Описание данных, Законодательные ограничения - Повышение эффективности инвестирования средств пенсионных накоплений

Законодательные ограничения

При решении оптимизационной задачи были приняты во внимание ограничения по структуре портфеля, указанные в статье 28 № 111-ФЗ "Об инвестировании средств для финансирования накопительной пенсии в Российской Федерации". Они представлены в таблицы ниже.

Таблица 8. Активы, разрешенные для инвестирования средств пенсионных накоплений для НПФ

Вид актива

Портфельное ограничение

Ипотечные ценные бумаги

Не более 40%

Корпоративные облигации

Не более 80%

Облигации международных финансовых организаций

Не более 20%

Облигации федерального займа

Нет ограничения

Облигации субъектов федерации РФ

Не более 40%

Государственные краткосрочные облигации

Нет ограничения

Муниципальные облигации

Не более 40%

Доли в ПИФах

Не более 20%

Акции российских компаний

Не более 65%, акции одной компании не могут превышать 10% портфеля

Портфельные ограничения сверху были применены при формировании портфеля по Марковицу в Excel, в надстройке "Поиск решения". Что касается ограничений по качеству ценных бумаг, доступных для инвестирования НПФ, то для учета этой составляющей закона в выборку бумаг для формирования портфеля вошли лишь те ценные бумаги, которые входили в список, используемый московской биржей для расчета значения индекса пенсионных накоплений.

Соответственно, все облигации, вошедшие в выборку, допущены к обращению в ЗАО "ФБ ММВБ", включены в котировальный список Биржи "A" первого уровня и/или имеют эмитента с присвоенным иностранным рейтинговым агентством рейтингом долгосрочной кредитоспособности на уровне не ниже "BB-". В расчет субиндекса акций включались бумаги, допущенные к обращению в ЗАО "ФБ ММВБ" и включенные в котировальный список Биржи "А" первого уровня.

В настоящее время, среди экономистов популярна точка зрения об излишней жесткости законодательных ограничений для инвестирования средств пенсионных накоплений. Так, в статье Абрамова А. Е. и Черновой М. М, говорится, что большая часть ограничений по составу и структуре портфеля носит противоречивый характер, создаются 'искусственные барьеры'. Согласно обзору рейтингового агентства Эксперт, понижение требований о рейтинге эмитента ценной бумаги на один уровень, позволило бы повысить эффективность - увеличить результат при сохранении невысоких инвестиционных рисков. Там же предлагают создание на законодательном уровне возможности учета портфеля ценных бумаг до погашения для того, чтобы УК удлиняли горизонты инвестирования Иванова В., Попова Т., Митрофанов П. Обзор "Будущее пенсионного рынка: от повышения надежности к повышению эффективности" // рейтинговое агентство Эксперт. 2015..

Трудно не согласиться с тем, что чем жестче ограничения, тем ниже возможности для увеличения доходности. В то же время, сопоставив структуру совокупного портфеля российских НПФ с законодательными ограничениями, можно прийти к следующему выводу. Фонды не стремятся работать в предельной разрешенной точке и сами выбирают неэффективную структуру, храня около трети своих средств на банковских депозитах. Нельзя однозначно ответить на вопрос о том, какое влияние эта осторожность оказывает на эффективность их инвестиций. Однако можно сказать, что у низких показателей доходности иные причины, нежели эти 'искусственные' ограничения.

Ограничения не столь строги и не позволяют инвестировать напрямую лишь в акции иностранных компаний и прочие зарубежные активы. По данным ОЭСР на 2012 г. в среднем по миру доля акций в портфелях частных пенсионных фондах составляла 15,1%. Максимальная доля акций, отмеченная в Намибии, составляет 56,5%, т. е. ниже ограничения в 65% для российских НПФ Абрамов А., Радыгин А., Чернова М., Акшенцева К. Эффективность управления пенсионными накоплениями: теоретические подходы и эмпирический анализ // Вопросы экономики. 2015. №7. С.26-44. В рамках ограничений довольно обширны возможности, как для региональной, так и для отраслевой диверсификации, ведь у НПФ есть право покупки долей в ПИФах, специализирующихся на иностранных активах.

Известно, что портфель Марковица может предлагать отрицательные веса активов, т. е. короткие позиции. В данной работе предполагается, что вес актива в портфеле не может принимать отрицательное значение. Займы и кредиты для НПФ запрещены. УК обязаны использовать брокерские услуги для совершения сделок.

Данные по доходностям активов

Для решения задачи оптимизации портфельной структуры были собраны данные по недельным доходностям ценных бумаг из всех разрешенных классов активов в период с 2007 по 2015 г. Мы считаем, что недельная периодичность сбора данных достаточна для оптимизации портфеля на следующий год. Использование ежедневных данных может приводить к занижению систематического риска. С учетом недостающих данных по доходностям некоторых ценных бумаг, на каждый год имеется около 50 наблюдений для расчета ковариационной матрицы, стандартного отклонения и математического ожидания доходности.

В выборку акций и облигаций включались только бумаги, учитываемые при расчете индекса пенсионных накоплений Списки ценных бумаг для расчета Субиндексов акций и облигаций. URL: http://moex. com/a1391. Источник данных об эффективных доходностях корпоративных облигаций, облигаций субъектов федераций, ипотечных ценных бумаг, облигаций федерального займа, а также облигаций международных финансовых организаций - интернет-портал rusbonds. ru. Внутренняя норма доходности бескупонных облигаций ГКО загружена с сайта московской биржи Кривая бескупонной доходности. URL: http://www. micex. ru/marketdata/indices/state/yieldcurve/chart.

