Управление рисками


Управление рисками

Инвестиционный риск дюрация облигация

В инвестиционной деятельности современного предприятия, действующего в условиях высокой неопределенности, слово "риск" означает любую опасность, способную заставить развиваться его не в соответствии с планом. Риск определяется следующими факторами:

    - неполным знанием всех параметров, обстоятельств, ситуации для выбора оптимального решения, а также невозможностью адекватного и точного учета всей даже доступной информации и наличием вероятностных характеристик поведения среды; - наличием фактора случайности, т. е. реализации факторов, которые невозможно предусмотреть и спрогнозировать даже в вероятностной реализации; - наличием субъективных факторов противодействия, когда принятие решений идет в ситуации игры партнеров с противоположными или не совпадающими интересами.

Растущая заинтересованность менеджеров в обеспечении стабильного функционирования предприятия и максимального смягчения влияния различного рода негативных событий на ее инвестиции, вынуждает искать решения по управлению рисками. Растет внимание к рисковой тематике, что находит отражение в составлении стратегии по управлению рисками, увязываемой со стратегией организации в целом. Все это делает важным изучение методов риск-менеджмента.

Риск - потенциальная, численно измеримая возможность неблагоприятных ситуаций и связанных с ними последствий в виде потерь, ущерба, убытков, например - ожидаемой прибыли, дохода или имущества, денежных средств в связи с неопределенностью, то есть со случайным изменением условий экономической деятельности, неблагоприятными, в том числе форс-мажорными, обстоятельствами, общим падением цен на рынке; возможностью получения непредсказуемого результата в зависимости от принятого хозяйственного решения, действия.

Инвестиционные риски - это риски, несущие потенциальную угрозу неполучения запланированного результата от вложенных инвестиций. Процесс осознания опасностей тех или иных инвестиционных рисков является частью системы управления инвестициями. Управление риском - это действия по анализу и нейтрализации факторов риска, которые планируются, по которым принимаются решения, осуществляется мониторинг и корректирующие воздействий. Оно нацелено на то, чтобы определить как можно больше возможных отрицательных событий (того, что может пойти не так при реализации инвестиционного проекта), минимизировать их влияние (определить, что можно сделать до начала проекта), постараться справиться с реакцией на те события, которые все же произойдут (спланировать действия в чрезвычайных обстоятельствах), и обеспечить средства на покрытие непредвиденных расходов, свести до минимума возможные потери, так как, оставляя риски без управления, предприятие вынуждено впоследствии отвлекать часть своего капитала из хозяйственного оборота на устранение последствий. В основе возможности управления рисками лежит концепция приемлемого риска. Данная концепция исходит из предположения о невозможности полного устранения потенциальных причин, которые могут привести к нежелательному развитию событий и в результате - к отклонению от выбранной цели. Однако процесс достижения выбранной цели может происходить на базе принятия таких решений, которые обеспечивают некоторый компромиссный уровень риска, называемый приемлемым. Этот уровень соответствует определенному балансу между ожидаемой выгодой и угрозой потерь и основан на серьезной аналитической работе, включая и специальные расчеты.

В применении к инвестиционному проектированию реализация концепции приемлемого риска происходит через интеграцию комплекса процедур - оценки рисков проекта и управления проектными рисками.

Для создания механизма эффективного управления рисками предприятию необходимо построить систему риск-менеджмента, исходя из следующих принципов:

    - нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал; - нельзя рисковать многим ради малого; - следует предугадывать последствия риска.

Эффективность организации управления рисками во многом определяется классификацией рисков, так как при ее наличии создается возможность применения соответствующих методов и приемов воздействия на отдельные группы, объединенные по определенным признакам. При инвестировании в реальные и финансовые активы инвестор сталкивается с различными видами рисков (табл. 61). Рассмотрим классификацию рисков, предложенную.

Таблица 61 Классификация рисков

Классификационный признак

Виды рисков в соответствии с классификацией

По субъектам
    - человечество (планета) в целом; - отдельные регионы, страны, нации; - социальные группы, отдельные индивиды; - экономические, политические, социальные и прочие системы; - отрасли хозяйства; - хозяйствующие субъекты; - отдельные проекты; - виды деятельности; - прочее;

По степени ущерба
    - частичные - запланированные показатели, действия, результаты выполнены частично, но без потерь; - допустимые - запланированные показатели, действия, результаты не выполнены, но нет потерь; - критические - запланированные показатели, действия, результаты не выполнены, есть определенные потери, но сохранена целостность; - катастрофические - невыполнение запланированного результата влечет за собой разрушение субъекта (общества в целом, региона, страны, социальной группы, индивида, отрасли, предприятия, направления деятельности и пр.);

