Рынок корпоративных облигаций - Понятие ковенантов и их применимость на финансовом рынке

Одной из первых работ, в которой были проанализированы показатели, влияющие на доходность от вложения в рисковые активы, была статья Fisher (1959). В ней было доказано, что очень важную роль в оценке премии за риск играет ликвидность облигации, а также меры корпоративного управления компании в вопросе выполнения требований по своим обязательствам.

За образцовую работу, которая была нацелена на исследование корпоративного долга и соотношение риск-доходность, а также на факторы, влияющие на цену актива, была взята статья Merton (1974). Она имеет много отсылок к фундаментальной модели о рыночном ценообразовании опциона, а также других видов корпоративных обязательств из статьи Black, Scholes (1973), где доказывается, что наибольшее влияние на цену опциона оказывает волатильность актива, к которому он привязан. В статье Merton (1974) утверждается, что наиболее значимыми факторами, влияющими на стоимость долга, являются доходность от вложения в безрисковые активы, условия выпуска долгового актива (срок погашения, ставка купона и пр.) и вероятность дефолта компании.

В результате исследования было выяснено, что такие факторы как размер финансового рычага, а также волатильность стоимости компании увеличивают спрэд доходности по корпоративным облигациям, а увеличение безрисковой ставки оказывает, очевидно, негативное влияние на увеличение размера спрэда. Также немаловажную роль играют условия по сроку облигации, которые имеют тесную взаимосвязь с показателями левереджа. Автор доказывает, что если компания имеет низкий уровень заемных средств по отношению к собственному капиталу, то увеличение срока обращения облигации будет положительно коррелировать со спрэдом доходности актива, и наоборот.

Аналогичная гипотеза зависимости спрэдов доходности облигаций и срока ее погашения подверглась проверке и получила эмпирическое доказательство в работе Guntay, Hackbarth (2010). В ней также была доказана взаимосвязь спрэда доходности от кредитного рейтинга эмитента на основе таких рейтинговых агентств как Moody и S&;P. Остальная информация была взята из базы данных банка Lehman Brothers (Lehman Fixed Income Database, далее LFID). По мнению авторов, решение данных агентств в вопросах кредитоспособности заемщика является одним из основных факторов, которые могут влиять на привлекательность инструмента для инвестора. Эмпирика данной статьи показала, что инвесторы готовы вкладывать в компании с низким кредитным рейтингом только в том случае, если они будут удовлетворены соответствующей высокой ставкой доходности по данным облигациям, чтобы компенсировать риск, который они готовы на себя принять на время пользования активом.

Немаловажную роль в размере доходности облигаций играет волатильность акций компании (Campbell, Taksler, 2003). В своей работе авторы изучали идиосинкразическую волатильность доходности в условиях общей тенденции к повышению показателей доходности по облигациям. Авторы исследуют данные по ценам облигаций из FISD, сопоставляя их с информацией о характеристике облигаций, полученной от Национальной Ассоциации Страховых Комиссаров (National Association of Insurance Commissioners). Авторы говорят о том, что волатильность зависит от настроения инвесторов, которое в свою очередь более изменчиво для держателей акций, нежели облигаций, но, с другой стороны, увеличение премии за ликвидность по корпоративным облигациям относительно государственных T-bills может снизить цены корпоративных облигаций без какого-либо влияния на цены акций. Также они утверждают, что спрэд доходности снижается если улучшается настрой инвесторов относительно прибылей от вложений в корпоративные облигации, что в свою очередь снижает ожидаемую вероятность дефолта. Также это исследование было направлено на изучение влияния на доходность кредитных рейтингов, которые при отдельном анализе играют меньшую роль в формировании доходности, нежели чем волатильность. Несмотря на это, авторы доказывают, что их совместное тестирование оказывает большое влияние на объяснение спрэдов.

Следующая статья Collin-Dufresne (2001) изучает детерминанты спрэдов по облигациям и основывается на статьях Black, Scholes (1973) и Merton (1974). В ней объясняется, что некоторые показатели спрэдов имеют меньшую определяющую силу когда анализируются без определенных прокси-переменных, которые при их добавлении в модель могут значительно увеличить вклад объясняющих переменных. Данные по кредитным спрэдам были получены из LFID, а основными детерминантами изменения спрэдов их доходностей авторы назвали: 1) безрисковую ставку T-bills; 2) наклон кривой доходности, как отношение ставки по десятому и второму году обращения T-bills на рынке; 3) показатель левереджа фирмы, как отношение балансовой стоимости компании к сумме рыночной и балансовой стоимости (Compustat database); 4) волатильность активов по индексу S&P100; 5) изменения бизнес-климата по индексу S&P500; 6) подъемы и провалы рынка акций. Одной из прокси-переменных выступает ликвидность. Вторая переменная позаимствована авторами из фундаментального труда Fama, French (1996) и отвечает за спрэд доходностей между крупными и малыми компаниями. За третью переменную были взяты показатели индекса S&;P500 c лагом в один месяц, так как в данном исследовании авторы изучали именно динамику изменений спрэдов, а не их статические значения. В результате добавления данных прокси-переменных уже после проведения нескольких симуляций при их отсутствии, было замечено значительное повышение показателя R2, который отвечает за предсказательную силу модели. Это означает, что авторы оказались правы в их изначальном предположении. Также они пришли к выводу, что систематические факторы, которые оказывают влияние на весь рынок в целом, имеют большую влиятельную силу на спрэд доходности по облигациям, нежели чем такие "локальные" факторы определенной фирмы, как левередж компании или волатильность ее акций.

