Мотивы к слиянию - Развитие рынка паевых инвестиционных фондов в России

Как было рассмотрено в Главе 1, существуют три основных мотива к слиянию фондов: плохая доходность поглощаемого фонда, низкий приток средств в поглощаемый фонд, и желание получить эффект масштаба и снизить общие издержки управления. Таким образом, можно сформировать три гипотезы:

Гипотеза 1. У поглощаемых фондов до поглощения наблюдается более низкая избыточная доходность, чем у поглощающих фондов.

Гипотеза 2. У поглощаемых фондов до поглощения наблюдается более низкий приток (более высокий отток) средств, чем у поглощающих фондов

Гипотеза 3. У поглощаемых фондов до поглощения наблюдается более высокий уровень общих издержек (в процентах от СЧА), чем у поглощающих фондов.

Для того, чтобы протестировать эти гипотезы, были рассчитаны средние показатели доходности и притока средств по каждому из фондов за 3, 6, 9 и 12 месяцев до даты слияния. Далее эти показатели были усреднены по подвыборкам фондов-поглотителей и поглощаемых фондов, с целью их сравнения. В таблице 2 представлены результаты проверки гипотезы о более плохой доходности поглощаемых фондов до даты слияния. Можно заметить, что избыточная доходность как поглотителей, так и поглощающих положительная, что не сходится с результатами Джярамана, который показывает, что фонды, участвующие в слиянии, тяготеют к отрицательной доходности до сделки (Jayaraman, et al., 2002). Для удобства восприятия поглощаемые фонды отмечены буквой "Т" (от английского термина "target fund"), а фонды-поглотители отмечены буквой "А" (от термина "acquirer").

Табл. 2. Тестирование гипотезы о худших показателях доходности у поглощаемых фондов, по сравнению с поглощающими фондами.

3 Месяца

6 Месяцев

9 Месяцев

12 Месяцев

T

A

T

A

T

A

T

A

Средняя избыточная доходность

0.42 %

0.56 %

0.53 %

0.69 %

0.49 %

0.48 %

0.36 %

0.40 %

P-значение Теста Стьюдента

38.82 %

29.20 %

49.47 %

40.77 %

Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www. nlu. ru)

Из таблицы 2 видно, что p-значение одностороннего теста Стьюдента на всех временных промежутков очень велико, что означает, что гипотеза о равенстве математических ожиданий не отвергается. Исходя из этого, нельзя сделать вывод о том, что поглощаемые фонды показывали худшую доходность по сравнению с фондами-поглотителями в течение года, предшествующего слиянию. Результаты аналогичны и для более длинного промежутка времени в 15 и 18 месяцев. Гипотеза 1 не подтверждается.

В таблице 3 представлены результаты схожего теста, проведенного для показателя притока средств.

Табл. 3. Тестирование гипотезы о худших показателях притока средств у поглощаемых фондов, по сравнению с поглощающими фондами.

3 Месяца

6 Месяцев

9 Месяцев

12 Месяцев

T

A

T

A

T

A

T

A

Средний приток средств

-1.41%

-1.37%

-1.82%

-0.22%

-2.12%

0.02 %

-2.44%

-1.02%

P-значение Теста Стьюдента

47.47 %

2.27 %

0.04 %

0.08 %

Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www. nlu. ru)

Результаты этого теста показывают, что подвыборки поглощаемых фондов и фондов-поглотителей имеют разные средние значения притока инвесторов в фонд на промежутках в 6, 9 и 12 месяцев. P-значение одностороннего теста Стьюдента маленькое, что позволяет отвергнуть гипотезу о равенстве математических ожиданий притока средств в поглощаемые фонды и фонды-поглотители на 3% уровне значимости для промежутка времени в 6 месяцев до даты слияния и на 1% уровне значимости для 9 и 12 месяцев до даты слияния. Результаты аналогичны для промежутка в 15 месяцев, но на промежутке в 18 месяцев гипотезу о равенстве математических ожиданий отвергнуть нельзя. Гипотеза 2 подтверждается на промежутках от 6 до 15 месяцев.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что при ликвидации фонда путем слияния его с другим, управляющие компании ориентируются на интерес к фонду со стороны инвесторов и избавляются от менее привлекательных фондов.

К сожалению, для проверки гипотезы о мотиве экономии на масштабе нельзя прибегнуть к такому же способу: данные об издержках фонда публикуются в отчетности компаний, которая не выходит так часто. Благодаря этому, можно проверить гипотезу о влиянии издержек поглощаемого фонда на принятие решения о слиянии на промежутках времени с интервалом в 1 год. В таблице 4 представлены результаты проверки этой гипотезы на интервалах в 1 год до слияния и 2 года до слияния.

Табл. 4. Проверка гипотезы о больших издержках у поглощаемых фондов, по сравнению с поглощающими фондами.

1 Год

2 Года

T

A

T

A

Средние общие издержки

3.66 %

3.48 %

3.62 %

3.52 %

P-значение Теста Стьюдента

12.79 %

21.14 %

Источник: расчеты автора на основании данных отчетности УК

На основании высокого P-значения для одностороннего теста Стьюдента нельзя сделать вывод о неравенстве средних издержек по подвыборкам поглощаемым и поглощающим фондам, и гипотеза 3 не находит своего подтверждения.

Таким образом, на основании проведенных тестов можно предполагать, что управляющие компании при принятии решения о слиянии ориентируются на показатели притока инвесторов, а значит, скорее всего желают улучшить этот показатель в среднем, оставляя более привлекательные фонды.

Похожие статьи




Мотивы к слиянию - Развитие рынка паевых инвестиционных фондов в России

Предыдущая | Следующая