По сферам проявления
    - экономические, связанные с изменением экономических факторов; - политические, связанные с изменением политического курса страны; - социальные, связанные с социальными сложностями (например, риск забастовок и пр.); - экологические, связанные с экологическими катастрофами и бедствиями; - нормативно-законодательные, связанные с изменениями законодательства и нормативной базы;

По источникам возникновения
    - несистематический риск, присущий конкретному субъекту, зависящий от его состояния и определяющийся его конкретной спецификой; - систематический риск, связанный с изменчивостью рыночной конъюнктуры, риск независящий от субъекта и не регулируемый им. Определяется внешними обстоятельствами и одинаков для однотипных субъектов. Систематические риски подразделяются на: - непредсказуемые меры регулирования в сферах законодательства, ценообразования, нормативов, рыночных конъектур; - природные катастрофы и бедствия; - преступления; - политические изменения;

По отношению к проекту как к замкнутой системе
    - риски, связанные с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли; - внешнеэкономические риски (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т. п.); - возможность ухудшения политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе; - возможность стихийных бедствий, изменения природно-климатических условий; - неправильная оценка спроса, конкурентов и цен на продукцию проекта; - колебания рыночной конъюнктуры, валютных курсов и т. п.;

Внутренние риски:

    - неполнота или неточность проектной документации (затраты, сроки реализации проекта, параметры техники и технологии); - производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т. п.); - риск, связанный с неправильным подбором команды проекта; - неопределенность целей, интересов и поведения участников проекта; - риск изменения приоритетов в развитии предприятия и потери поддержки со стороны руководства; - риск несоответствия существующих каналов сбыта и требований к сбыту продукции проекта; - неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств);

По результирующим потерям или доходам
    - динамические - риски непредвиденных изменений стоимостных оценок проекта вследствие изменения первоначальных управленческих решений, а также изменения рыночных или политических обстоятельств. Могут вести как к потерям, так и к дополнительным доходам; - статические - риски потерь реальных активов вследствие нанесения ущерба собственности или неудовлетворительной организации. Могут вести только к потерям.

Внешние риски по степени предсказуемости

Непредсказуемые:

    - Макроэкономические риски, в том числе:
      - неожиданные меры государственного регулирования в сферах материально-технического снабжения, охраны окружающей среды, проектных нормативов, производственных нормативов, землепользования, экспорта-импорта, ценообразования, налогообложения; - нестабильность экономического законодательства и текущей экономической ситуации; - изменение внешнеэкономической ситуации (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т. п.); - политическая нестабильность, риск неблагоприятных социально-политических изменений; - неполнота или неточность информации о динамике технико-экономических показателей; - колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т. п.; - неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий.
    - Экологические риски (природные катастрофы), в том числе: - наводнения; - землетрясения; - штормы; - климатические катаклизмы и др. - Социально-опасные риски и риски, связанные с преступлениями, в том числе:
      - вандализм; - саботаж; - терроризм.
    -Риски, связанные с возникновением непредвиденных срывов, в том числе: - в создании необходимой инфраструктуры; - из-за банкротства подрядчиков по проектированию, снабжению, строительству и т. д.; - в финансировании; - в производственно-технологической системе (аварии и отказ оборудования, производственный брак и т. п.); - в получении исчерпывающей или достоверной информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).

Предсказуемые:

    - рыночный риск, связанный:
      - с ухудшением возможности получения сырья и повышением его стоимости; - с изменением потребительских требований; - с усилением конкуренции; - с потерей позиций на рынке; - с нежеланием покупателей соблюдать торговые правила;
    - операционные риски, вызванные: - невозможностью поддержания рабочего состояния элементов проекта; - нарушением безопасности; - отступлением от целей проекта.

Конкретизируя приведенные виды рисков для финансовых активов, можно выделить следующие две группы рисков: спекулятивные и чистые. Эти группы были исторически сформированы в процессе осознания опасности этих рисков и получили институциональное закрепление в экономике и в организационной структуре предприятий. Для управления чистыми рисками используется страхование, в то время как для борьбы со спекулятивными рисками используется диверсификация, управление активами и пассивами и хеджирование. Спекулятивные риски инвестирования в финансовые активы можно разделить на следующие виды:

