Меры финансовых ограничений и инвестиционная политика компаний - Инвестиционная и финансовая деятельность компаний в период кризиса
Для того чтобы исследовать влияние финансовых ограничений на инвестиции, необходимо определить, какие факторы позволяют говорить о том, что одна компания сталкивается с большими финансовыми ограничениями, чем другая. В первую очередь определим понятие финансовых ограничений. В "классическом", более строгом, но более общем определении компания финансово ограничена, если существует неравнозначность стоимости внутренних и внешних ресурсов (напр., Kaplan &; Zingales, 1997), и все компании далее условно можно классифицировать по этому принципу. С другой стороны, определение финансовых ограничений как невозможности компаний или группы компаний привлекать необходимое количество финансовых ресурсов (обычно ввиду дефицита внешнего финансирования) для обеспечения их оптимальной траектории роста, приводит к более высокому уровню абстракции в поиске определения финансовых ограничений. Соответственно, исследователи пытаются найти состоятельную меру степени финансовых ограничений. В предыдущих исследованиях (Hennessy, Levy, &; Whited, 2007; Kaplan &; Zingales, 1997; Moyen, 2004; Whited &; Wu, 2006), существует несколько мер для определения компаний, в большей и меньшей мере страдающих от финансовых ограничений, но вопрос о том, какая мера является наилучшей до сих пор является спорным.
Дивидендная политика. Фаззари и др. (Fazzari et al., 1988) исследовали влияние чувствительности инвестиций к изменению денежных потоков, классифицируя компании согласно их дивидендной политике. Основанием для такой классификации стало предположение о том, что компании скорее выплачивают низкие дивиденды ввиду того, что они нуждаются в финансировании своих инвестиционных проектов, что увеличивает их внутренние денежные потоки и позволяет оставить в своем распоряжении более дешевые внутренние ресурсы. Было обнаружено, что коэффициент денежного потока к активам выше для компаний, проводящих политику низких дивидендных выплат, и статистически значимо отличается от данного коэффициента для компаний, проводящих политику высоких дивидендных выплат. Это позволяет сделать предположение о том, что первая группа компаний инвестирует больше дополнительных средств, чем вторая. Финансово ограниченные компании имеют тенденцию не выплачивать дивиденды (или выплатить более низкие дивиденды), чтобы уменьшить вероятность увеличения привлечения внешнего финансирования в будущем. Компании с нулевым значением дивидендов более вероятно сталкиваются с финансовыми ограничениями. Во-вторых, согласно Almeida, Campello, и Weisbach (2004), и Faulkender и Wang (2006), также можно разделять компании на категории согласно значению коэффициента выплаты дивидендов (отношение дивидендов к чистой прибыли). Таким образом, можно предположить, что компании со значением данного показателя выше медианного в меньшей степени подвержены финансовым ограничениям, чем те компании, значение коэффициента которых ниже медианного значения.
Каплан и Зингалес (Kaplan &; Zingales, 1997) проверяли результаты, полученные Фаззари и др., используя выборку из тех же 49 компаний, взяв только те из них, которые Фаззари классифицировали как финансово ограниченные (с низкими дивидендными выплатами). Каплан и Зингалес добавили ранее не рассматриваемые информационные ресурсы (ежегодные отчеты компаний, обсуждения управляющих о ликвидности и необходимости фондирования или ее отсутствии для реализации их будущих инвестиционных стратегий) и получили возможность таким образом классифицировать эту выборку на несколько подвыборок, отличающихся степенью финансовых ограничений. Они получили результаты, противоположные результатам Фаззари и др.
Поскольку показатель дивидендных выплат не приводит к единому выводу о том, для каких компаний чувствительность инвестиций к денежным потокам выше, а для его использования необходимо также учитывать дополнительную доступную информацию, мы не используем его в нашем исследовании при делении выборки по степени финансовых ограничений, чтобы не получить недостоверные или неоднозначные результаты.
Склонность компаний к экономии денежных средств и денежных потоков. Интересный подход применили Almeida et al. (2004), предложив показатель склонности компаний к экономии денежных средств и денежных потоков как прокси-показателя для отражения ограниченности ликвидных средств, поскольку только финансово стесненные компании будут управлять ликвидностью с целью максимизации их стоимости. В данной работе подтверждается гипотеза о том, демонстрируют ли финансово ограниченные компании более высокую чувствительность к изменению денежных потоков, для четырех из пяти классификаций - коэффициент дивидендных выплат, размер активов, рэйтинг акций и облигаций, выпущенных компанией, индекс Каплана и Зингалеса, по которым были разделены компании (исключением стала классификация, предложенная Kaplan and Zingales (1997)). Каплан и Зингалес (1997) полагают, что денежный поток не является хорошей мерой для определения существования финансовых ограничений и что классификация, предложенная Fazzari, Hubbard и Petersen, априори некорректна. Аналогичный Каплану и Зингалесу результат получают Kadapakkam et al. (1998), Cleary (1999), Almeida &; Campello (2001).
