Принципы управления портфелем - Основы инвестирования

Любой клиент (коллективный инвестиционный фонд, пенсионный фонд или другой вид финансового учреждения, частное лицо) в рамках контракта на управление его средствами оговаривает определенные цели и ограничения. Как правило, они включают:

- стратегические цели портфеля -- долгосрочные или краткосрочные; - получение текущего дохода или прироста капитала; - тип целевых инвестиций -- акции (национальных или зарубежных компаний), облигации, недвижимость, наличность и(или) производные инструменты; - степень риска, приемлемая в достижении этих целей; - любые особые ограничения -- могут быть исключены определенные классы активов, страны или сектора.

В этом разделе будут рассмотрены различные приемы каждодневного управления портфелем на основе контроля и дисциплины с целью обеспечить, насколько это возможно, следующее:

- последовательное выполнение целей клиента; - проведение стратегической и тактической политики компании по управлению инвестициями со стороны отдельных управляющих портфелями; - регулярное отслеживание эффективности портфеля по согласованному ряду показателей.

Техника управления портфелем

Существуют два подхода к инвестированию.

Стратегическое инвестирование -- инвестирование в установленные заранее в инвестиционной декларации классы активов, этот подход часто называют подходом "сверху вниз" или распределением средств по классам активов.

Тактическое инвестирование -- это купля-продажа отдельных акций или облигаций или других активов, дающая наилучшие результаты. Часто этот подход называют подходом ("снизу вверх" или "выборкой ценных бумаг".

Следует отметить, что эти два подхода могут и не быть взаимоисключающими.

Только "сверху вниз"

Этот подход применяют только те, кто считает, что единственно важное решение -- это в какой класс активов вложить средства в любой определенный момент времени.

Этот подход часто используется в паре с пассивным подходом к управлению портфелем (который будет обсуждаться позже). Данный подход исходит из теории, что цены на отдельные акции или облигации правильно или идеально определяются рынком. Использование производных инструментов дает возможность активно менять распределение средств по классам активов (т. е. процентное соотношение средств портфеля, вложенных в каждый класс активов).

Необходимо отметить, что многие органы регулирования в случае инвестиционных фондов требуют, чтобы производные инструменты использовались только в целях снижения риска как страховой полис, а не для увеличения риска или создания эффекта финансового рычага.

В принципе, возможно управлять портфелем методом "сверху вниз", используя только производные инструменты и не вкладывая средства ни в какие активы, кроме наличности.

Только "снизу вверх"

Этот подход применяют те, кто считает, что успех связан с правильным выбором конкретных активов, которые и вносят единственно значимый вклад в доходы от инвестиций.

Он основан на мнении о возможности в результате исследований найти активы, цена которых неправильно определена рынком (т. е. она занижена или завышена), и применить эти особые знания для покупки или продажи этих активов по благоприятным ценам раньше, чем это сделают широкие круги инвесторов.

Комбинированное использование подходов "сверху вниз" и "снизу вверх"

На практике большинство управляющих портфелями используют сочетание двух методов, а именно:

- они стараются стратегически правильно распределить средства по классам активов; - найти отдельные активы с заниженной или завышенной ценой.

Факторы распределения средств по классам активов

Для понимания принципов распределения средств по классам активов прежде всего необходимо понять, какие макро - и микроэкономические факторы влияют на цены различных классов активов.

Цены разных классов активов часто меняются волнами под влиянием:

- макроэкономических факторов; - изменений в других классах активов; - ожиданий инвесторов по поводу будущих изменений.

Цель распределения средств по классам активов -- наиболее оптимальным путем попытаться обеспечить вложение средств портфеля в активы, способствующие достижению цели, которая была согласована в контракте с клиентом.

Помимо распределения средств по классам активов в широком смысле слова (облигации, акции, недвижимость, наличность), этот процесс также предусматривает создание подгрупп в рамках основных групп для дальнейшей более мелкой разбивки. Например, если стоимость национальной валюты падает по отношению к иностранным валютам, то стоимость прибыли, полученной национальными компаниями за рубежом, возрастет, и, следовательно, стоимость компаний с широкими коммерческими интересами за рубежом может увеличиться по сравнению с крупными импортерами, прибыли которых могут снизиться.