    - совокупный риск по портфелю или активу. Этот риск можно представить, как сумму систематического и несистематического рисков; - систематический риск (systematic risk) - это та часть совокупного риска, которая возникает в результате склонности курсов акций изменяться вместе со всем рынком. Некоторые ценные бумаги и портфели чувствительны к движениям рынка, а другие проявляют большую независимость и стабильность. Мера относительной чувствительности ценных бумаг или портфеля к рынку, выявляемая в результате изучения прошлой динамики курсов ценных бумаг, обозначается греческой буквой "бета" (). Оценка величины "беты" и ее применение рассмотрена в лекции "Управление портфелем ценных бумаг". Систематический риск, который также называют рыночным риском (market risk), отражает колебания и изменения рынка в целом. Систематический риск не связан с конкретными ценными бумагами, является недиверсифицируемым и непонижаемым. Это общий риск на всю совокупность вложений в фондовые инструменты. Инвестор не сможет их высвободить, не понеся определенные потери. Анализ систематического риска сводится к вопросу о том, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг, не выгоднее ли вложить свободные денежные средства в иные формы активов (реальные инвестиции, недвижимость, валюту и др.); - несистематический риск (unsystematic risk) возникает в результате колебаний экономического положения конкретной компании или отрасли (например, в случае забастовки или дефицита ресурсов). Несистематический риск считается диверсифицируемым. Он объединяет (агрегирует) все виды рисков, связанные с конкретными ценными бумагами или эмитентом.

Рассмотрим отдельные виды несистематического риска:

    - риск изменения цены. Из-за движения цен величина будущей цены активов достоверна неизвестна. Ценовой риск является важнейшим для любого инвестора. Так, например, основным фактором, от которого зависит ценовой риск обыкновенных акций, является "общее движение" рыночных цен. Для облигаций подобным фактором является изменение процентной ставки или процентный риск (interest risk). Степень этого вида риска зависит от стабильности инструмента. Цены долгосрочных облигаций более чувствительны к изменению процентных ставок, чем цены краткосрочных ценных бумаг. Для таких бумаг с ростом процентной ставки цена облигаций падает. Для понимания зависимости изменения цен от изменения процентной ставки используется одна из мер оценки ценового рынка, называемая дюрацией (duration). Дюрация - это общепринятая мера чувствительности цены актива или портфеля активов к изменениям процентной ставки, она представляет собой эластичность цены облигации по процентной ставке и поэтому служит мерой риска изменения цены облигации при изменении процентной ставки. Более точно, дюрация является мерой процентного изменения цены актива или рыночной стоимости портфеля при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов. Например, цена облигации с дюрацией 4 при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов изменится приблизительно на 4%. Направление движения цены противоположно направлению изменения процентной ставки. При скачке процентной ставки на 50 базисных пунктов цена облигации с дюрацией 4 изменится приблизительно на 2%. Дюрация есть у всех финансовых активов, поскольку все они реагируют на движение процентных ставок. Например, если дюрация акции равна 0,5, то при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов процентное изменение стоимости акции будет приблизительно равно 0,5%. Величину дюрации по ГКО на Белорусском фондовом рынке см. табл. 21. - риск неплатежеспособности (default risk), или риск невыполнения обязательств - кредитный риск (credit risk). Это риск того, что предприятие, эмитирующее заем (облигации), может оказаться неспособным выплатить вовремя проценты или основную сумму займа. Обычно его измеряют с помощью рейтинга, определяемого коммерческими рейтинговыми компаниями, такими, как Moody's Investor Service, Standard &; Poor's, Duff &; Phelps Credit Rating и Fitch Investors Service (см. табл. 38). - инфляционный риск. Это риск того, что реальная доходность, т. е. доходность с учетом инфляции, может оказаться отрицательной. Предположим, что инвестор покупает долговой инструмент со сроком погашения один год, суммой погашения 100,0 тыс. руб. и процентной ставкой 17%. Выплата этой облигации через год составит 1170 тыс. руб. Пусть темп инфляции за этот год равен 12%. Тогда покупательная способность этой суммы с точки зрения сегодняшнего дня будет равна 1170 тыс. руб., деленным на единицу плюс темп инфляции. В данном случае это 1170/1,12, т. е. 1044 тыс. руб. Таким образом, доходность без учета инфляции будет равна 17%, а с учетом инфляции - 4,4%; - риск обменных курсов (exchange rate risk). Если инвестор приобрел облигацию, выплаты по которой происходят в иностранной валюте, он не знает точно, каким будет поток платежей по этой бумаге к моменту погашения, так как она зависит от обменного курса ко времени выплат; - реинвестиционный риск. Это риск снижения доходности (например, при реинвестировании по меньшей процентной ставке) от вложения средств, полученных от ранее сделанных инвестиций. Этот риск актуален и для повторного инвестирования в портфель акций. Например, финансовый институт ожидает получить при погашении через четыре месяца ГКО 10 млн. руб. Допустим, oн планирует вложить их в такие же или другие облигации. Риск состоит в возможности снижения за четыре месяца доходности по облигациям, в которые планируется вложение; - риск досрочного отзыва. При выпуске многих облигаций предусматривается оговорка, дающая эмитенту возможность отозвать весь выпуск или его часть до истечения срока погашения (например, в тех случаях, если рыночная процентная ставка упадет ниже купонной ставки). При подобном отзыве инвестору достоверно неизвестна величина выплат, которые он получит, и он одновременно подвергается реинвестиционному риску. Такая неопределенность, связанная с потоком будущих выплат и условиями повторного реинвестирования, называется риском досрочного отзыва. Этот вид риска настолько распространен при управлении портфелем облигаций, что многие менеджеры считают его вторым по важности после ценового риска; - риск ликвидности. Ликвидность актива означает возможность его быстрой реализации на рынке без существенного снижения стоимости. Риск ликвидности возникает в случае необходимости быстрой реализации актива, и может возникнуть существенная разность между "истинной" и доступной ценами реализации.