Carpenter et al. (1998) сравнивали три меры финансовой ограниченности компаний (чувствительность к изменению денежных потоков, денежные запасы и коэффициент покрытия процентов) и обнаружили, что денежный поток является наиболее предпочтительной переменной для тестирования гипотезы о существовании финансовой ограниченности компаний.
Моен (Moyen, 2004) предлагает, что, в отличие от дивидендов, переменная денежного потока позволяет сосредотачиваться на капитале компаний на начало определенного периода, в то время как дивиденды принимают во внимание инвестиционные и финансовые решения, принятые компанией за конкретный период. Данная переменная определена как отношение доходов до уплаты процентов и налогов плюс амортизационные отчисления (EBITDA) к общим активам.
Bo et al. (2003) использовали выборку из нидерландских торгуемых компаний и пришли к выводу, что более рискованные компании сталкиваются с большими финансовыми ограничениями. Также Bo et al. (2003) говорят о том, что показатель чувствительности инвестиций к денежным потокам является хорошим прокси-показателем для финансово ограниченных компаний, если компании классифицируются на основе степени неопределенности, с которой они сталкиваются и если эта неопределенность связана именно со стоимостью финансовых ресурсов.
Размер Компании. Критики работы Фаззари нашли, что среди рассматриваемых ими компаний, выплачивающих низкие дивиденды, в основном были мелкие и молодые компании. Devereux &; Schiantarelli (1989) первые из многих получили, что несмотря на то, что мелкие компании обладают значимо более высокой чувствительностью инвестиций к изменению денежных потоков, крупные компании однако относительно более чувствительны, чем мелкие. Они объясняют это более разнообразной структурой собственности крупных фирм, ввиду которой они сталкиваются с большими агентскими издержками. Те же выводы получили Vogt (1994) и Kadapakkam, Kumar and Riddick (1998). Используя тот же критерий, Oliner &; Rudebusch (1992) входят в дискуссию с предыдущими исследователями, говоря о том, что мелкие компании с большей вероятностью сталкиваются с информационными проблемами (требующих больших трансакционных издержек) и используют уровень общих активов в качестве прокси показателя транзакционных издержек. Анализируя выборку из мелких компаний US Fortune, они находят, что ни возраст компании, ни размер не могут значимо объяснить разницу в стоимости финансирования (то есть финансовые ограничения, с которыми сталкиваются компании).
Многие исследования используют данную переменную как обратную меру финансовых ограничений (Almeida и др., 2004; Carpenter, Fazzari и Petersen, 1994; Faulkender и Wang, 2006), предполагая, что компании меньшего размера сталкиваются с большей информационной асимметрией и агентскими издержками и, следовательно, большими финансовыми ограничениями. Whited (1992) показывает, что большие компании имеют лучший доступ к рынкам капитала, и таким образом они имеют более низкие ограничения на заемное финансирование и более низкую стоимость внешнего финансирования. Более того, у мелких фирм существует мало альтернативных внешних финансовых источников, и большую часть их краткосрочных займов они получают от банков. Guariglia &; Mateut (2010) показали, что банковские займы составляют больше половины краткосрочной задолженности мелких фирм. Это позволяет сделать вывод о том, что такие фирмы более зависимы от банков, так как не имеют возможности выпускать облигации, в отличие от крупных компаний (Blinder &; Stiglitz, 1983; Carpenter et al., 1994; Hancock &;Wilcox, 1998). В результате, когда кредитный кризис приводит к уменьшению предложения ликвидности со стороны банков, он в большей степени влияет на финансирование и инвестиции мелких, слабо обеспеченных фирм с высокой долей заемных средств (Holmstrom &; Tirole, 1997; Bruno,2009).
Существуют также другие исследования, в которых изучается эффект банковских шоков предложения ликвидности на деятельность мелких и крупных компаний. Аналогичный выше сказанному вывод получают (Akiyoshi &; Kobayashi, 2010; Bae, Kang, &; Lim, 2002; Becker &; Ivashina, 2010), данные работы показывают, что мелкие нерейтингуемые фирмы в большей степени страдают от банковских шоков предложения ликвидности ввиду недоступности альтернативных источников финансирования.