Макроэкономические факторы

Тип выбранных активов и сочетание активов в портфеле определяется эволюцией ключевых экономических показателей, поскольку эти показатели оказывают значительное воздействие на факторы, используемые для оценки акций, облигаций и других активов. Необходимо помнить о том, что влияние этих экономических факторов на разные секторы экономики неодинаково и что они могут оказывать меньшее или большее воздействие на разные подгруппы активов.

Некоторые из наиболее важных факторов, обычно принимаемых во внимание, показаны в нижеследующей таблице с кратким описанием их вероятного воздействия на различные классы активов.

Нужно учесть, что это общепризнанное воздействие, но что в краткосрочном плане финансовые рынки могут вести себя странным и неожиданным образом. Причины следующие:

- государство поддерживает искусственные процентные ставки или валютные курсы; - управляющие портфелями не имеют доступа ко всему спектру активов по причинам валютного контроля или ограничений регулирующих органов; - ключевые экономические данные устарели, неточны или недоступны; - инвесторы реагируют слишком активно или недостаточно активно, а зачастую реагируют слишком поздно.

Итак, как и все изменения на свободных рынках, краткосрочные изменения необязательно синхронны ключевым экономическими факторами и необязательно имеют заданную ими амплитуду. Например, доходность облигаций не меняется одновременно с изменением процентных ставок.

Кроме того, цены на активы могут в краткосрочном плане меняться в направлении, не совпадающем с тем, на которое указывает классическая теория, например, если какое-либо событие оказалось лучше или хуже, чем того ожидал рынок.

Таким образом, процесс принятия решения о правильном распределении средств по классам активов для любого конкретного портфеля не может быть механическим; на практике математический и научный метод модифицируется человеческим опытом, оценками и мудростью.

Виды активов	Облигации	Акции	Наличность	Недвижимость
Фактор и направление
Процентная ставка
Повышение	Падение/сокращение	Давление на прибыль/ сокращение	Увеличение	Неблагоприятное
Снижение	Повышение/ увеличение	Хорошо для компаний/ увеличение	Сокращение	Позитивное
Инфляция
Увеличение	Неблагоприятное/ сокращение долгосроч., переход на краткосроч.	Может быть позитивным, если не слишком резкое	Низкий уровень	Может быть позитивным
Снижение	Позитивное/ увеличение	Хорошо в долгосрочном плане	Нейтральное	Хорошо в долгосрочном плане
Экономика (ВНП)
Подъем	Осторожно/ процентные ставки могут подняться	Полное инвестирование	Низкий уровень	Хорошее
Замедление/ спад	Скорее позитивное/ покупка	Сокращение	Увеличение	Неблагоприятное
Валюта
Укрепление	Позитивное	Хорошо для определенных секторов	Держать только нац. валюту	От нейтрального до хорошего
Ослабление	Осторожно/ процентные ставки могут подняться	Хорошо для определенных секторов	Держать иностранную валюту	Нейтральное
Полная неопределенность	Сведение к минимуму	Сведение к минимуму	Максим, увеличение	Сокращение по возможности

Необходимо отметить, что описание сложной совокупности экономических и финансовых взаимосвязей в двух словах может быть слишком упрощенным. Однако описанные в таблице факторы и решения в целом соответствуют направлению мысли большинства специалистов, использующих подход "сверху вниз" при распределении средств по классам активов.

В какой-то степени эта задача проще, чем кажется тем, кто сталкивается с ней впервые, поскольку существуют ярко выраженные финансовые циклы, которые часто предшествуют экономическим циклам и последовательность событий которых относительно предсказуема. Поэтому цикл "наличность -- облигации -- акции -- облигации -- наличность" относительно известен. Однако трудно судить о том, когда цикл сделает поворот от одного класса активов к другому, даже если порядок скорее всего будет таким же. Именно по этой причине компании по управлению инвестициями тратят столько времени и сил, пытаясь предсказать момент изменений в цикле и внести изменения в распределение средств по классам активов в целях получения конкурентного преимущества.