Управление рисками как в реальные, так и финансовые активы имеет несколько этапов:

    - определение стратегии управления рисками; - сбор информации, идентификация, анализ, оценка (измерение) рисков; - разработка планов по снижению риска и воздействие на риск. Схема управления рисками приведена на рис. 16. 1. Определение стратегии управления рисками заключается в определении общего подхода, тех специальных действий, которые будут предприниматься в процессе принятия решений по управлению ими. В общем случае стратегия управления рисками может включать оценку масштаба усилий (трудоемкость и стоимость) по управлению рисками; методы и средства, используемые для идентификации, анализа, оценки (измерению), периодичности мониторинга рисков и их переоценки; вероятность и последствия наступления риска; границы, при превышении которых приводятся в действие соответствующие мероприятия; методы ослабления воздействия рисков. 2. Сбор информации, идентификация, анализ, оценка (измерение) рисков заключается в сборе информации о внешней и внутренней среде предприятия; идентификации потенциальных проблем, опасностей и угроз, которые могут оказать негативное влияние на результаты или планы проекта. В результате идентификации неопределенности и проблемы трансформируются в реальные риски, которые можно описать и измерить.

Идентификация рисков включает риски, связанные со стоимостью, графиком и характеристиками разрабатываемых продуктов на всех фазах жизненного цикла проекта. Идентификация рисков обычно начинается с составления списка событий, предполагаемых в данном проекте. При анализе таких событий целесообразно свести их до такого уровня детальности, который позволяет понять значение каждого риска и идентифицировать причины его появления.

Выявление источников риска начинается с составления списка всех факторов, которые могут затормозить работу над проектом или вовсе помешать его реализации, а также результатов их воздействия. Потенциальными проблемными участками являются работы, которые прежде никогда не выполнялись. Лучше начинать с рисков, относящихся к проекту в целом, а не к какому-либо конкретному участку. После выявления макрорисков можно перейти к проверке конкретных участков.

Существует множество источников рисков. Для каждого выявленного риска должно быть определено следующее:

    - нежелательные события; - все последствия события; - степень серьезности влияния события; - вероятность того, что событие обязательно произойдет; - время, когда вероятное событие произойдет; - взаимосвязь данного события с другими частями этого же проекта или с другими проектами.

Например, при оценке риска инвестиционного проекта допустим, что вероятность нехватки квалифицированных работников, выполняющих определенный вид работ, составляет 80%. Последствиями этого могут быть затягивание выполнения проекта, более плотный график, меньшая гибкость, возросшие расходы и т. д. Это может выразиться в 10% увеличении расходов и 5% удлинении срока работы над проектом. Анализ риска нацелен на то, чтобы дать количественную оценку степени серьезности выявленного события, вероятности его наступления и чувствительности проекта к нему.

Необходимым условием успешного управления рисками является формальное документирование процесса. Это позволяет обеспечить основу для оценки проекта и введения изменений по ходу развития проекта, более полную оценку риска, надежную базу для мониторинга управления рисками и верификации результатов, базу данных для нового персонала, а также способствовать успешному выполнению проекта.

В качестве примеров документации по управлению рисками можно рассматривать:

    - план управления рисками; - информацию о риске (описание риска и тяжести его последствий); - перечень рисков и их ранжирование по приоритетности; - план ослабления рисков; - план реагирования на наступившие риски (реализуется по факту наступления риска); - документацию по мониторингу риска: проектные метрики, технические отчеты, формы мониторинга, отчет о выполнении графика, отчеты о состоянии критических рисков.

В качестве отправной точки для анализа можно разработать матрицу оценки рисков, подобную той, которая показана в табл. 62.

Таблица 62 Матрица оценки рисков

Событие

Вероятность

Степень серьезности

Трудность обнаружения

Время

Зависание системы

Низкая

Высокая

Высокая

Начало

Жалобы пользователя

Высокая

Средняя

Средняя

После установки

Плохая работа оборудования

Низкая

Высокая

Высокая

Установка

Помимо оценки вероятности, серьезности и времени события оценивается способность вовремя определить тот момент, когда соответствующее событие действительно будет иметь место, чтобы смягчить его последствия. Матрица оценки риска - это один из множества подходов к оценке риска. Оценки бывают как субъективными, так и количественными. Чаще всего оценки основываются на "мнении специалиста" или "внутреннем голосе", но они могут быть ошибочными, так как зависят от квалификации специалиста, выносящего суждение.

