Инвестирование на основе инерции (momentum) - Управление портфелем при помощи стратегии ребалансировки

Стратегия инвестирования на основе инерции цен активов представляет собой статистически обоснованный метод формирования портфеля, исходя из динамики цен за прошедший период. Обычно предполагается, что нужно покупать те активы, которые росли последнее время и "шортить" те, которые падали. Одной из первых работ, где была предпринята попытка системно проанализировать данный эффект на фондовом рынке стала статья Jegadeesh and Titman, 1993. Чтобы выявить эффект они отсортировали бумаги по доходности за последние три, шесть, девять и двенадцать месяцев, верхний дециль был назван портфелем "победителей", нижний дециль портфелем "проигравших". Затем бумаги "победителей" покупались, бумаги "проигравших" "шортились". Результаты показали, что такая стратегия приносит около 12% годовых в течение следующих шести месяцев. Аналогичные работы показывали, что стратегия оказывается прибыльной на других интервалах времени и на других рынках. В частности сами Jegadeesh and Titman, 2001 проверили ее в период с 1965 по 1999 гг. и пришли к выводу, что эффект устойчив, в отличие от эффектов размера и стоимости и сохраняет примерно те же величины доходности, как и в их предыдущей работе. Эффект инерции был обнаружен даже на интервале с 1866 по 1907 гг. в Великобритании (Chabot et al., 2008). Также возможность получения прибыли была подтверждена на примерах большого числа стран: в 12 европейских странах (Rouwenhorst,2002), на индексах 23 стран (Chan et al., 2000), на 8 азиатских странах (Chui et al., 2001).

Эмпирическое подтверждение инерции цен активов противоречит постулатам гипотезы эффективного рынка (Efficient market hypothesis - EMH) Ю. Фамы, предполагавшего, что даже в слабой форме EMH цены активов не должны зависеть от предыдущих значений, в противном случае инвесторы смогут систематически извлекать безрисковую прибыль. Поэтому были предприняты попытки объяснить наличие данного эффекта как компенсации за принятие риска. Другие исследователи предполагали, что сверхприбыль от данной стратегии появляется за счет интеллектуального анализа данных (data mining). Однако попытки выявить конкретные факторы риска не увенчались успехом. Jegadeesh and Titman (2001), Grundy and Martin (2001), Liu (1999) пришли к выводу, что инерция не может быть объяснена ни дополнительными рисками, ни интеллектуальным анализом данных. Последнее в частности вытекает из наличия эффекта на рынке Великобритании в Викторианскую эпоху, когда статистические методы исследования рынка были практически не распространены (Chabot B. et al., 2008). В результате попытки объяснения инерции сместились в сторону поведенческих финансов.

При анализе действий индивидов было выделено два основных эффекта: эффект чрезмерной реакции (overreaction) и недостаточной реакции (underreaction). Один из возможных вариантов тестирования первого эффекта был представлен De Bondt et al., 1985. Логика теста предполагала, что если имеет место чрезмерная реакция, то акции, которые росли в течение некоторого периода времени ("победители"), в дальнейшем покажут отрицательную доходность, поскольку рост был избыточным относительно внутренней стоимости бумаг, и наоборот, упавшие акции ("проигравшие") будут в дальнейшем расти. Исследователи выделили 35 наиболее сильно выросших и упавших за последние 5 лет бумаг, сформировали из них портфель проигравших и победителей с равными весами. Затем держали такие портфели еще 5 лет. Формирование новых портфелей (при сохранении старых) происходило каждый год в течение 46 лет. В результате портфели проигравших показали в среднем кумулятивную доходность выше уровня бенчмарка (индекс NYSE) в течение 36 месяцев после формирования портфеля в 19,6%, портфель победителей в свою очередь имеет тот же показатель в -5%. Иными словами, предположение об эффекте чрезмерной реакции подтверждается в долгосрочном периоде (до 60 месяцев).