Процесс распределения средств по классам активов

Процесс принятия решений о распределении средств по классам активов различен для разных компаний; он может зависеть от видов управляемых активов и типов клиентов, для которых ведется управление.

Небольшая компания по управлению инвестициями может не иметь формального процесса распределения средств по классам активов, но чем больше компания, тем выше вероятность того, что процесс распределения средств по классам активов базируется на конкретном наборе теоретических моделей и проводится на основе серии формальных процедур. Это может быть необходимым по нескольким причинам:

Необходимость создания рациональной системы определения инвестиционной стратегии;

Потребность в обеспечении некоторой однородности результативности портфелей со сходными целями, управляемых разными управляющими (т. е. кажется странным, когда показатели по таким портфелям значительно различаются за один и тот же период);

Необходимость отслеживать и измерять действия и успехи разных управляющих портфелями с применением какого-либо общего стандарта;

Необходимость разъяснения потенциальным клиентам, как будет вестись управление их средствами.

В средних и крупных компаниях по управлению инвестициями процессом распределения средств по классам активов руководит старший управляющий, отвечающий за инвестиции (директор по инвестициям).

Возможно, проводятся регулярные собрания (дополнительно созываются срочные собрания в случае кардинального изменения ситуации), на которых выступают:

- экономисты, если существует отдельный экономический отдел; - специалисты по отдельным странам или секторам.

В таких компаниях должен существовать ряд моделей в зависимости от типов управляемых портфелей. Как правило, они включают:

- прирост капитала с высокой степенью риска; - акции первоклассных компаний ("голубых фишек"); - высокая доходность; - сбалансированное сочетание облигаций/наличности/акций; - только облигации; - все вышеуказанное, с международными операциями или без них, для ряда клиентов внутри страны; - все вышеуказанное для международных клиентов в разных странах.

Эти модели либо останутся без изменений, либо будут видоизменены в соответствии с мнением участников собрания. Однако маловероятно, чтобы произошли какие-либо радикальные изменения. Например, решение "продать все акции и перейти на наличность" вряд ли будет принято, поскольку экономические показатели никогда не бывают достаточно четкими или определенными, чтобы оправдать такие крайние меры. Как правило, модель меняется только на несколько пунктов процента в ту или иную сторону.

Разные компании требуют соблюдения определенной модели в разной степени, но большинство компаний по управлению инвестициями дают своим менеджерам некоторую свободу действий. Это не относится к компаниям, которые предлагают услуги по управлению портфелем на основе количественных показателей или индекса. Однако в среднем, модель портфеля управления прочих компаний может быть представлена следующим образом:

- облигации и инструменты с фиксированным доходом (национальные), 10 -15%; - облигации и инструменты с фиксированным доходом (международные), 10 - 15%; - акции (национальные), 50 - 60%; - акции (международные), 10 - 20%; - наличность и краткосрочные бумаги, 5 - 10%.

В рамках такого общего распределения средств по классам активов управляющий портфелем имеет относительную свободу выбора при покупке конкретных акций или облигаций. Процесс, с помощью которого он проводит такой отбор, рассматривается более подробно ниже в этом разделе.

Однако компания по управлению инвестициями, желающая в целом контролировать качество инвестиционного процесса (а не только распределение средств по классам активов), создает "контрольный список" на основе проводимых специалистами компании исследований.

Из этого списка могут быть исключены облигации ниже определенного инвестиционного класса или выпущенные определенными странами, а также в списке могут быть более конкретно определены секторы, считающиеся благоприятными в данное время, и отдельные компании в этих секторах, которые по мнению аналитиков компании приносят хорошую прибыль в данный момент.

Различные подходы к управлению портфелем

Существует три разных базовых подхода к управлению портфелем активов; это так называемые "активный" и "пассивный" методы, а также находящийся между ними метод "технического анализа".