Типичными методами анализа риска являются: метод скорректированной по риску ставки дисконтирования; метод достоверных эквивалентов; анализ чувствительности критериев эффективности; метод сценариев.

Метод скорректированной по риску ставки дисконтирования. При неопределенности будущих потоков денежных средств финансовый менеджер оказывается перед проблемой вероятностного распределения потоков средств во времени. Метод скорректированной по риску ставки дисконтирования (risk-adjusted discount rate method) был изобретен как раз для того, чтобы справляться с неопределенностью доходов и расходов. В сущности, речь идет о расширении метода оценки чистой приведенной стоимости (NPV) на ситуации неопределенности. Соответствующее уравнение выглядит так: NPV - чистая приведенная стоимость рассматриваемого инвестиционного проекта; - поток будущих чистых поступлений (медиана, или средняя, распределения ожидаемых рискованных потоков средств в период ; - скорректированная по риску (Рис. 16). Схема управления рисками дисконтирования будущих потоков средств; n - длительность жизни проекта; - сумма инвестируемых средств.

(45)

В центре внимания этой модели находится неопределенность будущих потоков средств. Предполагается, что действительные потоки средств окажутся распределенными в некотором диапазоне. В уравнении (45) в качестве наиболее характерного свойства этого распределения выбрана медиана, или средняя. Модель ничего не говорит о том, как измерять риск будущих потоков средств. Выбор метода оценки предоставлен финансовому аналитику. Но модель дает возможность проанализировать взаимосвязь переменных. Если, например, инвестор избегает риска, то на повышение рискованности будущих доходов он отвечает повышением ставки дисконтирования, чтобы компенсировать инвестиционный риск. Например, по оценкам, новый продукт по данному инвестиционному проекту может производиться в течение четырех лет. Текущая безрисковая ставка равна 22%. Прогнозы инфляции и экономического цикла свидетельствуют о том, что премия за риск должна составить 12%. Тогда норма дисконта будет равна соответственно 22+12=34%. Использование повышенной ставки дисконтирования () уменьшает стоимость будущих доходов, а это повышает вероятность того, что чистая приведенная стоимость проекта окажется отрицательной, и проект будет отвергнут.

Недостатком метода является необходимость оценки величины ставки дисконтирования, поскольку здесь приходится действовать чисто субъективно. Таким образом, следует научиться давать объективную оценку значения, и в этом случае будет возможность объективно оценивать рискованные инвестиции.

Метод достоверных эквивалентов (метод коэффициентов). В отличие от метода скорректированной по риску ставки дисконтирования, в этом методе осуществляется корректировка не нормы дисконта, а ожидаемых значений потоков платежей CFt путем ведения специальных понижающих коэффициентов (at).

СFt = at RCFt, at < 1(46)

At = CFt / RCFt (47)

CFt - величина чистых поступлений от безрисковых операций в период t;

RCFt - ожидаемая величина чистых поступлений от реализации проекта в период t.

Таким образом, осуществляется приведение ожидаемых поступлений к величине платежей, получение которых не вызывает сомнений, а величину которых можно рассчитать. На практике эти коэффициенты определяются при помощи метода экспертных оценок.

После того как значения коэффициентов получены, рассчитывают NPV и IRR для откорректированного потока платежей:

NPV = (CFt at / (1 + r)t ) - I0, (48)

Предпочтение отдается тому проекту, поток платежей которого обеспечивает получение большей величины NPV. Коэффициент аt в этом случае носит название коэффициента достоверности (определенности).

Анализ чувствительности критериев эффективности (NPV, IRR). Этот метод позволяет получить ответы на вопросы вида: что будет с результирующей величиной, если изменится значение некоторой исходной величины? Рассмотрим шаги этого метода:

    1. Задается взаимосвязь между исходными и результирующими показателями в виде математического уравнения или неравенства. 2. Определяется наиболее вероятное значение для исходных показателей и возможный диапазон их изменений. 3. Путем изменения значений исходных показателей исследуют их влияние на конечный результат.

Проект с меньшим NPV считается менее рискованным.

Чистый поток будущих поступлений CFt включает в себя в основном прибыль от реализации проекта и сумму амортизационных отчислений. Суть расчета величины коэффициента at заключается в оценке изменения CFt из-за изменения, например, величины выручки или элементов себестоимости под воздействием тех или иных факторов (изменения цены продукции, покупных материалов, комплектующих, расходов на оплату труда, ставки процента по кредитам и т. п.). Если инвестор избегает риска, то на повышение рискованности будущих доходов он отвечает повышением тех факторов, которые снижают величину CFt, чтобы компенсировать инвестиционный риск.

