Методология и данные, Обзор инструментария - Объяснение поведения спрэда между Европейской межбанковской ставкой предложения и ставкой индексного свопа овернайт

Опираясь на опыт авторов статей из моего списка литературы, я попытаюсь развить свою методику анализа факторов, определяющих движение EURIBOR-OIS спрэда. Я останусь верным каноническому разделению спрэда на кредитный и ликвидный риск, но добавлю от себя тезис, что на спрэд еще влияет рыночный риск, выраженный в некоторых фондовых индексах. Сначала я рассмотрю модель, предложенную Wong, Mariscal, Howells. Затем предложу свои спецификации, различные в индикаторах кредитного риска с добавлением рыночной компоненты. В конечном итоге я планирую получить модель вида:

EURIBOR-OIS=Credit risk + Liquidity risk + Market risk

В своем анализе я буду использовать анализ временного ряда EURIBOR-OIS методом МНК. Я использую дневные данные за период с начала 01.01.2009 по 15.04.2014. Регрессоры моей модели также имеют дневную частоту.

Обзор инструментария

Рассмотрим основной инструментарий для анализа EURIBOR-OIS спрэда. Каждому вмененному риску, дефолтному, ликвидности и рыночному, соответствует определенная группа факторов, его характеризующая. Объясняемая переменная EURIBOR-OIS спрэд - спрэд между Европейской межбанковской ставкой предложения, отражающая мнение банков относительно стоимости необеспеченных займов на межбанковском рынке и ставкой индексных свопов ставок овернайт. EURIBOR рассчитывается и публикуется информационным агентством Reuters в 11.00 по Центральному Европейскому Времени. При расчете ставки Reuters собирает все котируемые ставки от панельных банков с матьюрити до 12 месяцев, отсекает 15 % самых высоких и 15% самых низких ставок, а по оставшимся считает среднее. Полученные ставки Reuters публикует на своем сайте reuters. com. Текущая панель банков, котирующих EURIBOR, состоит из 26 банков (Приложение 1). Банки-члены регулярно проходят критическую проверку на свое кредитное качество (обычно используются рейтинги Большой Тройки агентств), чтобы подтвердить свое право на котирование ставки.

Нижняя граница спрэда - overnight indexed swap. Иначе индексный своп ставок овернайт. Во всех работах и исследованиях, да и рынком и регуляторами в целом, ставка по индексному свопу ставок овернайт считается прокси для безрисковой ставки на межбанковском рынке. Индексный своп ставок овернайт это своп процентных ставок, при котором контрагенты обменивают фиксированную ставку на плавающую ставку, выраженную в виде геометрического среднего индекса ставок овернайт. Редкое исключение, когда плавающая нога выражена в виде сложного процента. Как и во всех стандартных свопах процентных ставок, сроком жизни до 12 месяцев включительно, платежи проводятся поквартально. Структура овернайт свопа такова, что выплата плавающей ноги не так проста, как если это был бы стандартный процентный своп. Плавающая нога высчитывается как геометрическое среднее всех ежедневных значений индекса овернайт по рынку. Соответственно для каждой страны это свой индекс. В США это ставка федеральных фондов (federal funds rate), для Еврозоны это EONIA, для Британии SONIA, для Японии Mutan rate. C 27 ноября 2013 года на Московской бирже торгуется индексный своп на ставку RUONIA. Необходима расшифровка отношения рыночных игроков к ставке по овернайт свопу как к безрисковой.

Ставка OIS имеет меньший кредитный риск исходя из нескольких параметров. Межбанковские кредиты - это самые старшие кредиты, которые только могут быть ибо они старше облигационных займов, term loans и субординированных обязательств, что в свою очередь обеспечивает им крайне высокий коэффициент возмещения (до 95 %). Во-вторых, краткосрочные кредиты - несмотря на то, что выплата по плавающей ноге производится в конце свопа, она представляет собой множество однодневных кредитов под ставку овернайт, которые в свою очередь каждый день обновляются. Это ряд кредитов овернайт, каждый из которых несет в себе только риск овернайт. То есть, если, как в моей работе, так и в других, мы работаем с трехмесячным свопом ставок овернайт. То выплата ноги через три месяца эквивалентна 90 однодневным межбанковским кредитам. Неттинг операций по таким свопам регулируется и происходит в чертогах регулятивных органов - центральных банков, где платежи держатся в качестве залогов на случай дефолта контрагента, и получается, что все, чем рискует контрагент, это невысокие проценты по кредитам овернайт. Так же данный инструмент характеризуется меньшим риском ликвидности ввиду того, что не происходит никаких первоначальных транзакций, а неттинг происходит в конце жизни свопа. Все же инструмент не полностью безрисковый. Существует OIS-TREASURY спрэд, который в себе содержит остаточные некоторые остаточные риски - все таки банки это не суверенные государства, способные финансировать свою деятельность по более низким ставкам, так как государства располагают фискальной налоговой функцией.

