Корпоративное управление и эффективность сделок M&;amp;A, Методы и результаты исследований эффективности сделок M&;amp;A - Влияние корпоративного управления на слияния и поглощения

Методы и результаты исследований эффективности сделок M&;A

Корпоративное управление является системой взаимодействия между акционерами и топ-менеджерами компании. При этом интересы акционеров представляет совет директоров. Различные цели топ-менеджмента и акционеров компании зачастую приводят к конфликту интересов между акционерами и менеджерами компаний, а также между крупными (институциональными) и миноритарными акционерами, в результате чего возникают агентские конфликты. Это объясняется тем, что топ-менеджеры заинтересованы в увеличении реинвестирования в компанию, в новых приобретениях, акционеры же заинтересованы в увеличении своего благостояния. Агентская теория предполагает, что компании с лучшим стандартом корпоративного управления имеют лучшую эффективность в результате лучшего мониторинга за деятельностью компании и низкой агентской проблемой. В связи с этим появляется заинтересованность в понимании влияния качества корпоративного управления на одно из важнейших решений компаний о сделках M&;A.

Сделки по слияниям и поглощениям (M&;A) являются классом увеличения бизнеса и капитала за счет поглощения одной компании другой, либо за счет объединения двух компаний, для получения синергии. По определению термина сделки по слияниям и поглощениям, выделяют два направления - сделки по слияниям и сделки по поглощениям. Однако в данной работе различия между данными сделками проводиться не будут, так как предполагается одинаковое влияние корпоративного управления на процесс сделок M&;A.

Для выявления факторов и подходящего метода исследования данной темы изучены проведенные исследования, как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала. Данные исследования разделены на группы согласно методу исследования. Кроме того, стоит отметить тот факт, что для каждого метода регрессионного анализа существуют как свои преимущества, так и свои недостатки, которые будут описаны ниже. Среди исследователей нет определенного мнения по факту применения подходящего метода анализа качества корпоративного управления в разрезе сделок M&;A. Основные исследования базируются на методе накопленной избыточной доходности, на анализе отчетностей компании и на основе комбинации двух перечисленных выше методов.

Исследования эффективности сделок M&;A на основе метода накопленной избыточной доходности (Event study)

Наиболее распространенный и часто используемый метод оценки эффективности сделок M&;A является метод накопленной избыточной доходности (CAR) для публичных компаний. Одна из причин распространенности данного метода характеризуется наличием необходимой информации - котировок акций за период наблюдения. Данный метод базируется на вычислении накопленный избыточной доходности (CAR) на наблюдаемом окне события (window). Иными словами, данный подход анализирует реакцию рынка на объявления о сделках M&;A. Доходность акций компании-покупателя или компании-цели определяется на интервале окна события сделок M&;A, сравнивая с ожидаемой (нормальной) доходностью, которая имела бы место быть в случае отсутствия сделки (Sudarsanam, 2003).

На данный момент существует огромное количество работ посвященных исследованию эффективности сделок M&;A с использованием метода накопленной избыточной доходности. Однако исследования о качестве корпоративного управления в разрезе сделок M&;A не многочисленны и в основном относятся к развитым рынкам капитала.

Tse and Soufani (2001) тестировали накопленную избыточную доходность для компаний-покупателей и компании-цели. При этом в регрессии присутствовали как крупные, так и мелкие по объему сделки. Стоит отметить, что для крупных сделок накопленная избыточная доходность оказалась положительной, для мелких - отрицательной.

При анализе отраслевой принадлежности компаний в сделках M&;A Choi and Russell (2004), анализируя накопленную избыточную доходность, пришли к результату, что опыт компании в отрасли значительно улучшает эффективность проведения сделок M&;A и положительно отражается на благосостоянии акционеров. Кроме того, в своем исследовании авторы не выявили взаимосвязи между способом платежа и эффективностью сделок.

При исследовании качества корпоративного управления в разрезе сделок M&;A Megginson and et al. (2004) использовали избыточную доходность. В данном исследовании изучалась взаимосвязь степени развитости корпоративного управления, метода платежа, а также влияние временного показателя с накопленной избыточной доходностью на длинном окне событий. Для анализа использовался долгосрочный период - 3 года после анонса сделки. По результатам данного регрессионного анализа получено снижение благосостояния акционеров на 4%, снижение операционного потока на 1,2%. Кроме того, выявлен тот факт, что финансирование сделки наличными улучшает ее эффективность.