Пассивными инвесторами (или "индексаторами") считаются те, чьи портфели формируются в соответствии с объективной математической методикой, и которые относительно редко меняют ценные бумаги в своих портфелях. Они считают, что поскольку рынки правильно устанавливают цены на ценные бумаги, невозможно найти аномалии в ценах и использовать их для превышения среднего дохода.

Активные инвесторы считают, что путем получения особых знаний в результате исследований и анализа можно выявить ценные бумаги с неправильно установленными ценами и использовать эти знания, покупая и продавая такие ценные бумаги раньше других, и таким образом получая доход выше среднего.

Технические аналитики (или аналитики конъюнктуры рынка) разделяют точку зрения сторонников современной теории портфеля, считая, что пытаться получить конкурентное преимущество с помощью фундаментального анализа -- пустая трата времени; однако первые отличаются от последних тем, что считают возможным предсказать тенденции (тренды) изменения цен в будущем. Эти предсказания основаны на исторических моделях изменения цен, являющихся результатом действия спроса и предложения, и на вере в то, что эти модели повторяются.

В то время как каждый из этих трех методов имеет своих сторонников и критиков, они ни в коей мере не являются взаимоисключающими; большинство управляющих инвестициями применяют элементы каждого из них при формировании портфеля.

В данном разделе описываются различия между тремя методами со ссылкой на некоторые особые приемы, применяемые в управлении портфелем активов каждым из методов, и при их комбинированном использовании.

Пассивное управление акциями

Теоретическая состоятельность пассивного метода опирается на ряд идей, выдвинутых за последние 50 лет, и получивших общее название "современная теория портфеля". Те, кто разработал эту теорию, действовали в ответ на классический стиль активного управления, при котором управляющий портфелем использует финансовый и коммерческий анализ, опыт и инстинкт для определения того, стоит ли купить какую-либо акцию или продать ее -- такие действия основываются на вере в то, что в случае принятия ряда правильных решений, их портфель сможет превзойти своих соперников и среднерыночные показатели. Теоретики и практики современной теории портфеля придерживаются более количественного подхода. Они построили и проверили свою теорию на основе данных о рыночных ценах более чем за полвека. Предварительный вывод заключался в том, что цены на отдельные ценные бумаги меняются случайным образом, причем их изменение не связано с событиями, происходящими в компании, или предшествующими изменениями цен.

Причина случайного изменения цен в том, что общая сумма знаний о деятельности компании (в случае радикальных сторонников теории сюда входят знания о предсказуемых будущих событиях) уже отражена в цене, и что новые события заставляют эту цену реагировать так быстро, что не остается времени для получения выгоды от особых знаний.

В центре современной теории портфеля также лежит показатель под названием бета. По сути, это мера изменчивости цены определенной ценной бумаги (или группы ценных бумаг, например, из одной отрасли) по отношению к другим ценным бумагам или другому показателю (например, индексу). Возможность измерить изменчивость ценной бумаги не меняет концепции эффективного рынка; она всего лишь описывает характеристики небольшой части рынка.

Рассчитав бету для каждой акции, можно определить, будет ли портфель или определенная акция более или менее изменчивой, чем в среднем по рынку (по отношению к соответствующему индексу) или по отношению к любой другой акции. После чего специально сформировать портфель так, чтобы его изменчивость была выше, ниже или равна средней, и определить точно, насколько выше или ниже будет его изменчивость.

Чем больше число имеющихся в портфеле акций, тем меньше влияют отдельные акции на его изменчивость, вплоть до момента, когда входящие в портфель акции те же, что и входят в выбранный индекс всех акций -- тогда изменчивость портфеля соответствует изменчивости самого индекса. В действительности для достижения такой точки нужно гораздо меньшее число акций, чем входит в большинство индексов, и поэтому необязательно иметь все входящие в индекс акции для того, чтобы довольно точно повторить поведение индекса.

