Меры финансовых ограничений и инвестиционная политика компаний - Инвестиционная и финансовая деятельность компаний в период кризиса

Для того чтобы исследовать влияние финансовых ограничений на инвестиции, необходимо определить, какие факторы позволяют говорить о том, что одна компания сталкивается с большими финансовыми ограничениями, чем другая. В первую очередь определим понятие финансовых ограничений. В "классическом", более строгом, но более общем определении компания финансово ограничена, если существует неравнозначность стоимости внутренних и внешних ресурсов (напр., Kaplan &; Zingales, 1997), и все компании далее условно можно классифицировать по этому принципу. С другой стороны, определение финансовых ограничений как невозможности компаний или группы компаний привлекать необходимое количество финансовых ресурсов (обычно ввиду дефицита внешнего финансирования) для обеспечения их оптимальной траектории роста, приводит к более высокому уровню абстракции в поиске определения финансовых ограничений. Соответственно, исследователи пытаются найти состоятельную меру степени финансовых ограничений. В предыдущих исследованиях (Hennessy, Levy, &; Whited, 2007; Kaplan &; Zingales, 1997; Moyen, 2004; Whited &; Wu, 2006), существует несколько мер для определения компаний, в большей и меньшей мере страдающих от финансовых ограничений, но вопрос о том, какая мера является наилучшей до сих пор является спорным.

Дивидендная политика. Фаззари и др. (Fazzari et al., 1988) исследовали влияние чувствительности инвестиций к изменению денежных потоков, классифицируя компании согласно их дивидендной политике. Основанием для такой классификации стало предположение о том, что компании скорее выплачивают низкие дивиденды ввиду того, что они нуждаются в финансировании своих инвестиционных проектов, что увеличивает их внутренние денежные потоки и позволяет оставить в своем распоряжении более дешевые внутренние ресурсы. Было обнаружено, что коэффициент денежного потока к активам выше для компаний, проводящих политику низких дивидендных выплат, и статистически значимо отличается от данного коэффициента для компаний, проводящих политику высоких дивидендных выплат. Это позволяет сделать предположение о том, что первая группа компаний инвестирует больше дополнительных средств, чем вторая. Финансово ограниченные компании имеют тенденцию не выплачивать дивиденды (или выплатить более низкие дивиденды), чтобы уменьшить вероятность увеличения привлечения внешнего финансирования в будущем. Компании с нулевым значением дивидендов более вероятно сталкиваются с финансовыми ограничениями. Во-вторых, согласно Almeida, Campello, и Weisbach (2004), и Faulkender и Wang (2006), также можно разделять компании на категории согласно значению коэффициента выплаты дивидендов (отношение дивидендов к чистой прибыли). Таким образом, можно предположить, что компании со значением данного показателя выше медианного в меньшей степени подвержены финансовым ограничениям, чем те компании, значение коэффициента которых ниже медианного значения.

Каплан и Зингалес (Kaplan &; Zingales, 1997) проверяли результаты, полученные Фаззари и др., используя выборку из тех же 49 компаний, взяв только те из них, которые Фаззари классифицировали как финансово ограниченные (с низкими дивидендными выплатами). Каплан и Зингалес добавили ранее не рассматриваемые информационные ресурсы (ежегодные отчеты компаний, обсуждения управляющих о ликвидности и необходимости фондирования или ее отсутствии для реализации их будущих инвестиционных стратегий) и получили возможность таким образом классифицировать эту выборку на несколько подвыборок, отличающихся степенью финансовых ограничений. Они получили результаты, противоположные результатам Фаззари и др.

Поскольку показатель дивидендных выплат не приводит к единому выводу о том, для каких компаний чувствительность инвестиций к денежным потокам выше, а для его использования необходимо также учитывать дополнительную доступную информацию, мы не используем его в нашем исследовании при делении выборки по степени финансовых ограничений, чтобы не получить недостоверные или неоднозначные результаты.

Склонность компаний к экономии денежных средств и денежных потоков. Интересный подход применили Almeida et al. (2004), предложив показатель склонности компаний к экономии денежных средств и денежных потоков как прокси-показателя для отражения ограниченности ликвидных средств, поскольку только финансово стесненные компании будут управлять ликвидностью с целью максимизации их стоимости. В данной работе подтверждается гипотеза о том, демонстрируют ли финансово ограниченные компании более высокую чувствительность к изменению денежных потоков, для четырех из пяти классификаций - коэффициент дивидендных выплат, размер активов, рэйтинг акций и облигаций, выпущенных компанией, индекс Каплана и Зингалеса, по которым были разделены компании (исключением стала классификация, предложенная Kaplan and Zingales (1997)). Каплан и Зингалес (1997) полагают, что денежный поток не является хорошей мерой для определения существования финансовых ограничений и что классификация, предложенная Fazzari, Hubbard и Petersen, априори некорректна. Аналогичный Каплану и Зингалесу результат получают Kadapakkam et al. (1998), Cleary (1999), Almeida &; Campello (2001).

Carpenter et al. (1998) сравнивали три меры финансовой ограниченности компаний (чувствительность к изменению денежных потоков, денежные запасы и коэффициент покрытия процентов) и обнаружили, что денежный поток является наиболее предпочтительной переменной для тестирования гипотезы о существовании финансовой ограниченности компаний.

Моен (Moyen, 2004) предлагает, что, в отличие от дивидендов, переменная денежного потока позволяет сосредотачиваться на капитале компаний на начало определенного периода, в то время как дивиденды принимают во внимание инвестиционные и финансовые решения, принятые компанией за конкретный период. Данная переменная определена как отношение доходов до уплаты процентов и налогов плюс амортизационные отчисления (EBITDA) к общим активам.