В анализ чувствительности (уязвимости) предлагается оценивать при последовательно-единичном изменении каждой переменной: когда одна из переменных меняет свое значение (например, на 10%), на основе чего пересчитывается новая величина используемого критерия (например, NPV). После этого оценивается процентное изменение критерия по отношению к базисному случаю и рассчитывается показатель чувствительности, представляющий собой отношение процентного изменения критерия к изменению значения переменной на один процент (так называемая эластичность изменения показателя). Таким же образом исчисляются показатели чувствительности по каждой из остальных переменных. Затем на основании этих расчетов происходит экспертное ранжирование переменных по степени важности (например, очень высокая, средняя, невысокая) и экспертная оценка прогнозируемости (предсказуемости) значений переменных (например, высокая, средняя, низкая). Далее эксперт может построить так называемую "матрицу чувствительности", позволяющую выделить наименее и наиболее рискованные для проекта переменные (показатели). В табл. 63-65 показана последовательность действий по анализу чувствительности.

Таблица 63 Ранжирование факторов, проверяемых на риск

Переменная (х)

Изменение х,

%

Изменение NPV, %

Отношение процента изменений NPV к проценту изменений х

Рейтинг

Ставка процента

2

5

2,5

3

Оборотный капитал

1

2

2

4

Остаточная стоимость

3

6

2

4

Переменные издержки

5

15

3

2

Объем продаж

2

8

4

1

Цена реализации

6

9

1,5

5

Таблица 64 Возможность прогнозирования показателей чувствительности

Переменная (х)

Чувствительность

Возможность прогнозирования

Объем продаж

Высокая

Низкая

Переменные издержки

Высокая

Высокая

Ставка процента

Средняя

Средняя

Оборотный капитал

Средняя

Средняя

Остаточная стоимость

Средняя

Высокая

Цена реализации

Низкая

Низкая

Таблица 65 Матрица чувствительности

Предсказуемость переменных

Чувствительность переменной

Низкая

I

I

II

Средняя

I

II

III

Высокая

II

III

III

В соответствии с экспертным разбиением чувствительности и предсказуемости по их степеням матрица содержит девять элементов, которые можно распределить по зонам. Попадание фактора в определенную зону будет означать конкретную рекомендацию для принятия решения о дальнейшей с ним работе по анализу рисков.

Итак, первая зона (I) - левый верхний угол матрицы - зона дальнейшего анализа попавших в нее факторов, так как к их изменению наиболее чувствительна NPV проекта, и они обладают наименьшей прогнозируемостью. Вторая зона (II) совпадает с элементами побочной диагонали матрицы и требует пристального внимания к происходящим изменениям расположенных в ней факторов (в частности, для этого и производился расчет критических значений каждого фактора). Наконец, третья зона (III), правый нижний угол таблицы, - зона наибольшего благополучия: в ней находятся факторы, которые при всех прочих предположениях и расчетах являются наименее рискованными и не подлежат дальнейшему рассмотрению.

В соответствии с данными табл. 65 и распределением факторов по зонам в приведенном условном примере, необходимо выполнить следующее:

    - объем продаж необходимо подвергнуть дальнейшему исследованию на рискованность (зона I); - внимательного наблюдения в ходе реализации проекта требуют переменные издержки, ставка процента, оборотный капитал и цена реализации (зона II), - остаточная стоимость при сделанных экспертами-исследователями предпосылках не является для проекта рискованным фактором (зона III).

Отметим, что, несмотря на все свои преимущества - теоретическую прозрачность, простоту расчетов, экономико-математическую естественность результатов и наглядность их толкования (именно эти критерии и лежат в основе его широкой практической применимости), - метод анализа чувствительности имеет существенные недостатки. Эта его однофакторность, т. е. ориентация на изменения только одного фактора проекта, приводит к недоучету возможной связи между отдельными факторами или к недоучету их корреляции.

Метод сценариев. Этот метод позволяет совместить исследование чувствительности результирующего показателя с анализом вероятностных оценок его отклонений.

Шаги метода:

    1. Определяют несколько вариантов изменений ключевых исходных показателей. 2. Каждому варианту изменений приписывают его вероятностную оценку. 3. Для каждого варианта рассчитывают вероятное значение критерия NPV (либо IRR), а также оценки его отклонений от среднего значения. 4. Проводится анализ вероятностных распределений полученных результатов. Проект с наименьшим стандартным отклонением и коэффициентом вариации считается менее рисковым.