Качество корпоративного управления в сделках M&;A на основании метода накопленной избыточной доходности изучали в разные годы Mark Swanstrom (2006), Fransvan Hoorn and Nickvan Hoorn (2011). Однако данные исследования проводились на развитых ранках капитала. Mark Swanstrom (2006) нашел отрицательный эффект для благосостояния акционеров от проведения сделок M&;A после 1990 г. Однако Frans van Hoorn and Nick van Hoorn (2011) определили, что качество корпоративного управления играет значимую роль в эффективности сделок M&;A. Стоит отметить, что степень влияния различная в зависимости от окна наблюдения и периода времени анализа данных.

При исследовании индекса корпоративного управления в разрезе сделок M&;A на развивающихся рынках капитала, точнее, на индийских компаниях, Neelam Rani, Surendra S. Yadavand P. K. Jain (2013) выяснили, что компании-покупатели с высоким индексом корпоративного управления в краткосрочном периоде оценки имеют более высокую среднюю накопленную избыточную доходность и более высокую оценку компании после периода сделки M&;A. Метод накопленной избыточной доходности для оценки эффективности сделок M&;A применяли Yong Liu and Yongqing Wang (2013) при изучении влияния качества корпоративного управления на эффективность сделок M&;A и корпоративного управления на рынке Китая с анализом Tobin's Q. Yong Liuand Yongqing Wang (2013) выявили, что концентрация собственности является сдерживающим механизмом персонального заработка менеджеров компании в сделках M&;A. Григорьева С. А. и Гринченко А. Ю. (2013) провели исследование оценки влияния сделок M&;A на стоимость компаний-покупателей на быстрорастущих рынках БРИКС. При анализе использовался метод анализа накопленной избыточной доходности. При этом доказано влияние сделок M&;A на стоимость компаний-покупателей на краткосрочном временном горизонте.

Исследования на основе анализа отчетностей компаний (ACCOUNTING STUDIES)

Следующим популярным методом анализа сделок M&;A является анализ отчетностей (Accounting studies) компаний-покупателей и компаний-целей. В данном методе сравниваются финансовые показатели компаний за годы предшествующие сделке M&;A, с показателями после проведения сделок. В качестве финансовых показателей используются операционный доход, рентабельность по денежному потоку (cash flow return), операционная рентабельность (operating profit margin), коэффициент валовой прибыли (gross profit margin), чистый капитал (net worth), чистая прибыль (net income).

Исследования метода платежа в сделках M&;A и операционной эффективности проводили Heron and Lie (2002). Однако по результатам исследования не было выявлено взаимосвязи между методом платежа и эффективностью сделок M&;A. В своей работе Ramaswamy and Waegelein (2003) изучали взаимосвязь между долгосрочной эффективностью компаний после анонса M&;A и способом платежа, размером компании и отраслевой принадлежностью. Анализ базировался на исследовании рентабельности по денежному потоку (cash flow return). Результаты показали негативную взаимосвязь между размером компании-покупателя и эффективностью сделок. Кроме того, сделки M&;A, в которых компания-покупатель и компания-цель из одной отрасли, имеют лучшую эффективность.

Необходимо отметить важную работу Mantravadi and Reddy (2008), в которой использовался метод анализа финансовых отчетностей компании в разрезе сделок M&;A. Данное исследование базировалось на анализе операционной рентабельности (operating profit margin), коэффициента валовой прибыли (gross profit margin), чистого капитала (net worth) и чистой прибыли (net income). Mantravadi and Reddy (2008) изучали влияние сделок M&;A на финансовые показатели компаний, и влияние размера компании на эффективность сделок M&;A. В результате авторы статьи пришли к выводу, что размер компании положительно влияет на эффективность проведения сделки M&;A.