В качестве факторов, определяющих дефолтную составляющую, я выбрал ряд индексов:

CDS на панель банков, которые формируют ставку EURIBOR. CDS - это общепризнанный рыночный инструмент, который используется банками, инвесторами, спекулянтами и аналитиками для анализа кредитного риска эмитентов и ссудозаемщиков. Так как CDS на панель банков это не котируемый и вообще не существующий инструмент - я составляю его как среднее спрэдов CDS каждого отдельного банка участвующего в формировании ставки на межбанковском рынке Еврозоны. Я предполагаю, что это достойный фактор, потому что банки, входящие в панель имеют приблизительно одинаковый инвестиционный кредитный рейтинг, поэтому я могу предположить, что у них одинаковый кредитный риск, который в свою очередь отражается в спрэдах CDS. Полученное среднее несмещенное является прокси среднему кредитному риску банков - участников панель EURIBOR и соответственно задает кредитный тон всему межбанковскому рынку. То есть является прокси для дефолтного риска банковской системы. Я ожидаю положительную зависимость между индикатором и зависимой переменной. В модельных выкладках фактор обозначен как cdspanel.

CDS на системно значимые банки. Использую этот фактор, чтобы понять, ориентируются ли контрагенты на кредитный риск всех банков панели EURIBOR, или же только на основных игроков, чье банкротство повлечет за собой системные нарушения на финансовом рынке Еврозоны. Системно значимые игроки перечислены в Приложении 2. В модельных выкладках фактор обозначен как cdssys.

EURIBOR-Eurepo spread, что является спрэдом между стоимостью необеспеченных и обеспеченных заимствований. В качестве залога для Eurepo используются инструменты еврозоны, обладающие критериями наивысшего кредитного качества, высокой ликвидности и надежности. Эти бумаги крайне узнаваемы на рынки и могут быть легко проданы в случае дефолта с высокой степенью возврата. Примерами залоговых бумаг служат облигации таких суверенов как Германия и Франция, обязательства и акции лидирующих корпораций и финансовых институтов еврозоны. Все это делает eurepo надежным инструментом и отличным индикатором защищенной стоимости заимствования. В тоже время EURIBOR отражает незащищенную стоимость заимствования и она, по обыкновению, выше, чем Eurepo ввиду отсутствия залоговых обеспечений. Расширение EURIBOR-EUREPO спрэда, будет означать увеличение премии за необеспеченные кредиты, а значит рост риска, что должно выражаться в положительном коэффициенте beta в моей модели. В модельных выкладках фактор обозначен как euriborrepo.

ITRAXX Senior Financials. ITRAXX - это семейство индексов кредитных дефолтных свопов, которые рассчитывает компания Markit, входящая в состав группы HSBC. Senior Financials означает, контракты CDS выписаны на старшие долги. Как известно межбанковские долги обладают абсолютным старшинством перед всеми другими банковскими долгами. Поэтому данный инструмент является интуитивно-подходящим для моего анализа кредитной составляющей EURIBOR-OIS спрэда. Я надеюсь на его хорошую объясняющую силу, так как это не составной индикатор в отличии от CDS на панель банков EURIBOR. Будучи индикатором кредитного риска, я ожидаю положительный знак при объяснении поведения объясняемого спрэда. В модельных выкладках фактор обозначен как itraxx.

В качестве факторов, объясняющих риск ликвидности, я апеллирую к нескольким показателям.

REPO-OIS spread, ранее описанный в обзоре литературы. Спрэд между двумя ставками с залоговыми обеспечениями, очищенный от кредитного риска, должен, по мнению Wong, Mariscal, Howells отражать риск ликвидности. В модельных выкладках фактор обозначен как repoois.

Bid/ask спрэд стандартных банковских депозитов. Традиционно и небезосновательно считается, что Bid/ask отражает ликвидность конкретного инструмента и чем больше степень его ликвидности, тем уже должен быть спрэд, так как сделки заключаются с более высокой частотой. Наиболее ликвидным рынком с точки зрения Bid/ask спрэда является рынок FOREX, на котором объем операций наивысший в финансовом мире. Основными игроками этого рынка являются коммерческие банки, центральные банки, корпорации и небанковские кредитные организации. Стандартный банковский депозит - это стандартизированный контракт с заранее оговоренной длительностью, по которому банк может вложить свои средства в другой банк и получать за это дополнительный доход. Все стандартные банковские депозиты имеют однородные черты, права и обязательства сторон и регулируются законом Европейского Союза. Раз Bid/ask расширяется с ухудшением ликвидности, то я ожидаю положительный коэффициент чувствительности Beta для этого фактора. В модельных выкладках фактор обозначен как dba.

