Методология - Дивидендная политика компаний

Модель Линтнера

Одна из первых эмпирических моделей, объясняющая уровень дивидендных выплат компаний - это модель Линтнера (Lintner-1956). В своем исследовании, опросив менеджеров из 28 компаний, автор выявил, что вместо того чтобы принимать во внимание только текущие значения прибыли и устанавливать размер дивидендов каждый год независимо друг от друга, компании в первую очередь решают изменять ли дивиденды в зависимости от уровня выплат прошлого года. Следовательно, менеджеры снижают дивиденды только в критических ситуациях и повышают их, если они уверены, что будущие денежные потоки обеспечат поддержание нового уровня дивидендов. Кроме того, было выявлено, что менеджеры в первую очередь устанавливают величину дивидендов, и только после этого согласовывают другие решения относительно распределения денежных средств, основываясь на уже выбранной дивидендной политике. Под дивидендным сглаживанием Линтнер подразумевает, что отклонение в дивидендах меньше чем отклонение в выручке. Модель, используемая Линтнером, выглядит следующим образом:

Dt =б0 +б1Et +б2Dt?1 +ut,

Где Dt - значение дивиденда на акцию в текущем периоде (dividends per share-DPS), Et - выручка на акцию в текущем периоде (earnings per share-EPS), Dt-1 - значение дивиденда на акцию в предыдущем периоде, ut - значение случайной ошибки (error term).

Линтнер получил подтверждение своей модели, используя данные по американским компаниям в период с 1918 по 1951 год. Немного модифицируя модель Линтнера можно выявить скорость приспособления дивидендов к целевому уровню выплат.

?Dt =б0 +б1Et +б2Dt?1 +ut,

При тестировании данного уравнения показатель ( - б1/б2 ) определяет целевой коэффициент выплат по дивидендам (target payout ratio-TPR), а ( - б2) скорость приспособления к данному уровню (speed of adjustment (SOA) to the target).

В своем исследовании я буду использовать несколько моделей для определения зависимости дивидендов от прибыли и уровня прошлых выплат.

Dt=б0+б1Et+б2Dt-1

Dt = б0+ б1Et + б2Et-1

Dt = б0+ б1Et

?Dt = б0+ б1?Et

Dt = б0+ б1Et-1+ б2Dt-1

?Dt = б0+ б1Et + б2Dt-1 ,

Где Dt - дивиденд на акцию в текущем периоде, Dt-1- дивиденд на акцию в прошлом периоде, Et - прибыль на акцию в текущем периоде, Et-1 - прибыль на акцию в прошлом периоде, ?Dt и ?Et - изменение в уровне дивидендов и уровне прибыли на акцию соответственно.

Как и в работах, Волковой Пирогова(2008), Rickard (2013) значения прибыли и дивидендов измеряются на акцию.

Модель (2) является одной из версий модели Линтнера, которая была предложена Darling(1957), основанная на предположении, что дивиденды прошлых лет сильно взаимосвязаны с прошлой прибылью. Таким образом, модель (2) тестирует, как уровень дивидендов объясняется текущей и прошлой прибылью. Модель (3) анализирует зависимость дивидендов от прибыли, без учета уровня дивидендов прошлого периода. Модель (4) тестирует гипотезу о том, что только изменения в прибыли компании оказывают влияние на уровень дивидендов. При анализе модели (5) можно рассмотреть зависимость прошлой прибыли и прошлых дивидендов на уровень выплат в текущем году. Модель (6) тестирует значимость и уровень сглаживания дивидендов, а именно скорость приспособления дивидендов к выручке. (SOA= - б2)

Данные модели построены для определения применимости модели Линтнера на примере российского рынка, то есть наличие взаимосвязи между уровнем дивидендов прошлых лет и значениями прибыли. В дальнейшем при анализе также будет рассмотрена другая модель (логит), тестирующая зависимость дивидендной политики от финансовых показателей компании.

При построении моделей в данной работе не будут использованы оценки объединенной модели (pooled regression) или множественные перекрестные (multiple cross-section) регрессии, так как данные подходы не могут оценить особенности каждой отдельной фирмы, что может привести к смещенным оценкам. Так как фирмы отличаются по размерам, индустрии, структуре собственности, для оценки индивидуальных особенностей компании будет использована модель с фиксированными эффектами. Однако стоит заметить, что модели (1) и (5) представляют собой динамическую модель, так как присутствует лагированная зависимая переменная в качестве регрессора. Для того чтобы оценки оказались несмещенными, при построении указанных регрессий (1) (5) будет использован метод Ареллано-Бонда(Arellano-Bond 1991). При анализе остальных моделей будет проведен тест Хаусмана (Hausman test), по результатам которого модель с фиксированным эффектом лучше описывает зависимость дивидендов от выручки, чем модель со случайным эффектом. Таким образом, можно предположить, что индивидуальные особенности фирмы оказывают влияние на ее дивидендную политику.

На основе модели Линтнера предполагается подтвердить следующие гипотезы. Уровень дивидендов прошлого года и прибыль текущего имеют положительное влияние на уровень выплат в текущем году для обеих стран, что говорит о применимости теории сглаживания как для Америки, так и для России. Вторая гипотеза тестирует коэффициент сглаживания. На основе эмпирических исследований Aivazian(2003) Dewenter, Warther(1998) Ferris, Javakhadze(2014) было выявлено, что для компаний развивающихся рынков скорость приспособления дивидендов к новому уровню прибыли гораздо больше, чем для компаний развитых стран. Поэтому для российского рынка тестируется гипотеза относительно скорости конвергенции, ожидается, что Российские компании быстрее приспосабливают уровень дивидендов к изменениям в прибыли, что говорит о меньшей степени сглаживании дивидендов по сравнению с американскими компаниями.

Похожие статьи




Методология - Дивидендная политика компаний

Предыдущая | Следующая