Даливал, Эриксон и Трезевант (Dhaliwal, Erickson, Trezevant 1999), а также Гринштейн и Майкли (Grinstein, Michaely 2005) в собственных работах продемонстрировали наличие предпочтительности институциональных инвесторов к высокому размеру дивиденда. Данный вывод - результат того, что до 2003 г. институциональные инвесторы получали существенные налоговые преференции в сравнении с частными инвесторами, которые имели высокую ставку подоходного налога. В Соединенных Штатах Америки ставка для частных инвесторов была установлена на уровне 38,1%, а для институциональных инвесторов составляла всего 15,2%. Авторы также проследили следующую взаимосвязь: частные юные инвесторы стремятся к получению низких дивидендных выплат, т. к. считают, что компания должна больше средств отправлять на свое развитие, а возрастные, институциональные инвесторы, в свою очередь, не готовы ждать и стремятся к получению высоких дивидендов для удовлетворения текущих потребностей в потреблении.

Дополнительным возможным вариантом получения прибыли частными акционерами при наличии высоких ставок подоходного налога и отсутствии каких-либо привилегий выступает обратный выкуп акций. Груллон и Майкли (Grullon, Michaely 2000) определили обратную зависимость ставки по налогообложению и размера дивиденда. В противовес вышеприведенной работе, Брав, Грехем, Харви, Майкли (Brav, Graham, Harvey, Michaely2005) установили на основе опросов управленцев компаний, что действующая ставка налогообложения не оказывает ключевого влияния на проводимую дивидендную политику.

Отечественная научная литература также концентрирует внимание на влиянии существующей системы налогов как на работу компаний, так и на проводимую дивидендную политику. В 1998 г. был составлен договор об избежании двойного обложения налогами между правительствами РФ и Республики Кипр. В 2004 году деловой журнал "Финанс" разместил исследование Осадшей О. И. (Осадшая 2004) "Игры с дивидендным налогом". В материале были детально расписаны вероятные схемы применения выплат по дивидендам и оффшоров для сокращения выплат налогов в бюджеты России. В статье были указаны альтернативные преимущества применения дивидендов для компенсации труда работников взамен равнозначного дохода в виде зарплаты. Алексей Воробьев - экономист "Атона" - обратил внимание на то, что такие отличия можно компенсировать только при помощи равенства ставки налога на дивидендный доход и приращение капитала. Кроме этого, в 2011 году на интернет-портале "Экспресс Оффшор" было уделено особое внимание налогообложению дивидендов и приращения капитала. В журнале была опубликована статья Калабанова В. К. (Калабанов 2011) "Доходы компании не должны облагаться налогом дважды". В материалах выделялась актуальность объема ставок по налогам при проведении дивидендной политики. В статье также было обращено особое внимание на потребности в денежных поступлениях и интересы мажоритарного инвестора корпорации.

В рамках исследуемой темы особо важные выводы продемонстрировали Полугодина В. В. и Репин Д. В. (Полугодина, Репин 2009, в исследовании "Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний"). Компании были разделены на 2 группы в зависимости от типа собственника: на частный и государственный. Компании, которые были под руководством частных акционеров, устанавливали нулевой или близкий к нему уровень. Компании под государственным управлением стараются придерживаться высокого размера дивиденда. Исследователи придерживаются мнения, что корпоративные собственники снижают объем дивидендов, чтобы другим способом изъять деньги из компании, игнорируя интересы миноритариев. Государство, как мажоритарный собственник, старается одновременно избежать асимметрии информации и решить агентскую проблему, выплачивая высокие дивиденды.

В статьях Насера, Нусейбеха и Аль-Кувари (Naser, Nuseibeh, Al-Kuwari 2004), Аль-Макави (Al-Malkawi 2007) продемонстрированы результаты, которые свидетельствуют в пользу отличий в дивидендной политике государственных и частных публичных компаний. Авторы работ выявили, что на рынках, которые развиваются, государственная собственность выступает ключевым фактором политики выплат. Учеными отмечается, что госкомпании обладают большей кредитоспособностью, что играет определяющую роль при получении заемных средств с минимальными издержками и по минимальной ставке. Сокращение затрат по обслуживанию долга позволяет высвободить средства для выплат высоких дивидендов. Негосударственные публичные компании сталкиваются с трудностями по привлечению дополнительных займов, в связи с чем свои новые проекты они стараются финансировать за счет нераспределенной прибыли, сокращая при этом коэффициент выплат. Кроме того, авторами отмечается, что потребность государственных компаний в поддержании высокого дивиденда зависит от возраста внутренней фондовой биржи государства, т. е. дивиденд выполняет сигнальную функцию и повышает уверенность инвесторов корпорации.

Из выше представленного обзора литературы можно сделать Вывод: государство, как мажоритарный инвестор, является гарантом уверенности для миноритариев, тем самым решая агентскую проблему, сокращая издержки инвесторов на получение информации о компании. Таким образом, рассмотренные теории тесно переплетаются друг с другом. Наиболее актуальная в рамках исследования - клиентская теория, которая является балансом между "правой" и "левой" теорией. Высокие дивиденды стремятся выплачивать госкомпании, а маленькие - частные публичные компании в зависимости от потребностей мажоритарного собственника.

ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ - Различия в дивидендной политике российских государственных и частных публичных компаний

Похожие статьи