Bo et al. (2003) использовали выборку из нидерландских торгуемых компаний и пришли к выводу, что более рискованные компании сталкиваются с большими финансовыми ограничениями. Также Bo et al. (2003) говорят о том, что показатель чувствительности инвестиций к денежным потокам является хорошим прокси-показателем для финансово ограниченных компаний, если компании классифицируются на основе степени неопределенности, с которой они сталкиваются и если эта неопределенность связана именно со стоимостью финансовых ресурсов.

Размер Компании. Критики работы Фаззари нашли, что среди рассматриваемых ими компаний, выплачивающих низкие дивиденды, в основном были мелкие и молодые компании. Devereux &; Schiantarelli (1989) первые из многих получили, что несмотря на то, что мелкие компании обладают значимо более высокой чувствительностью инвестиций к изменению денежных потоков, крупные компании однако относительно более чувствительны, чем мелкие. Они объясняют это более разнообразной структурой собственности крупных фирм, ввиду которой они сталкиваются с большими агентскими издержками. Те же выводы получили Vogt (1994) и Kadapakkam, Kumar and Riddick (1998). Используя тот же критерий, Oliner &; Rudebusch (1992) входят в дискуссию с предыдущими исследователями, говоря о том, что мелкие компании с большей вероятностью сталкиваются с информационными проблемами (требующих больших трансакционных издержек) и используют уровень общих активов в качестве прокси показателя транзакционных издержек. Анализируя выборку из мелких компаний US Fortune, они находят, что ни возраст компании, ни размер не могут значимо объяснить разницу в стоимости финансирования (то есть финансовые ограничения, с которыми сталкиваются компании).

Многие исследования используют данную переменную как обратную меру финансовых ограничений (Almeida и др., 2004; Carpenter, Fazzari и Petersen, 1994; Faulkender и Wang, 2006), предполагая, что компании меньшего размера сталкиваются с большей информационной асимметрией и агентскими издержками и, следовательно, большими финансовыми ограничениями. Whited (1992) показывает, что большие компании имеют лучший доступ к рынкам капитала, и таким образом они имеют более низкие ограничения на заемное финансирование и более низкую стоимость внешнего финансирования. Более того, у мелких фирм существует мало альтернативных внешних финансовых источников, и большую часть их краткосрочных займов они получают от банков. Guariglia &; Mateut (2010) показали, что банковские займы составляют больше половины краткосрочной задолженности мелких фирм. Это позволяет сделать вывод о том, что такие фирмы более зависимы от банков, так как не имеют возможности выпускать облигации, в отличие от крупных компаний (Blinder &; Stiglitz, 1983; Carpenter et al., 1994; Hancock &;Wilcox, 1998). В результате, когда кредитный кризис приводит к уменьшению предложения ликвидности со стороны банков, он в большей степени влияет на финансирование и инвестиции мелких, слабо обеспеченных фирм с высокой долей заемных средств (Holmstrom &; Tirole, 1997; Bruno,2009).

Существуют также другие исследования, в которых изучается эффект банковских шоков предложения ликвидности на деятельность мелких и крупных компаний. Аналогичный выше сказанному вывод получают (Akiyoshi &; Kobayashi, 2010; Bae, Kang, &; Lim, 2002; Becker &; Ivashina, 2010), данные работы показывают, что мелкие нерейтингуемые фирмы в большей степени страдают от банковских шоков предложения ликвидности ввиду недоступности альтернативных источников финансирования.

Стоимость внешнего финансирования. Fazzari и др. (1988) полагают, что компании являются более финансово ограниченными, если имеют более дорогое финансирование.

Если более финансово ограниченные компании имеют хорошие инвестиционные возможности, то чем выше стоимость привлечения внешнего финансирования, тем ниже вероятность реализации данных повышающих стоимость проектов при недостаточности внутреннего финансирования. Таким образом, для финансово ограниченных компаний более высокий уровень денежных средств и оборотного капитала повышает вероятность реализации проектов с положительной чистой приведенной стоимостью, которые иначе были бы отвергнуты, в то время как наличие ликвидности не дает стольких же выгод для менее финансово ограниченных компаний.

С помощью эффективного управления оборотным капиталом компании могут снизить их зависимость от внешних источников финансирования и использовать свободные денежные средства для дальнейших инвестиций, повышая уровень финансовой гибкости. Более того, компании также могут снизить их финансовые издержки ввиду того, что меньшее количество внешнего капитала будет необходимо для финансирования потребности в оборотном капитале.

Коэффициент покрытия процентов. Данный показатель является общей мерой риска банкротства компании и финансовых ограничений (см., например, Whited, 1992). Уайтед (Whited, 1992) на ходит, что внутренние ресурсы для более финансово ограниченных компаний оказывают большее влияние на инвестиции, чем для более финансово здоровых компаний, и поскольку для первых более затруднительно выпустить новые долговые обязательства или облигационные займы.

Финансовый рычаг. Cleary (2002) нашли сильную поддержку большей части результатов, полученных Капланом и Зингалесом (Kaplan and Zingales, 1997), а также Cleary (1999), используя финансовый рычаг в качестве прокси показателя меры финансовых ограничений. Они получили, что более финансово ограниченные компании показывают незначимую чувствительность инвестиций к изменению денежных потоков, показывая, что с увеличением уровня долга компании менее склонны инвестировать независимо от уровня внутренних источников финансирования. Вывод о том, что фирмы с бОЛьшим финансовым рычагом более чувствительны к предложению банковской ликвидности, получают также (Chava &; Purnanandam, 2011).

В Приложении 1 представлена сводная таблица мер финансовых ограничений, используемых в литературе.

Похожие статьи




Меры финансовых ограничений и инвестиционная политика компаний - Инвестиционная и финансовая деятельность компаний в период кризиса

Предыдущая | Следующая