Обзор используемой литературы - Объяснение поведения спрэда между Европейской межбанковской ставкой предложения и ставкой индексного свопа овернайт

Первым упоминанием о разложении спрэда межбанковской ставкой предложения и свопа овернайт, является отчет Банка Англии за четвертый квартал 2007 года, где он вскользь анализирует спрэд, отмечая его расширение с началом кризиса. В этом же выпуске Банк Англии аналитики Банка Англии предлагают разложить Libor-OIS спрэд на кредитную премию и некредитную премию. Здесь же впервые было предложено использовать котировки CDS панельных банков ставки LIBOR как прокси для кредитного риска. Взяв котировку каждого банка и посчитав среднее можно получить грубую оценку кредитной премии в ставке LIBOR (Bank of England, 2007). Банк Англии лишь поверхностно заключает, что существование некредитной премии объясняется поведением факторов ликвидности.

Однако они не придают большого значения некредитной премии, так как большинство крупных скачков LIBOR объяснялось поведением средних премий по CDS (Bank of England, 2007). Со своей стороны хочу отметить, что такой тезис со стороны туманного Альбиона не совсем верен. В анализе для квартального отчета, аналитики использовали 12-месячную ставку LIBOR, которая ввиду своей относительной длительности недооценивает риск ликвидности в пользу кредитного риска. Дальнейшие авторы, такие как Wong, Mariscal, Howells и Cui, In, Maharaj уже используют трехмесячные слагаемые для спрэда, так как они являются наиболее ликвидными. Все же Банк Англии дал толчок исследованиям LIBOR-OIS Спрэда. Все дальнейшие исследования используют метод разложения спрэда на отдельно взятые премии и последующий анализ. Авторы должны отдать должное королевскому регулятору, так как крайне большое количество исследователей апеллируют к средним ставкам CDS для панельных банков. Wong, Mariscal, Howells однако отклоняются от этого метода, предлагая довольно простую и логичную спецификацию, с которой я хотел бы начать и применить для анализа EURIBOR-OIS спрэда. Wong, Mariscal, Howells предлагают разложить LIBOR-OIS spread на кредитную и ликвидную составляющие, используя для этого LIBOR-REPO и REPO-OIS спрэды соответственно. LIBOR-REPO отражает кредитную премию, так как это спрэд между обеспеченным займом (РЕПО) и необеспеченным (LIBOR). Repo-OIS спрэд, соответственно, отражает премию ликвидности, так как оба слагаемых характеризуются защищенностью - присутствуют залоговые обязательства.

Отдельно стоит остановиться на ставке REPO. РЕПО - это соглашение о покупке или продажи ценной бумаги с последующей обратной транзакцией - продажи или покупки соответственно. Хоть это репликация займа с залогом в виде ценных бумаг, все же РЕПО не совсем залоговая операция (REPO-RUS. ru). Контрагент, предоставляющий деньги, становится собственником ценных бумаг, соответственно это более кредитно-безопасная операция, а единственным риском остается риск ликвидности "залога"(REPO-RUS. ru). Все остальные риски присущие финансовым рынкам сглажены ввиду использования различных техник риск-менеджмента, установление лимитов по позиции и концентрации (на бумаги одного сектора, например).

Соответственно, все оставшееся после риск-менеджеров идентифицирует ликвидность. (Wong, Mariscal, Howells, 2013). То есть ставка РЕПО является хорошей границей между кредитной и ликвидной премией. В своей работе Wong, Mariscal и Howells обнаружили, что кредитные и ликвидные премии ведут себя по-разному в разные этапы кризиса 2007-2008 года. Они условно разделили кризис на период до вмешательства Банка Англии и после оного. Полученные результаты показывают, что LIBOR-OIS спрэд лучше объясняется кредитной составляющей, чем ликвидной до вмешательства Банка Англии с его программой количественного смягчения, одна эта зависимость меняется после начала политики Банка по скупке бумаг. Я возьму данную модель в качестве своей первой спецификации. Russell в своей работе следует логике Банка Англии и берет спрэды по CDS только уже на долларовую панель ставки LIBOR. Так же он следует он предполагает остаточный спрэд наличием риска ликвидности, но в свою очередь вводит инновационные относительно предшественником показатели ликвидности такие как спрэды бид-аск и количество дилеров на межбанковском рынке, так как утверждает, что ликвидность бывает двух типов - торговая и ордерная. Таким образом Russell использует количество дилеров на рынке, которых отбирает через определенный фильтр, чтобы они были "активные" и средневзвешенные спрэды бид-аск на рынке трехмесячных долларовых займов. В качестве торговой ликвидности Russell предложил количество коммерческих бумаг финансовых институтов в обращении (Russell, 2011).