Строгое применение методов современной теории портфеля требует, чтобы портфель точно соответствовал индексу, и впоследствии не менялся, если не изменится индекс. Приверженцы пассивного управления указывают, что это экономит большие суммы комиссионных, которые возникают при активном управлении портфелем, что уменьшает доход от портфеля. Более того, плата за управление пассивным портфелем гораздо ниже, поскольку не нужно нанимать высокооплачиваемых исследователей, аналитиков и управляющих, нужна всего лишь простая компьютерная программа, что должно дать дополнительные преимущества. Однако при попытке достичь такой утопии возникают практические проблемы. Вот некоторые из них.

Индексы не статичны, их составляющие могут измениться по ряду причин:

- снижение значения конкретной составляющей части; - появление нового составляющего; - банкротство; - слияние или поглощение.

Каждым индексом управляет руководящий комитет, который контролирует соответствие портфеля структуре выбранного индекса, обсуждает и предлагает изменения к нему. Это означает, что для отражения новой ситуации в пассивные портфели должны вноситься поправки и, как следствие, необходимо нести затраты, поскольку надо будет продать одни ценные бумаги и купить другие, иногда в небольших количествах, а это может означать уплату комиссионных выше среднего размера. Также следует учитывать спред между рыночными ценами покупки и продажи. По этой причине, как правило, неэкономично управлять пассивным портфелем, кроме случаев, когда его размер достаточен для преодоления этой проблемы.

Реинвестирование дивидендов, как и поправки, возникающие в результате изменений веса составляющих индекса, требует затрат на проведение операций и из-за небольших сумм инвестирования может опять же привести к уплате комиссионных в размере выше среднего, поскольку теоретически каждый дивиденд должен быть разделен для взвешенного распределения по каждой из акций в индексе.

Это важная концепция, поскольку большинство институциональных инвесторов смотрит на общий доход, то есть капитал плюс реинвестированный доход. Соответственно нужно вносить поправки в индекс для включения в него дохода от его составляющих.

Другой фактор, который необходимо учитывать -- это то, что индексированные фонды могут привлекать новых подписчиков, или что существующим инвесторам может потребоваться изъятие денег из фонда. Это опять же приводит к покупкам и продажам; теоретически каждая новая подписка на акции или изъятие средств может потребовать купли-продажи небольших количеств каждого элемента индекса.

Как было показано выше, управлять индексированным фондом, который точно повторяет индекс путем включения в портфель входящих в индекс акций в той же пропорции (или с тем же весом), как и в самом индексе, относительно сложнее и дороже. Учитывая, что в индекс может входить 500--1000 составляющих, и существует потребность постоянно корректировать портфель в соответствии с вышеупомянутыми событиями, связанные с такими операциями затраты делают невозможным точное копирование поведения индекса в пассивном фонде. Поскольку с самим индексом не связано никаких затрат, так как это теоретическая конструкция, доход от пассивного портфеля неизбежно будет ниже. Варианты пассивного управления направлены на то, чтобы свести к минимуму величину отставания.

Существует возможность при помощи компьютерных моделей показать, что количество ценных бумаг меньшее, чем число бумаг, входящих в индекс, может дать приемлемую копию индекса, вполне достаточную для достижения желаемого результата. Естественно, что это приветствуется, поскольку в результате скорее всего сократится число необходимых поправок и соответственно объем расходов.

Есть несколько вариантов такого метода. Все они направлены на сведение к минимуму количества входящих в портфель акций при одновременной оптимизации соотношения с выбранным индексом.

На многих рынках можно заключать сделки по фьючерсам на индексы. Используя сочетание денежных депозитов для получения дохода, который может быть больше неполученного от акций дохода, и покупки фьючерса, можно приблизиться к доходу от индексного фонда, вложенного в физические ценные бумаги. Риск состоит в том, что цена фьючерсного контракта может быть выше или ниже его справедливой стоимости в зависимости от совокупного мнения рынка (т. е. эта цена меняется не в точном математическом соотношении с базовым индексом). Это может привести к отклонениям в поведении самого индекса, но по мнению сторонников этого метода, более высокая доходность, часто доступная по денежным депозитам, в совокупности с более низкими затратами на операции создает противовес этому риску.