Для оценки доходности облигаций был использован показатель эффективной доходности к погашению, определяемый как такая ставка внутренней доходности, при которой приведенная стоимость будущих денежных потоков по облигации равна ее рыночной цене.

(2)

Показатель эффективной доходности к погашению рассчитывается за год и в то же время, это случайная величина, ежедневно меняющаяся для большинства ценных бумаг ввиду изменения их рыночной цены, уменьшения срока до погашения и оставшегося числа купонных выплат. Для получения недельной доходности годовой показатель возводился в степень 7/365.

Для аппроксимации доходности муниципальных облигаций был использован индекс муниципальных облигаций. Для расчета доходности хранения средств в валюте были использованы обратные курсы доллара США, евро и фунта. Доходность конкретной валюты, соответственно, определялась как недельный прирост ее курса к рублю. В качестве ставки доходности по депозитам бралась средневзвешенная ставка по вкладам для юридических лиц без учета вкладов до востребования с сайта ЦБ РФ Процентные ставки и структура кредитов и депозитов по срочности. URL: http://www. cbr. ru/statistics/?PrtId=int_rat.

Данные о еженедельных рыночных ценах акций загружены с финансового портала finam. ru Экспорт котировок акций. URL: www. finam. ru. При построении оптимального портфеля не были учтены данные о дивидендной доходности. Это связано с тем, что дивиденды обычно выплачиваются несколько раз в год. Следовательно, их точечное включение в расчет недельной доходности может завысить показатель стандартного отклонения, в то время как их равномерное распределение по неделям также не соответствовало бы действительности.

Доходность долей в паевых инвестиционных фондах была рассчитана, как недельный прирост стоимости пая. Информация о стоимости паев была скачана с сайта investfunds. ru Рейтинг ПИФов по СЧА. URL: http://pif. investfunds. ru/funds/rate_sca. phtml. В выборку включено 15 ПИФов, составляющих верхушку рейтинга паевых инвестиционных фондов по стоимости чистых активов в 2014 и 2015 г. (Список ПИФов - в Приложении 2).

Перед тем, как формировать портфель Марковица, необходимо проверить наличие соотношения 'риск-доходность' для активов, включенных в выборку. Выборка активов для инвестирования изменялась в течение рассматриваемого периода. Так, в 2007 г. некоторые крупные компании еще не были публичными, облигации же имеют ограниченный срок обращения, ввиду чего их физически невозможно держать в портфеле постоянно. Кроме того, в течение времени изменяется и качество ценных бумаг. Облигации одних и тех же эмитентов могли временно исчезать из перечня, используемого московской биржей для расчета индекса пенсионных накоплений, а затем вновь включаться туда.

По этим причинам графики зависимости риска и доходности были построены отдельно для каждого года (в Приложении 1). Уравнения получившихся регрессий и соответствующие коэффициенты детерминации представлены в таблице. По вертикальной оси отложена доходность (y), а по горизонтальной - риск (x).

Таблица 9. Динамика соотношения 'риск-доходность' с 2007 по 2015.

Год

Уравнение регрессии

Коэффициент детерминации R2

2007

Y = 0,0739x + 0,0007

0,1254

2008

Y = -0,0319x + 0,0002

0,0219

2009

Y = 0,1982x + 0,0002

0,4506

2010

Y = 0,0839x + 0,0007

0,2324

2011

Y = -0,1047x + 0,0016

0,2884

2012

Y = 0,0265x + 0,0012

0,0184

2013

Y = -0,0907x + 0,0017

0,1735

2014

Y = -0,0792x + 0,0021

0,155

2015

Y = 0,087x + 0,0012

0,2097

В 4 из 9 рассматриваемых периодов для выборки активов, доступной для инвестирования пенсионным фондам, не работает соотношение доходность-риск (эти годы выделены серым в таблице). Это неудивительно, ведь Россия относится к развивающимся экономикам. Более того, объяснима негативная связь 'доходность-риск' в 2008 и 2011 г. Эти годы не были успешными для российского рынка акций, и поэтому в эти периоды связь между риском и доходностью оказалась отрицательна.

Акции, как инструменты более чувствительные к рыночным флуктуациям, демонстрируют отрицательную или же просто низкую доходность на протяжении всего кризисного года, сохраняя по-прежнему более высокий уровень волатильности по сравнению с корпоративными или государственными облигациями. Таким образом, нельзя сказать, что в отношении России справедливо положительное соотношение 'доходность-риск', и это должно быть принято во внимание в дальнейшем исследовании.

Предполагается, что оптимизация в соответствии с современной портфельной теорией работает только тогда, когда доходности распределены нормально Urbani P. When Normality is not enough. 2010. Для активов, по недельным доходностям которых имелись данные за все 8 лет, был проведен тест Харке-Бера (Результаты - в приложении 5). Согласно результатам теста, из всей выборки нормально распределены только акции Московской биржи (MOEX), где показатель и эксцесса, и асимметрии близки к значениям соответствующих моментов для нормального распределения. Средняя же недельная доходность по 57 ценным бумагам распределена не нормально, смещен коэффициент эксцесса.

Методы исследования

Похожие статьи




Описание данных, Законодательные ограничения - Повышение эффективности инвестирования средств пенсионных накоплений

Предыдущая | Следующая