Эмпирические исследования детерминантов отклонения структуры капитала от оптимума - Факторы, влияющие на структуру прибыли

Компромиссная теория является одной из базовых как в теоретических, так и в эмпирических работах. Многие авторы применяют динамическую компромиссную теорию при проведении исследований отклонения структуры капитала от оптимального уровня. Работа Жалилванда и Харриса (Jalilvand, Harris, 1984) выявила, что менеджеры компании принимают решения относительно финансовой стратегии компании, основываясь на долгосрочных финансовых целях. В соответствии с данным исследованием, скорость приспособления текущей структуры капитала компании к оптимальной зависит от таких характеристик компании, как:

    - размер компании; - ставка процента по займам и вкладам; - динамика цены акций компании.

В данном исследовании долгосрочные финансовые цели компаний были определены экзогенно, что не всегда соответствует реальности. В работе Ванценрида (Wanzenried, 2006) исследуется влияние институциональных факторов на скорость приспособления структуры капитала к оптимуму. В результате было выявлено, что, чем более развит финансовый рынок, чем более эффективна правовая система, чем сильнее защищены права акционеров, тем быстрее структура капитала приспосабливается к оптимальному уровню. Новая модель для оценки изменений фактической структуры капитала была разработана испанскими учеными Мигелем и Пиндадо (Miguel, Pindado, 2001). В соответствии с данной моделью, оптимальная структура капитала определяется не экзогенно, а исходя из внутренних характеристик компании (прибыльность, перспективы роста и структура активов). Также авторы оценивают ненаблюдаемые временные коэффициенты приспособления.

Одним из основных вопросов, на который необходимо ответить в рамках динамической теории структуры капитала, является следующий: какие факторы влияют на отклонение структуры капитала от оптимальной? Ежегодно публикуются такие исследования, однако количество работ, посвященным развитым рынкам капитала, превалирует над количеством работ по России и иным странам с развивающимися рынками капитала.

В исследовании Банжери, Хесмати и Вилборга (Banjeree et al., 2004) были выявлены не только детерминанты оптимальной структуры капитала, но и факторы, влияющие на скорость приспособления структуры капитала к оптимальной. На основе данных американских и английских компаний была протестирована следующая гипотеза: скорость приспособления зависит от абсолютной разницы между текущей и оптимальной структурой капитала, от возможностей роста компании и от ее размера. Однако в результате исследования оказалось, что такой фактор как абсолютная разница между фактической и оптимальной структурой капитала является статистически незначимым. Подобное исследование было проведено автором Луф (Loof, 2004). Основным выводом работы стало то, что в тех компаниях, в структуре капитала которых собственных средств больше, чем заемных (это присуще компаниям США и Великобритании), наблюдается меньшее отклонение структуры капитала от оптимума. Кроме того, если в структуре капитала компании доля долга превалирует над долей собственного капитала (как в компаниях Швеции), структура капитала быстрее приспосабливается к оптимуму. В рамках статьи было выявлено, что для английских компаний наблюдается отрицательная зависимость между скоростью приспособления к оптимуму и абсолютной разницей между текущей и оптимальной структурой капитала. Также стоит упомянуть, что автор утверждает, что единовременное приспособление структуры капитала к оптимальному уровню более затратно, чем постепенное приспособление.

Во многих статьях (Baker, Wurgler, 2002; Welch, 2004; Fama, French, 2002; Hovakimian, 2006) утверждается, что большинство компаний стараются удержать структуру капитала на оптимальном уровне. В соответствии с исследованием Грэма и Харви (Graham, Harvey, 2001), около 80 % финансовых директоров сообщают, что в компании рассчитывается определенный интервал допустимых изменений в структуре капитала. Они утверждают, что при отклонении от данного интервала, структуру капитала в срочном порядке возвращают на оптимальный уровень. (Graham, Harvey, 2001)

Модель Фишера, Хайннкеля и Зечнера (Fischer et al., 1989) рассматривает следующие детерминанты такого интервала:

    - волатильность денежных потоков компании; - доходность активов; - процентные ставки; - издержки банкротства.