Возможность синтезировать индексы, процентные ставки и валюты позволяет создавать целый ряд необычных инвестиционных продуктов. Среди наиболее популярных из них -- гарантированные фонды. Есть много вариантов таких фондов, но, как правило, они могут гарантировать, что инвестор в акции за четко определенный будущий период получит не менее первоначальной стоимости своей инвестиции, одновременно деля с гарантом процент от будущего дохода.

Синтетические индексы также применяются в управлении международными портфелями, использующими индексы на многих рынках. Различные глобальные или мировые индексы (взвешивающие рынки в соответствии с их капитализацией и акции на каждом из рынков, в соответствии с весом каждой акции в соответствующем индексе) могут содержать более 3 000 различных акций. Задача постоянного пересмотра соотношения акций в таком портфеле, вероятно, слишком сложна даже для наиболее рьяных индексаторов. Поэтому вместо этого можно использовать соответствующий фьючерс на индекс, если таковой имеется.

Пассивное управление облигациями

Этот метод не основан на теории эффективности рынков. Найдется мало инвесторов в облигации, если таковые вообще есть, которые хотят иметь портфель на базе облигационного индекса, хотя такие индексы и существуют для национальных, международных и глобальных облигаций. Если такой индекс охватывает разные сроки действия облигаций, вряд ли он заинтересует специалиста по управлению облигационным портфелем, поскольку пассивное управление облигациями используется только для того, чтобы сформировать портфель, который бы либо приносил регулярный определенный доход в течение определенного периода времени, либо принес конкретную сумму капитала в конкретную дату погашения.

Техника достижения этих целей уходит корнями в XVIII и XIX века. Первоначально она была разработана в индустрии страхования жизни для обеспечения гарантированных сроков погашения для страховок-вкладов и гарантированных доходов получателей страховой ренты. В современной терминологии для обозначения техники обеспечения защиты желаемого дохода или желаемых сроков погашения от изменений процентных ставок в промежуточный период используется слово иммунизация.

Возможность создавать схемы достижения определенных фиксированных целей для выполнения определенных обязательств зависит от следующих факторов:

- облигации имеют фиксированые процентные ставки, причем проценты выплачиваются в определенные и предсказуемые даты в будущем - облигации (как правило) подлежат погашению по известной цене в определенную будущую дату.

Неспособность или невозможность достижения целей может быть связана с:

- отсутствием облигаций с подходящим купоном или сроком погашения; - сознательным несовпадением активов и пассивов (т. е. облигационный портфель неточно соответствует обязательству); - невыплатой в течение срока инвестиции - изменением в соотношении валют, если валюта облигаций отличается от валюты, в которой выражено обязательство.

Может получиться так, что если нет облигаций, точно совпадающих по дюрации с графиком платежных обязательств и(или) сроком обязательства по выплате единовременной суммы, может потребоваться сделать замену, как можно более подходящую для достижения желаемой цели. С этим связан определенный риск того, что если изменится соотношение между процентными ставками по облигациям с разными сроками погашения, может измениться форма кривой доходности, что приведет к еще большему расхождению. В связи с этим управляющие портфелями с фундаментальным несовпадением должны быть особенно внимательны к таким произошедшим или ожидаемым изменениям. Такие портфели нельзя назвать полностью пассивными, но можно сказать, что они в основном пассивны.

Активное управление акциями

Этот метод можно назвать классическим для управления инвестициями. Он опирается на следующие приемы фундаментального анализа (обратите внимание, что технический анализ также может быть использован в качестве основы для активного управления):

- экономический анализ (используемый в распределении средств по классам активов "сверху вниз", а также для анализа различных секторов промышленности и торговли); - финансовый анализ рынков (изучение тенденций на различных рынках, акций, облигаций, товаров, валют и т. д.); - анализ отдельных компаний (т. е. анализ финансовых и коммерческих показателей отдельных компаний).

Этот метод основывается на глубоком понимании всех факторов, которые могут повлиять на финансовые результаты компании, включая экономическую и политическую обстановку. Он позволяет управляющему инвестициями дать более точную оценку будущим доходам и дивидендам конкретной компании и, следовательно, вероятному изменению рыночных цен на акции компании.