Стоимость внешнего финансирования. Fazzari и др. (1988) полагают, что компании являются более финансово ограниченными, если имеют более дорогое финансирование.
Если более финансово ограниченные компании имеют хорошие инвестиционные возможности, то чем выше стоимость привлечения внешнего финансирования, тем ниже вероятность реализации данных повышающих стоимость проектов при недостаточности внутреннего финансирования. Таким образом, для финансово ограниченных компаний более высокий уровень денежных средств и оборотного капитала повышает вероятность реализации проектов с положительной чистой приведенной стоимостью, которые иначе были бы отвергнуты, в то время как наличие ликвидности не дает стольких же выгод для менее финансово ограниченных компаний.
С помощью эффективного управления оборотным капиталом компании могут снизить их зависимость от внешних источников финансирования и использовать свободные денежные средства для дальнейших инвестиций, повышая уровень финансовой гибкости. Более того, компании также могут снизить их финансовые издержки ввиду того, что меньшее количество внешнего капитала будет необходимо для финансирования потребности в оборотном капитале.
Коэффициент покрытия процентов. Данный показатель является общей мерой риска банкротства компании и финансовых ограничений (см., например, Whited, 1992). Уайтед (Whited, 1992) на ходит, что внутренние ресурсы для более финансово ограниченных компаний оказывают большее влияние на инвестиции, чем для более финансово здоровых компаний, и поскольку для первых более затруднительно выпустить новые долговые обязательства или облигационные займы.
Финансовый рычаг. Cleary (2002) нашли сильную поддержку большей части результатов, полученных Капланом и Зингалесом (Kaplan and Zingales, 1997), а также Cleary (1999), используя финансовый рычаг в качестве прокси показателя меры финансовых ограничений. Они получили, что более финансово ограниченные компании показывают незначимую чувствительность инвестиций к изменению денежных потоков, показывая, что с увеличением уровня долга компании менее склонны инвестировать независимо от уровня внутренних источников финансирования. Вывод о том, что фирмы с бОЛьшим финансовым рычагом более чувствительны к предложению банковской ликвидности, получают также (Chava &; Purnanandam, 2011).
В Приложении 1 представлена сводная таблица мер финансовых ограничений, используемых в литературе.
Похожие статьи
-
Заключение - Инвестиционная и финансовая деятельность компаний в период кризиса
Финансовая гибкость является одним из важнейших детерминантов, влияющих на принятие тех или иных инвестиционных решений компаний. Финансовая гибкость...
-
Описание результатов - Инвестиционная и финансовая деятельность компаний в период кризиса
Первый этап тестирования основан на построении базовой модели с учетом и без учета показателя финансового кризиса, дополнительно не разделяя компании на...
-
Финансовый кризис 2008-2010 гг представляет собой ситуацию, когда многие компании столкнулись с шоком ликвидности, не имея возможности привлекать...
-
Dasgupta and Sengupta (2007) анализировали японские компании и нашли, что чувствительность инвестиций к изменениям денежных потоков не является...
-
Финансовый кризис и инвестиции - Инвестиционная и финансовая деятельность компаний в период кризиса
Согласно Gertler and Gilchrist (1993) ограничения кредитного рынка (приводящие к возникновению проблем информационной асимметрии, неблагоприятного отбора...
-
Для проверки влияния финансового кризиса на инвестиции компаний в качестве базы для исследования была использована выборка из 687 публично торгуемых...
-
Теоретическое обоснование - Инвестиционная и финансовая деятельность компаний в период кризиса
Модильяни и Миллер (Modigliani &; Miller, 1958) утверждают, что в условиях совершенных рынков капитала, компании могут всегда свободно получать внешнее...
-
Введение - Инвестиционная и финансовая деятельность компаний в период кризиса
Финансовый кризис 2008-2009 гг., вызванный рядом проблем на ипотечном рынке США, считается многими экономистами самым тяжелым со времени Великой...
-
Денежные потоки по инвестиционной деятельности предприятия представляют собой поступление и расходование денежных средств, связанных с приобретением либо...
-
Денежный поток от финансовой деятельности компании - Финансовые показатели деятельности предприятия
Денежные потоки от финансовой деятельности -- поступления и выплаты денежных средств, связанные с привлечением дополнительного акционерного или паевого...
-
Оценка рыночной деятельности компании Таблица 2.1 Показатель Предыдущий год Отчетный год Темп прироста выручки, % Х -15, 31 Рентабельность продаж...
-
Таблица 1.1 Ключевые абсолютные показатели Показатель Предыдущий год Отчетный год Валюта баланса, тыс. руб. 81 548 048 82 636 138 Численность работающих,...