Я не стал применять данную структуру ликвидности ввиду недоступности этих данных для меня. Russell получил положительные результаты. Кредитный риск объяснялся всеми стандартными переменными, а риск ликвидности объяснялся спрэдами бид-аск, количеством дилеров на рынке и ликвидностью американских коммерческих бумаг. Однако он установил, что ликвидная часть спрэда LIBOR-OIS превалирует в течение всего проанализированного периода, начиная 2005-2010, причем Russell делил период на другие составляющие - время до 2007,начало кризиса, банкротство Lehman Brothers и конец. Далее в своей работе я опираюсь на авторов Cui, In и Maharaj, которые проводят массовое исследование, в котором анализируют LIBOR-OIS спрэд в разрезе пяти разных валют: американских и австралийских долларах, евро, британских фунтах, и йенах. Авторы предлагают более широкий инвентарь факторов с разными аргументами в их пользу. Так, помимо популярных спрэдов по CDS, они предлагают ввести новые факторы ликвидности, такие как спрэды по обеспеченным активами коммерческим бумагам и спрэдами между индексом десятилетних свопов и казначейские обязательств США. Похожий прием использует Schwartz (2009) в своей работе, применяя спрэд между немецкими облигациями и облигациями KFW - немецкого госбанка развития имеющего наивысший рейтинг по версиям рейтинговых агентств S&;P, Moody's и Fitch. Также Cui, In и Maharaj используют "индекс страха", ставки по базисным свопам на процентную ставку (fixed-to-fixed) и некоторые фондовые индексы, мотивируя их как показатель состояния экономики.

Я буду использовать фондовые индексы ниже, но мотивируя это структурной моделью долга (Merton, 1974), а не состоянием экономики. Cui, In и Maharaj однако отличились от своих предшественников введя дополнительные, но труднодоступные переменные для анализа кредитной составляющей LIBOR-OIS спрэда. Это данные по левереджу банковской системы (благодаря предположению, что совокупность банков в системе с одной валютой можно назвать неким единым банком) и спрэды по корпоративным облигациям с рейтингами ВВ и АА. Касательного первого стоит отметить, что такие данные, для начала, очень трудно достать, но более того, они не пригодны для анализа с дневной частотой, а максимально доступная информация по расчетам авторов - квартальная. Дополнительно можно сказать, что тут сложно найти метод приблизительного оценивания левереджа еще и потому, что, во-первых, активы банков колеблются ежедневно, и если мы можем уловить "длинные" активы, то колебания "коротких активов" уйдут сквозь пальцы, а во-вторых, мы не сможем оценить сколько активов банки выводят за баланс через специальные юридические лица. Касательно спрэдов корпоративных облигаций, да их можно рассматривать как индикатор кредитного качества корпоративных эмитентов, но лишь отчасти, так как если мы рассматриваем облигации рейтингов инвестиционного класса, то в них могут затеряться облигации, эмитенты которых имеют поддержку правительств.

И даже если мы выбросим из выборки таких эмитентов и оставим только корпоративные бумаги, то все равно спрэды корпоративных облигаций проиграют CDS ввиду того, что доходности облигаций зависят не только от кредитного риска как такового, но и от колебаний процентных ставок и от предложения этих облигаций на рынке и количество их в обращении (Chun, Dionne, Francois, 2011).Все же логически CDS спрэды остаются единственным подходящим индикатором кредитного риска. В результате Cui, In и Maharaj получили, что левередж банковской системе важен, лишь на момент кризиса и его значимость падает в "спокойное" время. Та же закономерность следует и для "индекса страха". Ликвидность рынка выраженная в спрэдах свопов показала свою значимость, как в спокойное время, так и в кризисное, но в кризисное время более выражено, чем в спокойное. Спрэды по корпоративным облигациям никак не проявили себя в некризисное время, и едва заметны в кризисное. CDS подтвердили свою репутацию, как в кризисное, так и в спокойное время. "Индикаторы состояния экономики" также успешно выступили в работе Cui, In и Maharaj, что мотивирует меня использовать котировки фондового рынка, но только в своем смысле.

Таким образом, четко видно общее настроение исследователей и путь, изначально предложенный Банком Англии в 2007. Разложение спрэда на кредитные премии и премии ликвидности остаются, небезосновательно, классикой жанра. Я попытаюсь протестировать несколько новых переменных для обеих премий и попробую обозначить новую премию - рыночную.

Похожие статьи




Обзор используемой литературы - Объяснение поведения спрэда между Европейской межбанковской ставкой предложения и ставкой индексного свопа овернайт

Предыдущая | Следующая