Следующей работой с похожей спецификацией является статья Longstaff, Mithal (2005). В ней было проанализировано включение в модель такого детерминанта, как кредитно-дефолтный своп. Авторы используют данный дериватив для изучения степени важности отдельных компонентов спрэда доходности корпоративных облигаций относительно вероятности дефолта по ним. Авторы рассматривают именно этот показатель, так как, по их мнению, его спрэд не коррелирует с ликвидностью облигаций, что позволяет определить более точные значения риска. Что касается полученных результатов, то изучив данные Citigroup по этому виду деривативов, авторы пришли к выводу, что показатель дефолта играет наиболее важную роль при определении спрэда доходности. Даже по облигациям инвестиционного уровня этот компонент объясняет больше чем половину спрэда. Как можно заметить, рассмотрение ликвидности, как агрегированного показателя было прихотью не только Collin-Dufrense (2001), так как в этой работе ликвидность также рассмотрена в качестве агрегированной переменной.

С точки зрения вклада ликвидности в объяснение спрэда доходности интересна статья Chan et al. (2007). В ней главным объектом является развивающийся рынок Малайзии. Капитализация данного фондового рынка не так высока, как в развитых странах, но широкий список обращающихся здесь финансовых инструментов позволяет проводить подобные исследования. Исследование было проведено на основе достаточно большой выборки, данные которой были предоставлены местным банком Bank Negara Malaysia. Было проанализировано более 80% всех сделок по облигациям с 1997 по 2006 год. В статье авторы доказывают, что детерминанты ликвидности на Малазийском рынке схожи с теми, которые присутствуют на рынке таких гигантов как США. Этот вывод может помочь нам в дальнейшем при сравнении детерминантов спрэдов доходностей по разным странам.

Что касается вышеупомянутого налогообложения, как детерминанта спрэда доходности, то в статье Elton et al. (1999), наряду со знакомыми уже нам премией за риск по дефолту и премией за систематических риск, авторы исследуют тот факт, что держатели государственных облигаций, в отличие от держателей корпоративных облигаций, не облагаются налогом, и, как следствие, инвесторы вправе требовать за это дополнительную компенсацию. Данные по ценам и доходностям ценных бумаг были взяты из базы данных LFID, а также из Центра по Исследованию Ценных Бумаг США (The CRSP US Treasury Databases) из терминала Bloomberg. По словам авторов, это исследование первым пролило свет на анализ налогов в вопросе доходности облигаций. Авторы ссылаются на еще одну работу Blume, Keim and Patel (1991), в которой доказывается тот факт, что стандартное отклонение цен облигаций с низким качеством рейтинга не выше, чем с высоким качеством. Для инвестора это значит, что ошибочно на постоянной основе полагать, что низкокачественные ценные бумаги всегда являются более привлекательным инструментом. Elton et al. (1999) утверждают, что налоги и премия за риск являются существенным вкладом в показатели доходности и имеют большее значение для облигаций с низким качеством. Результаты исследования показали, что несмотря на то, что главным объясняющим фактором (85% для индустриального сектора и 67% для финансового) является премия за систематический риск, налоги вносят вклад в 33% и 50% соответственно, что позволяет судить о важности данного параметра.

Еще одним немаловажным детерминантом доходности облигации является инфляция. При инвестировании средств любого держателя долга в первую очередь интересует доходность от вложенных денег, а, как известно, главным свойством инфляции является обесценение денег со временем. Важно, чтобы скорректированная на инфляцию доходность любого актива, в первую очередь такого долгосрочного инструмента как облигация, оказывалась положительной в момент погашения. В статье Pflueger, Viceira (2011) рассматриваются реальные, то есть индексируемые по инфляции, и номинальные стоимости облигаций. Авторы проверяют гипотезу ожиданий, которая заключается в том, что ставка доходности по долгосрочным облигациям представляет собой среднее арифметическое всех краткосрочных ставок за все время жизни облигации. За индексируемые облигации были взяты американские и английские государственные ценные бумаги, чья основная сумма и купоны автоматические корректируются на CPI (Consumer Price Index). Авторы отмечают, что хоть государственные облигации и освобождены от риска дефолта по ним, имеет место быть изменение реальных процентных ставок, которое в свою очередь является двигателем инфляции. В данной статье проверяется гипотеза о том, что спрэд между доходностями по реальной и номинальной облигациям имеет достаточно значительную временную вариацию. В результате проведения исследования гипотеза ожиданий отвергается, что накладывает дополнительные риски на пользование облигацией. Еще одним результатом стало то, что ожидание более высокой инфляции приводит к более высокой доходности. Авторы также, как и многие до них приходят к выводу, что повышение в доходности облигаций или снижение их цен может быть результатом повышения риска и премии за него.

Еще одним трудом, определившим взаимосвязь премии за период обращения облигации и инфляции, является статья Wright (2011). В ней были исследованы панельные данные по государственным облигациям разных стран с нулевым купоном. Авторы также используют данные по CPI, инфляции, уровню ВВП и росту частного потребления в каждой стране. Интересно, что в период кризиса премия за период обращения оставалась постоянной и даже показывала небольшое снижение. Авторы утверждают, что большая заслуга этого заключается в особенностях монетарной политики государства, проводимой через центральные банки.

Полезной статьей, которая раскрывает особенности макроэкономического регулирования в отношении моделирования доходности облигаций является Diebold et al. (2005). В ней авторы пытаются математически доказать связь между краткосрочными и долгосрочными ставками и отвергают гипотезу о том, что изменение краткосрочной ставки линейно влияет на изменение долгосрочной доходности облигации, но в общем случае доказывают, что сокращение ставок приводит к увеличению доходности по облигациям.

Рынок корпоративных облигаций - Понятие ковенантов и их применимость на финансовом рынке

Похожие статьи