Метод сценариев один из первых, используемых для расчета рисков и наиболее распространенный. В основном данный метод определяет, что отрицательного может произойти, вероятность того, что это может случиться и степень серьезности вероятных событий. На основе субъективного мнения об этих переменных строится оценка альтернатив: принять или снизить, разделить или переложить риск и т. п. Пути снижения рисков. Оцениваемые этим методом риски не имеют количественного выражения, они основываются на опыте экспертов. Поэтому важно подобрать экспертов, так как, если "эксперты" обладают разным опытом и знаниями, оценка риска может быть несостоятельной.

Обычно формируются 3 сценария развития проекта (см. табл. 66). Каждому сценарию должны соответствовать:

    - набор значений исходных переменных; - рассчитанные значения результирующих показателей; - некоторая вероятность наступления данного сценария, определяемая экспертным путем.

В результате расчета определяются средние (с учетом вероятности наступления каждого сценария) значения результирующих показателей.

Таблица 66 Сценарии развития проекта

Сценарии

Вероятность

NPV (млн. руб.)

NPV с учетом вероятности (млн. руб.)

"оптимистичный"

0,1

10

10

"нормальный"

0,5

0

40

"пессимистичный"

0,4

80

20

Всего

1

50

70

Кроме рассмотренных используются методы: расчета точки безубыточности; метод построения дерева решений проекта, имитационное моделирование рисков на базе метода Монте-Карло, а также элементы теории вероятностей и математической статистики (дисперсия, стандартное отклонение).

Дисперсия определяется по формуле:

,

Где: - дисперсия доходности актива;

П - число периодов наблюдения;

- средняя доходность актива; она определяется как средняя арифметическая доходностей актива за периоды наблюдения, а именно:

(48)

- доходность актива в i-м периоде.

Стандартное отклонение определяется, как квадратный корень из дисперсии

(49)

Где: а - стандартное отклонение доходности актива.

Пример определения риска актива.

Допустим, что доходность актива в каждом году за пятилетний период составила следующие значения: 1-й год - 22%; 2-й год - 26%; 3-й год - 16%; 4-й год - 21 %; 5-й год - 17%.

    1-й шаг. Определяем среднюю доходность актива за пятилетний период: 2-й шаг. Определяем отклонение величины доходности в каждом периоде от ее среднего значения. 22% - 20,4% = 1,6% 26% - 20,4% = 5,6% 16% - 20,4% = - 4,4% 21% - 20,4% = 0,6% 17% - 20,4% = - 3,4% 3-й шаг. Возводим в квадрат полученные отклонения и суммируем их: 2,56 + 31,36 + 19,36 + 0,36 + 11,56 = 65,2 4-й шаг. Определяем дисперсию: 65,2 : 5 = 13,04 (Если имеется небольшое число наблюдений, как в нашем примере, то по правилам статистики в формуле определения дисперсии (48) в знаменателе вместо п-1 берут просто значение п). 5-й шаг. Определяем стандартное отклонение:

Стандартное отклонение говорит о величине и вероятности отклонения доходности актива от ее средней величины за определенный период времени. В нашем примере мы получили отклонение доходности актива за год, равное 3,61%. Доходность актива в том или ином году - это случайная величина. Массовые случайные процессы подчиняются закону нормального распределения. Поэтому с вероятностью 68,3% можно ожидать, что через год доходность актива будет лежать в пределах одного стандартного отклонения от средней доходности, т. е. в диапазоне 20,4% ± 3,61%; с вероятностью 95,5% этот диапазон составит два стандартных отклонения, т. е. 20,4% ± 2 х 3,61%; и с вероятностью 99,7% диапазон составит три стандартных отклонения, то есть 20,4% ± 3 х 3,61%.

Поскольку доходность актива - случайная величина, которая зависит от различных факторов, то остается 0,3% вероятности, что она выйдет за рамки трех стандартных отклонений, т. е. может как упасть до нуля, так и вырасти до очень большой величины.

График нормального распределения представлен на рис. 17. Чем больше стандартное отклонение доходности актива, тем больше его риск. Например, два актива имеют одинаковую ожидаемую доходность, которая равна 50%. Однако, стандартное отклонение первого актива составляет 5%, а второго - 10%. Это говорит о том, что второй актив рискованнее первого, так как существует 68,3% вероятности, что через год доходность первого актива может составить от 45% до 55%, а второго - от 40% до 60% и т. д.

Подробнее об управлении рисками при инвестировании в финансовые активы смотрите лекцию "Управление портфелем ценных бумаг" при обсуждении вопроса об оценке эффективности портфеля.

Разработка планов по снижению риска и воздействие на риск

Все методы и приемы снижения рисков могут быть разделены на профилактические или упреждающие и компенсационные.

Упреждающие методы являются основой для управления рисками. Когда риск выявлен и оценен, нужно принять решение об адекватном ответе на него. Реакцию предприятия на снижение рисков можно объединить в следующие разновидности действий:

    - избежать риска; - принять риск на себя; - стремиться сократить потери.