Крайняя форма активного управления практикуется теми, кто считает себя способным предсказать тренды как на рынке в целом, так и по ценам отдельных акций; т. е. можно сказать, что они могут управлять как системным, так и специфическим риском (примечание: риск по рынку в целом и риск по его отдельному составляющему соответственно).

Для того чтобы управлять обоими уровнями риска (системным и специфическим), управляющие инвестициями должны учитывать как факторы, которые могут действовать в отношении всего рынка, так и те, которые влияют на его отдельные секторы (факторы, лежащие в основе распределения средств по классам активов), и отдельные акции на рынке. Редко бывает, чтобы акция имела негативную корреляцию с рынком (или отрицательное значение беты), т. е. чтобы при падении цен на рынке цена на данную акцию поднялась на определенную величину или наоборот.

Следовательно, если цены на рынке в целом падают, вероятно, что многие акции на этом рынке будут падать в цене (возможно, за исключением цен на акции компаний, являющихся объектом поглощения, и других особых случаев). Однако цены на некоторые акции будут падать медленнее или на более позднем этапе цикла, чем другие.

Как и вся экономика страны, как правило, проходящая длительный цикл расширения и сокращения, так и отдельные секторы экономики также расширяются и сокращаются. Но необязательно, чтобы это происходило либо одновременно, либо с той же степенью изменчивости (для секторов экономики также можно рассчитать коэффициенты беты).

Например, компании, занимающиеся розничной продажей продуктов питания, имеют низкую бету; соответственно, данный сектор рассматривается как устойчивый, поскольку расходы потребителей на питание остаются относительно стабильными независимо от стадии экономического цикла. Однако продавцы и производители мебели и ковров, наоборот, имеют высокую бету, поскольку приобретение их товара может быть отложено без особого ущерба, но они скорее всего получат непропорционально большую прибыль, когда у потребителей будет большой избыточный доход.

Жилищное строительство, как правило, начинает развиваться на относительно раннем этапе цикла, по мере того, как падают процентные ставки, а строители прогнозируют спрос на новые дома, и акции строительных компаний растут в цене в ожидании повышения прибыли. И наоборот, компании тяжелого машиностроения восстанавливают свои позиции на более позднем этапе цикла, поскольку дополнительные мощности требуются производственным предприятиям только тогда, когда они практически исчерпают незадействованный потенциал.

Один из факторов оценки работы активного управляющего -- то, насколько он действительно активен. Некоторые управляющие активно проводят операции и любят быстро оборачивать акции в своих портфелях, быстро получая прибыль или сокращая убытки. Другие предпочитают, обнаружив акцию с заниженной ценой или акцию компании, прибыль которой, по их мнению, скорее всего вырастет гораздо больше, чем ожидает рынок, купить такую акцию и держать ее у себя, несмотря на краткосрочные подъемы и спады цены. Трудно критиковать кого-либо из них, поскольку и те, и другие могут получить хорошие результаты; но самые знаменитые управляющие инвестициями, сохраняющие свою репутацию в течение многих лет, как правило, относятся к категории долгосрочных держателей.

Как уже упоминалось, стили управления портфелем активов (например, активный, пассивный, технический и т. д.) необязательно взаимоисключающие. Однако можно с уверенностью сказать, что без определенной структуры принятия решений, любого управляющего инвестициями можно сравнить с пилотом-любителем, который летит в отдаленный пункт без навигационных приборов. Большинство опытных управляющих не отвергают с легкостью методы, которые могут помочь им достичь лучших результатов. Следовательно, вполне естественно, когда "активный" управляющий хорошо знает беты акций, которые он покупает, а также изучает конфигурацию графика ее цены.