На отклонение структуры капитала от оптимальной влияют не только микроэкономические факторы, но и некоторые макроэкономические факторы. Такие макроэкономические факторы впервые были исследованы в работе Хакбарта, Миао и Мореллека (Hackbarth et al., 2006). В разработанной модели предсказывается, что компания медленнее приспосабливает структуру капитала к оптимуму в период рецессии. В эмпирическом исследовании Дробеца и Ванценрида (Drobetz, Wanzenried, 2006) также выявлена положительная зависимость между фазой экономического цикла и скоростью приспособления структуры капитала компании к оптимальному уровню.

Во многих исследованиях утверждается, что компании стремятся оптимизировать структуру капитала. В работах (Taggart, 1977; Marsh, 1982; Auerbach, 1985; Jalilvand, Harris, 1984; Opler, Titman, 1994) указано, что менеджеры стремятся оптимизировать финансовый рычаг в компании. В работе Марша (Marsh, 1982) была построена модель логит-регресии, и было выявлено, что принятие менеджерами решений о выпуске долга или привлечении собственного капитала зависит от отклонения текущей структуры капитала от оптимальной структуры. Оптимальная структура капитала в данной работе была рассчитана как среднее значение по выборке за исследуемый период. Модель логит-регресии также была использована в работе Оплера и Титмана (Opler, Titman, 1994), однако оптимальный финансовый рычаг ученые рассчитывали при помощи модели кросс-секционных данных. Такие исследователи как Таггарт, Жалилванд и Харрис (Taggart, 1977; Jalilvand, Harris, 1984) в своих работах рассматривали модель достижения оптимальной структуры капитала. В данных работах рассматриваются детерминанты скорости достижения оптимальной структуры капитала, а также факторы, влияющие на составляющие структуры капитала: краткосрочные и долгосрочные займы, выпуск обыкновенных акций. Еще в одной работе (Auerbach, 1985) есть утверждение о стремлении менеджмента компании достичь оптимального уровня финансового рычага, в данной работе также рассматриваются временные и кросс-секционные эффекты.

В соответствии с теорией компромисса, менеджеры компаний стремятся к достижению оптимальной структуры капитала. Многие исследователи, придерживающиеся в своих работах теории компромисса, используют базовую теорию автора Адедежи (Adedeji, 2002) для анализа отклонения финансового рычага от оптимума.

Данная модель может быть представлена следующим образом (Adedeji, 2002; Shyam-Sunder, Myers, 1999):

    ?Fin_levIt = aIt + b*DEFIt + c* NDTSIt-1 + d*PTBVIt-1 + +e*SIZEIt-1 +f*STRUCIt-1 + *INDIj + + *YEARK + u, (17) ?Fin_levIt = Fin_levIt-Fin_levIt*, (18)

Где: Fin_levIt - текущий финансовый рычаг;

Fin_levIt* - оптимальный финансовый рычаг;

DEF - внутренний финансовый дефицит;

NDTS= Амортизация / Совокупные активы (экономия на налоге на прибыль недолгового происхождения);

PTBV = price-to-book value, прокси для ожидаемого роста;

SIZE - размер компании;

STRUCIt-1 - структура активов компании;

IND - дамми для индустрии;

YEARk - дамми для года.

В современных источниках рассматриваются как микро-, так и макроэкономические детерминанты отклонения структуры капитала от оптимума. И, несмотря на значительный академический прогресс в данной области, большинство работ основывается на данных по странам с развитым рынком капитала. Не было найдено исследования, посвященного детерминантам отклонения структуры капитала от оптимальной для российских компаний. Такие исследователи, как Делкур (Delcoure, 2007), Сейферт и Гоненц (Seifert, Gonenc, 2008), Ивашковская и Солнцева (Ивашковская, Солнцева, 2008), Иванов (Ivanov, 2010) включали в выборку российские компании. Однако данные работы посвящены определению детерминантов текущей структуры капитала, а не ее отклонению. С другой стороны, существуют работы, рассматривающие детерминанты отклонения структуры капитала от оптимальной, однако в этих работах не рассматриваются российские компании. Так как результаты предыдущих эмпирических исследований разнятся в зависимости от страны, в которой находятся исследуемые компании, видится необходимым провести аналогичное исследование для компаний России. Таким образом, формулируется следующий исследовательский вопрос: Какие факторы влияют на отклонение структуры капитала российских публичных компаний от оптимального уровня?

Похожие статьи




Эмпирические исследования детерминантов отклонения структуры капитала от оптимума - Факторы, влияющие на структуру прибыли

Предыдущая | Следующая