Использование ковенантов в договорах облигационных займов - Понятие ковенантов и их применимость на финансовом рынке

Одним из первых научных трудов, в котором начало фигурировать понятие ковенантов касательно их применимости к облигационным займам, была статья Smith, Warner (1979). В ней авторы справедливо утверждают, что в последнее время растет напряжение конфликта интересов в отношениях акционеров и "облигационеров". Авторы ссылаются на Fama, Miller (1972), которые полагают, что существуют определенные обстоятельства, которые способствуют тому, что увеличение богатства акционеров не всегда положительно коррелирует с увеличением богатства сторонних инвесторов, которыми в первую очередь могут выступать держатели облигаций. В статье описываются некоторые виды ковенантов, которые могут быть включены в договор об облигационном займе, а также описываются основные источники этого конфликта интересов, коими по мнению авторов являются:

    - дивидендная политика, которая по мнению держателей облигаций должна быть сильно ограничена; - ослабление требований к инвесторам, которое должно происходить при наличии дополнительных к уже существующим облигациям займов, при условии, что прошлые облигации выпускались и оценивались с тем учетом, что дополнительных займов не будет; - недофинансирование, которое происходит в связи с тем, что значительная часть стоимости фирмы состоит из нематериальных активов в формате будущих инвестиционных возможностей, и фирма, в свою очередь, имеет стимулы отклонять будущие проекты, так как держатели облигаций уменьшают их чистую приведенную стоимость.

В результате проведения исследования авторы доказали, что введение ковенантов способно уменьшить агентские издержки и снизить асимметрию информации.

Статья Reisel (2014) также анализирует эффекты ковенантов, влияющих на стоимость долга. Основной задачей данного исследования является изучение влияния на цену облигаций ковенантов, которые ограничивают финансовую и инвестиционную активность компании-заемщика, а также регулируют политику дивидендных выплат. Здесь выдвигается аналогичная предыдущей статье гипотеза о том, что риски инвесторов в виде возможных денежных потерь увеличиваются ввиду присутствия в отношениях займа агентских издержек, которые могут быть снижены или полностью истреблены путем введения соответствующих ковенантов. В данной статье анализируются большой набор данных по государственным облигациям, взятым из Fixed Investment Securities Database (далее FISD), с предположением об эндогенности имеющихся ковенантов. В результате проведения исследования были получены следующие выводы:

    - фирмы с низкой долей материальных активов чаще прибегают к включению ковенантов в условия договора о займе; - фирмы с низким уровнем левереджа избегают таких ковенантов как ограничения по выплате дивидендов, так как издержки на их включение могут превысить ожидаемую полезность от их использования; - фирмы с высоким уровнем Price-to-book ratio (отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости фирмы) чаще пользуются такими ковенантами как ограничения на инвестиционную деятельность и ограничения по залогам для ценных бумаг. Касательно этого результата, авторы эмпирически доказывают, что включение данных ковенантов повышают доходность по облигациям на 35-75 базисных пунктов.

В статье Cook et al. (2013) изучается влияние ковенантов не прямо на доходность облигаций, а на такие ее детерминанты как риск ликвидности и риск платежеспособности, как на главные показатели, определяющие финансовое бедствие фирмы. Ликвидность в данной статье стандартизировалась под показатель, в числителе которого сумма ликвидных резервов и ожидаемого потока денежных платежей, а в знаменателе стандартное отклонение данного потока. Измерителем риска платежеспособности, который оценивался как неспособность платить по своим долгосрочным облигациям, в данном случае выступали кредитно-дефолтные свопы, которые брались на пяти - и десятилетних горизонтах планирования. Данные по выпускам облигаций были также взяты из FISD. Ковенанты в данном случае были не эндогенными и представляли четыре категории: инвестирование, дивидендные выплаты, будущее финансирование проектов и само наличие ковенантов. Ключевым выводом по данному исследованию стало то, что повышение ликвидности и спрэдов кредитно-дефолтных свопов сокращает вероятность включения ковенантов по всем четырем категориям. Также был рассмотрен кризисный период 2007-2009гг., который показал, что ковенанты чаще включались в договоры по облигационным займам для сохранения ликвидности.

Влияние ковенантов на общую политику и финансовое состояние фирмы также не может быть недооценено. Так в статье Billett et al. (2007) говорится о том, что ковенанты повышают возможности роста компании, а также общие сроки погашения задолженности и финансовый рычаг. Авторы анализируют две базы данных: уже известную нам FISD, из которой берут информацию о 50 разных видах ковенантов в 15000 долговых выпусках нефинансовых организаций, дополняя ее данными по срокам погашения, финансовым рычагам и характеристиками фирм из Compustat database. В свое исследование авторы включили 15 видов ограничительных ковенантов, которые для удобства были разбиты на три уже известные нам группы: 1) финансовые ограничения; 2) инвестиционные ограничения; 3) ограничения на выплату дивидендов. Выборка состояла из 15000 случаев выпуска долгового обращения в период с 1960 по 2003 год. В результате проведения исследования, авторы приходят к выводу что фирмы с высокой репутацией и поддержкой со стороны государства реже пользуются ковенантами при эмиссии долговых инструментов, тогда как фирмы с низким рейтингом чаще прибегают к включению ковенантов, причем всех категорий. Также подтверждается, что нахождение (или отсутствие) одного типа ковенантов коррелирует с нахождением (или отсутствием) других типов. Например, нахождение в проспекте эмиссии ограничительного ковенанта на инвестиционную политику будет реже сопровождаться включением туда же и ограничений на выплаты этим инвесторам, тогда как финансовые ограничения подходят для любой группы. Кроме того, авторы доказали, что краткосрочные займы, также, как и включение ковенантов, могут ослаблять негативное влияние возможностей роста на показатели рычага для более рисковых заемщиков.

Borgonovo, Gatti (2013) изучают ковенанты с позиции их общего влияния на фирму, в частности на ее возможный технический и материальный дефолт. Авторы утверждают, что действия, подразумевающие оперирование большими объемами средств, например, такие как слияние и поглощение, проектное финансирование и секъютиризация должны сопровождаться определенными ковенантами, нарушение которых может приводить к серьезным последствиям. Для симуляции авторы используют метод Монте-Карло, который результирует большое число реализаций случайного процесса с изначальным введением определенных вероятностных характеристик, которые соответствуют аналогичным величинам в поставленной задаче. Например, авторы изначально указали показатели ставки налогов, амортизации, стоимости долга и капитала, а также процента долгового финансирования. Эмпирический эксперимент показал, что неспособность адекватно признавать последствия нарушения ковенантов может приводить к серьезной недооценке рисков, связанных с инвестиционными проектами.

Похожие статьи




Использование ковенантов в договорах облигационных займов - Понятие ковенантов и их применимость на финансовом рынке

Предыдущая | Следующая