Однако пассивные управляющие должны быть привержены своей методике, исключающей все другие, хотя вполне возможно соединить, на первый взгляд, непримиримые теории. Например, принято считать, что пассивное управление наиболее надежно в условиях высоколиквидных и "прозрачных" рынков, то есть при формировании портфеля ведущих компаний ("голубых фишек") на основе индекса. Но достоверность этого метода сомнительна, когда речь идет об акциях более мелких и менее ликвидных компаний, информация о которых распространяется неидеально. Нередко крупные учреждения делят свои фонды между разными управляющими с разными стилями или навыками. В простейшей форме это может заключаться в передаче определенного процента фонда (обычно 70-- 80%) пассивному управляющему, а остальной части -- активному управляющему с распоряжением вкладывать средства в акции небольших компаний.

Более крупные учреждения могут назначить несколько разных управляющих, хотя назначение нескольких активных управляющих с одинаковыми заданиями считается дорогостоящим способом создания индексированного фонда. Как правило, разные управляющие могут назначаться благодаря не только своим навыкам управления разными стилями, но и особым знаниям о разных странах и секторах.

Организационная структура компании по управлению активами

Структура компании может повлиять на способ, которым она управляет активами. Право собственности, размер, виды управляемых активов, местоположение компании и некоторые другие факторы также могут оказать свое влияние. Единственная возможность достаточно кратко проиллюстрировать, это утверждение -- описать несколько разных типов организации управляющей компании. Следует отметить, что этот список не исчерпывающий, существует бесконечное число вариантов, но ниже приведены четко выраженные типы организаций.

Крупная глобальная компания

Такая компания может иметь:

- отделения по управлению инвестициями в нескольких странах, каждое из которых управляет акциями и облигациями определенного региона; - группу специалистов по макроэкономике, исследующих и анализирующих глобальные тенденции и вводящих результаты в процесс распределения средств по группам активов; - разделение инвестиционных групп на аналитиков и управляющих: последние непосредственно принимают решения на основе результатов исследований первых, возможно, на основании контрольного списка утвержденных компаний; - серьезные возможности по работе с производными инструментами; - оформленный процесс распределения средств по классам активов с несколькими моделями для разных типов клиентов; - управление широким спектром различных типов портфеля как для частных, так и для институциональных клиентов в нескольких странах.

Главная проблема управления компанией такого типа -- контроль над всем процессом по целому ряду часовых поясов мира, поскольку деятельность компании протекает одновременно и последовательно: на многих разных рынках, по многим разным классам активов и для множества разных клиентов.

Трудности связаны не только с контролем над инвестиционным процессом, но и в равной мере с функциями учета и административного управления. Это:

- клиринг и расчеты на многих различных рынках с разными процедурами и правилами; - ведение бухгалтерского учета для клиентов в разных валютах; - определение цен и заключение сделок на акции фондов открытого типа в нескольких часовых поясах; - соблюдение нормативных и регулятивных требований комиссий по ценным бумагам многих стран.

Крупный управляющий преимущественно средствами населения внутри страны

Такая компания может иметь следующие характеристики:

- она больше ориентирована на маркетинг и услуги; - доля специалистов по инвестированию среди сотрудников ниже; - ей не приходится решать проблемы глобальной деятельности; - у нее более краткосрочные ориентиры деятельности, поскольку она работает на открытом для публики рынке с высокой конкуренцией.

Компания, использующая определенный стиль инвестирования

- отдел инвестирования такой компании меньше занимается распределением средств по классам активов в самом широком смысле; - ее инвестиционные группы состоят из большого числа специалистов (по акциям местных и зарубежных компаний, национальным и зарубежным облигациям, акциям, дающим прирост капитала и акциям, приносящим высокий текущий доход, и по секторам); - она предпочитает более активный стиль управления с основным акцентом на отбор акций.

Специализированный бутик

Такая компания должна иметь следующие характеристики:

- узкая специализация (например, мелкие компании, развивающиеся рынки, агрессивный стиль хеджирования и т. д.); - ее директора являются ее владельцами и руководителями; - клиентами в основном являются другие профессионалы или учреждения; - административное управление передается по контракту третьей стороне.

Для такой компании свойственны следующие проблемы:

- неустойчивость ее доходов; - потенциальная нестабильность клиентуры; - сложности, связанные с увеличением объема средств, находящихся в управлении.

Принципы управления портфелем - Основы инвестирования

Похожие статьи