Наиболее важной работой в ключе анализа эффективности сделок M&;A и взаимосвязи с корпоративным управлением является исследование Jiangna Liuand Libin Zhao (2012) на ранке Китая. Авторы исследования пытались выявить взаимосвязь корпоративного управления и сделками M&;A на долгосрочном временном промежутке. В качестве финансового показателя для оценки эффективности сделки M&;A использовалась рентабельность активов по операционному денежному потоку (operating cash flow return on assets). Тестирование показало, что увеличение размера совета директоров негативно сказывается на эффективности сделок M&;A. Наличие независимых членов совета директоров не имеет значительного влияния на сделки, замещение CEO и председателя совета директоров одним человеком не влияет значительно на сделки M&;A, кроме того государственное присутствие в компании негативно сказывается на эффективности сделок M&;A. Подробный метод анализа и результаты данного исследования будут рассмотрены во второй главе.

К исследованиям российских авторов с использованием методики оценки финансовых показателей относится исследование Григорьевой С. А. и Троицкого П. В. (2012). Целью данного исследования являлся анализ эффективности сделок по передаче корпоративного контроля на выборе компаний стран БРИК. Исследование базировалось на полном анализе финансовых отчетностей компаний участвующих в сделках M&;A. При этом выявлен рост операционной эффективности компании после проведения сделок M&;A.

Исследования на основе комбинации методов накопленной избыточной доходности и анализа отчетностей компаний

При анализе эффективности сделок M&;A авторы исследований используют также комбинацию методов накопленной избыточной доходности и анализа отчетностей компаний в сделках M&;A. Данный метод получил широкое распространение после 2000-х годов. Причиной популярности данного метода является тот факт, что при анализе сделок M&;A используется как краткосрочный, так и долгосрочный временной период анализа.

Работы Sun and Tang (2000) и Choi and Harmatuck (2006) базируются на долгосрочном временном периоде анализа финансовых показателей компаний. При анализе таких показателей как операционная рентабельность (operating margin ratio), рентабельность по чистой прибыли (net margin ratio) и реакция котировок акций (stock price reaction). Sun and Tang (2000) установили, что акционеры поглощаемых компаний не улучшают свое благосостояние в результате сделок M&;A. Касательно акционеров компаний-покупателей, то они напротив полуют значительную выгоду в результате сделок. Причем отношение компании-цели и компании-покупателя к одной индустрии улучшает эффективность сделок. Choi and Harmatuck (2006) получили статистическую значимость влияния операционной деятельности компании на сделки M&;A.

Анализируя влияние сделок M&;A на благосостояние акционеров и финансовую эффективность компаний-покупателей в Индии на краткосрочном и долгосрочном временном периоде, Malhotra and Zhu (2006) анализировали накопленную избыточную доходность и финансовые показатели компаний - рост выручки (sales to growth), доходность собственного капитала (return on equity), прибыль на акцию (earnings per share) и продажи на экспорт (foreign export sales). Полученные данные отражают значительный положительный эффект на краткосрочном периоде после сделки M&;A. Более того, обнаружено, что финансовые показатели компании-покупателя улучшаются на долгосрочном временном периоде. Тем не менее, Majumdaretal (2007) получил совершенно противоположные результаты на развитом рынке капитала - проведя исследование на локальных компаниях США.

При рассмотрении большого числа исследований на тему эффективности сделок M&;A, представлены различные методы для анализа эффективности сделок. Многочисленные исследования анализируют накопленную избыточную доходность на краткосрочном временном периоде. Большинство исследований с применением данного метода базируются на развитых рынках капитала, в частности США, Канада и развитые страны Европы. Не много исследований проведено на развивающихся рынках капитала, в основном Китай и Индия. При исследовании финансовых показателей компании авторы статей анализируют эффективность сделок M&;A на долгосрочном временном интервале. Как и анализ накопленной избыточной доходности, исследования финансовых показателей проводились в основном на развитых рынках капитала. Исследования на основе комбинации вышеперечисленных методов являются трудозатратными, но позволяют оценить эффективность сделок M&;A как на краткосрочном временном периоде, так и на долгосрочном. Кроме того стоит отметить, что результаты исследований на развитых рынках капитала не подтверждаются результатами исследований в развивающихся странах.

Методы и результаты исследований эффективности сделок M&;A

Похожие статьи