Также существует ряд подтверждений эффекта недостаточной реакции. Например, после объявления величины дивидендов, оказавшейся выше, чем ожидалось, инвесторы склонны не проявлять реакцию на это событие сразу. Отмечается, что моментальная реакция составляет лишь около 50% общего изменения цены под влиянием объявления дивидендной доходности. Кроме того, проявляются также и долгосрочные эффекты изменения цен акций (Michaely et al., 1995). Также Chordia et al. (2005) выявили, что доходность длинных позиций по акциям компаний, объявивших о более высокой прибыли, чем ожидалось, и короткие по акциям компаний с фактической прибылью меньше прогноза в среднем составила порядка 10% годовых. Данный эффект получил название earnings momentum.

Несмотря на факт подтверждения наличия эффекта инерции цен активов, он имеет ряд особенностей. Как уже указывалось (De Bondt et al., 1985), в долгосрочном периоде наблюдается реверсия, т. е. бывшие "победители" в интервале 3-5 лет начинают приносить отрицательную доходность, в то время как бывшие "проигравшие" приносят существенную прибыль. Кроме того, реверсия была выявлена и в краткосрочном периоде. Lehman, 1990 показал, что на недельном интервале ставка на реверсию цен акций приносит порядка 1,79% в месяц. Он занимал длинные позиции по бумагам "победителей" и короткие по бумагам проигравших "проигравших" за последнюю неделю. После этого эти портфели держали неделю и проводили перебалансировку. Также Jegadeesh, 1990 выявил краткосрочную реверсию на интервале в 1 месяц. Стратегия предполагала покупку 10% акций "проигравших" и продажу 10% акций победителей. Последующее удержание портфеля приносило в среднем по 2,49% в месяц.

Несмотря на достаточно высокую стабильность доходностей, приносимых стратегией моментум, у нее есть существенный "хвостовой" риск. Daniel et al., 2012 отмечают, что при тестировании стратегии на исторических данных за 1002 месяца, с 1927 по 2010 гг., в 13 случаях потери превышали 20% в месяц, а в одном составили -79%.

месяцы потерь по стратегии моментум более 20%

Рис. 6. Месяцы потерь по стратегии моментум более 20%.

В силу того, что портфели в рамках стратегии формируются на промежуток от 2 до 12 месяцев, в случае существенных колебаний на рынке, цены акций, включенных в портфель, могут "развернуться", что принесет существенные убытки. Изменить же структуру портфеля до окончания изначально установленного периода времени в рамках традиционной стратегии инерции нельзя. Необходимо введение дополнительных параметров, которые указывали бы на возможность "разворота" цен акций. В этом заключается идея, предложенная Daniel et al., 2012. Они предложили определять месяцы с повышенной турбулентностью, т. е. волатильностью рынка. На рис. 5 красными точками отмечены месяцы, в которые стратегия моментум приносила убыток более, чем в 20%. Линиями отмечены месяцы повышенной турбулентности. Оказалось, что все 13 месяцев, в которые наблюдались существенные убытки, были периодами повышенной турбулентности. Кроме того, в это время стратегия моментум в среднем приносила -0,65% в месяц. Исключение этих периодов из рассмотрения позволило повысить коэффициент Шарпа в 2 раза. Отдельным достоинством этого подхода является то, что методика авторов статьи позволяет определять периоды турбулентности заранее, т. е. ex ante, что позволит на практике избегать существенных убытков при использовании данной стратегии.

Обобщая вышесказанное, стратегия моментум характеризуется среднесрочной инерцией цен активов, а также кратко - и долгосрочной реверсией. Наличие данного эффекта было подтверждено на большом числе временных интервалов и на многих рынках. При этом получение сверхрыночной доходности не может быть объяснено традиционными факторами риска. Тем не менее, тестирование стратегии на длинных временных интервалах показало, что ее присущ значительный "хвостовой" риск, который отчасти может быть нивелирован учетом величины турбулентности фондового рынка.

Похожие статьи




Инвестирование на основе инерции (momentum) - Управление портфелем при помощи стратегии ребалансировки

Предыдущая | Следующая