Остатки на корреспондентских счетах банков в Европейском Центральном Банке. Все банки Еврозоны, как в принципе и любого государства, имеют корреспондентский счет в центральном банке. Это основной главный счет Банка на территории государства. С его помощью осуществляются входящие и исходящие операции и исполняются поручения и требования. Остаток на этом счете означает, что деньги не пущены в оборот на финансовый рынок (кредитный, денежный или иная краткосрочная инвестиция) и не приносят дохода (упущенная выгода). Наиболее вероятное объяснение этому - нежелание банков инвестировать из-за низкой ликвидности и рискованности операций. Поэтому я предполагаю, что этот показатель может являться прокси-переменной для риска ликвидности. Больший суммарный остаток в ЕЦБ должен обозначать низкую ликвидность на рынке, поэтому я ожидаю положительную зависимость с EURIBOR-OIS спрэдом. В модельных выкладках фактор обозначен как corrs.

Депозиты в Евроцентробанке. Депозиты в Европейском Центральном Банке также могу служить определяющей переменной для ликвидной компоненты EURIBOR-OIS спрэда, так как банки отказываются от стандартных депозитов, фондов денежного рынка, рынка межбанковского кредитования в пользу депозитов ЕЦБ, которые в свою очередь приносят меньший доход, чем вышеперечисленные инструменты. Вложения в депозиты ЕЦБ можно ассоциировать с практически безрисковым вложением, а значит, переключение агентов с этот инструмент означает возросшую степень риска вне зоны комфорта ЕЦБ. Таким образом, я предполагаю, что увеличение количества денег в недрах ЕЦБ означает повышение градуса риска на рынке МБК, и я ожидаю положительный знак коэффициента Beta. В модельных выкладках фактор обозначен как depo

Индекс доходности коммерческих бумаг (90дней). Это индекс доходности топовых коммерческих бумаг Еврозоны. Данный индекс работает почти так же, как и индексы доходности облигаций. Доходность каждой коммерческой бумаги растет с увеличением риска финансовой системы, значит, индекс увеличивается, так как он сумма отдельно взятой доходности каждой коммерческой бумаги. Доходность инструментов с фиксированной доходностью растет в кризисные времена и периоды суматох на финансовых рынках. Я ожидаю положительную зависимость между EURIBOR-OIS и данным индексом. В модельных выкладках фактор обозначен как cp90

Операции Европейского Центрального Банка на открытых рынках. Европейский Центральный Банк через операции на открытом рынке впрыскивает в финансовую систему дополнительную ликвидность, тем самым разряжая ситуацию на рынках. Раз ЕЦБ через свои операции увеличивает ликвидность в экономике, то я ожидаю сужения спрэда EURIBOR-OIS в связи с увеличением операций на открытом рынке. В модельных выкладках фактор обозначен как omo.

Индекс избыточной ликвидности Европейского центрального банка. Обозначает избыточные фонды в финансовой системе Еврозоны, необходимые для смягчения рыночных условий (Bloomberg, 2013). Падение ликвидности может повлечь за собой рост стоимости займов для банков (Mario Draghi, 2013). Ожидаю отрицательную зависимость с EURIBOR-OIS. В модельных выкладках фактор обозначен как ecbexliq.

Нововведением в анализе риска банковской системы с помощью спрэда EURIBOR-OIS является попытка объяснить динамику EURIBOR-OIS с помощью переменных, объясняющими рыночную компоненту спрэда процентных ставок. Я собираюсь использовать такие рыночные индикаторы и индексы:

- STOXX 50 (stoxx50)- фондовый рынок Еврозоны, покрывающий 50 процентов фондового рынка Еврозоны. Также номинирован в евро - VSTOXX(vstoxx) - Европейский аналог известного "индекса страха" VIX с Чикагской Биржи - Искусственно созданный индекс скользящей волатильности ( среднее по пяти прошлым значениям) - Динамика курса EUR/USD (eurusd) - важна, если у банков открыты большие позиции по валюте - Ставки FRA 3*6 (fra36) как рыночные ожидания трехмесячной ставки EURIBOR через три месяца

Отдельного внимания достойны индексы MSCI, разработанные подразделением компании Morgan Stanley - Morgan Stanley Capital International. Это набор индексов, отражающих капитализацию ведущих мировых компаний, в частности европейских. С этими компаниями ведется бизнес, и я могу воспользоваться этими индексами как факторами, объясняющими банковский риск, так как дефолт можно предсказывать через опционную модель долга, где ключевую роль играет рыночная стоимость активов (Merton, 1974). Я собираюсь использовать два индекса: MSCI EURO (emsci) и MSCI WORLD (wmsci). Первый отражает в себе капитализацию компаний Еврозоны, последний - мировой фондовый индекс.

Обзор инструментария

Похожие статьи