-
Управление денежными потоками представляет собой систему принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с формированием,...
-
Существует множество факторов, прямо воздействующих на норму прибыли, наиболее важными из которых являются ожидание держателей акций, отдача инвестиций,...
-
Поскольку в условиях рыночной экономики существует большое многообразие финансовых инструментов, у финансового менеджера всегда есть возможность выбора...
-
Таблица 3.12 Показатель Предыдущий год Отчетный год Собственный капитал, тыс. руб. 19 342 770 20 008 123 Чистые активы, тыс. руб. 39 469 318 44 590 087...
-
В условиях рыночной конкуренции финансовая политика играет огромную роль. Она помогает четко формулировать цели и задачи предприятия по управлению, как в...
-
В современных условиях наметились две тенденции в оценке эффективности результатов деятельности компании и их управлении. Первая тенденция связана с...
-
С учетом особенностей и форм финансового инвестирования организуется управление ими на предприятии. При достаточно высокой периодичности осуществления...
-
Управление предприятием в условиях экономического кризиса требует высокого качества управления рисками, которые наиболее четко проявляются в...
-
Краткая характеристика деятельности компании "Татнефть" - одна из крупнейших российских нефтяных компаний, международно-признанный...
-
Анализ актива баланса Анализ финансового состояния предприятий осуществляется в основном по данным годовой и квартальной бухгалтерской отчетности и в...
-
Денежные выплаты поставщикам сырья и материалов сторонним исполнителям отдельных видов услуг, обеспечивающих операционную деятельность; заработной платы...
-
ФИНАНСОВАЯ БАЗА РАЗВИТИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ - Инвестиции
Инвестиционная деятельность банков. В настоящее время в условиях известной ограниченности источников бюджетного финансирования, с одной стороны, и...
-
Оценка финансово-хозяйственной деятельности компании - Анализ финансового состояния компании
Анализ деятельности компаний всегда занимал исследователей. Решение подобной задачи Ричард Брейли и Стюарт Майерс описали следующим образом: "Понимание...
-
Изучение научной литературы по проблемам инвестиций и оценки эффективности инвестиций позволило сделать вывод о том, что в настоящее время существует ряд...
-
Базовые принципы и функции финансового менеджмента - Финансовые показатели деятельности предприятия
К функциям финансового менеджмента как специальной области управления компанией относится: 1. Управление активами: - выявление реальной потребности в...
-
Сущность цели и задачи финансового менеджмента - Финансовые показатели деятельности предприятия
Финансовый рентабельность ликвидность капитал Финансовый менеджмент представляет собой систему управления денежными потоками на основе принципов и...
-
Для достижения цели данной работы необходимо провести эмпирический анализ детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала. В...
-
Стоимость капитала: понятие, сущность - Финансовые показатели деятельности предприятия
Концепция стоимости капитала - одна из базовых в теории финансового менеджмента. Стоимость является одной из важнейших характеристик капитала,...
-
Основным условием осуществления проекта являются положительные значения кумулятивной (накопленной) кассовой наличности на любом шаге расчета. Если на...
-
Этот объем на предприятиях, которые не являются институциональными инвесторами, обычно небольшой и определяется размером свободных финансовых средств,...
-
В рамках планируемого объема финансовых средств, выделяемых на эти цели, определяются конкретные формы этого инвестирования, рассмотренные выше. Оценка...
-
Сегодняшнее экономическое положение различных регионов России имеет свои исторические, географические, природно-ресурсные и производственно-хозяйственные...
-
В рамках оценки финансового состояния компании "Ваш Дом" проведем расчет показателей финансовой устойчивости и платежеспособности. Для оценки финансовой...
-
Показатели эффективности инвестиционного проекта - Финансовые показатели деятельности предприятия
Часто перед компанией стоит проблема выбора наиболее привлекательного проекта из нескольких возможных, либо необходимость проранжировать проекты по...
-
Задачи и функции администрации города по поддержке инвестицио Нной деятельности Можно изобразить в виде таблицы Наименование целей поддержки инвестиций...
-
Представительство Tumlare Corporation A/S в Санкт-Петербурге является офисом компании Tumlare Corporation A/S (Дания), которая в свою очередь входит в...
-
Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего...
-
Установление правильного финансового менеджмента в больших компаниях нашей страны обычно требует коренные перемены в системе всей организации. Во первых,...
Меры финансовых ограничений и инвестиционная политика компаний - Инвестиционная и финансовая деятельность компаний в период кризиса