Избежание риска (уклонение) включает изменения в концепции, требованиях, спецификациях и действующих практиках, которые следует принимать именно на стадии подготовки и принятии решения, что позволяет уменьшить риск до приемлемого уровня. Один из способов уменьшения возможных потерь - это исключение для предприятия контактов с собственностью, видом деятельности или лицами, с которыми предполагаемый риск связан. Уйти от конкретного риска можно как на стадии подготовки решения, так и путем отказа от деятельности, в которой предприятие уже принимает участие, если выясняется, что реальный риск оказался выше предполагаемого приемлемого уровня. Отказ от рискованных операций применим лишь в отношении наиболее серьезных и крупных рисков.

Чаще всего предприятию приходится принимать риски на себя, так как далеко не всегда их можно избежать. В этом случае должны быть рассмотрены и подвергнуты оценке последствия принятия такого решения. Некоторые подходы при принятии решения приведены в табл. 67.

Таблица 67 Подходы к решению о принятии предприятием риска на себя

Принятие фирмой риска на себя:

Незапланированного, но возможного

Запланированного (известна частота потерь в аналогичных операциях)

Игнорирование

Незначительные потери. Заложены в расчеты

Возможные потери (в целом они невелики) покрываются из текущего дохода

Создание специальных фондов для компенсации возможных потерь

При возникновении реальных потерь

Потери покрываются из любых ресурсов фирмы, оставшихся после потерь. Если оставшихся ресурсов недостаточно, то происходит сокращение бизнеса

Потери покрываются из резервного фонда

В случае принятия риска на себя предприятие может осуществить: игнорирование риска; распределение рисков; покрытие рисков из резервного фонда; страхование рисков.

В некоторых случаях предприятие может сознательно идти на игнорирование риска, так как некоторые риски настолько велики, что их просто невозможно или немыслимо переадресовать или снизить (например, землетрясение или наводнение). Предприятие просто принимает риск как должное, так как возможность такого риска очень мала. В других случаях риски, внесенные в сметный резерв, будут просто покрыты в случае своего возникновения.

Распределение рисков - это распределение усилий или переадресация риска между видами деятельности, участниками инвестиционного проекта, результаты которых непосредственно не связаны между собой. Участие в рисках означает, что разные стороны принимают на себя части риска, что позволяет распределить риски между участниками проекта. Переадресация риска другой стороне - дело достаточно обычное, но переадресация не меняет риск. Принятие решения о передаче того или иного риска требует учета следующих факторов, влияющих на ее экономическую целесообразность. Во-первых, компания передает только те риски, самостоятельный контроль над которыми не дает ей никаких преимуществ, что позволяет концентрироваться на более важных аспектах своей деятельности. Во-вторых, передача риска высвобождает капитал, предназначенный для его покрытия, который может быть использован для финансирования проектов, способных приносить доход. Переадресация риска другой стороне почти всегда приводит к выплате надбавки за нее. Контракты с фиксированными ценами являются классическим примером переадресации риска от владельца к подрядчику. Подрядчик понимает, что его фирма заплатит за любой риск, который будет иметь место. Следовательно, фактор риска добавляется к стоимости контракта. Перед тем, как переадресовать риск, владелец должен решить, какая сторона лучше всего сумеет контролировать действия, которые могли бы привести к риску. А также способен ли подрядчик справиться с риском. Крайне необходимо четко определить и письменно закрепить ответственность за работу с риском.

Покрытие рисков из резервного фонда непредвиденных расходов представляет собой способ борьбы с риском, предусматривающий установление соотношения между потенциальными рисками, влияющими на стоимость проекта, и размером расходов, необходимых для преодоления сбоев в выполнении проекта. Фонды для использования в непредвиденных обстоятельствах создаются для покрытия ошибок в расчетах, упущений или неопределенностей, которые могут вскрыться по мере выполнения проекта. Никогда не известно, когда, где и сколько денег будет потрачено, пока не произойдет данное событие. Владельцы проекта, как правило, неохотно создают фонды на случай непредвиденных обстоятельств, так как им кажется, что создание фонда подразумевает слабость проекта. Другие рассматривают фонд на случай непредвиденных обстоятельств, в качестве средства. Резервирование средств осуществляется путем управления активами и пассивами либо организации доступа к капиталу третьих лиц, таких как страховые компании или участники рынка капиталов.

Величина и количество резервов на случай непредвиденных обстоятельств зависят от "новизны" проекта, неточности в оценках времени и затрат, технических проблем, небольших изменений в масштабе и от непредвиденных проблем. На практике непредвиденные обстоятельства составляют от 1 до 10% в проектах, аналогичных предыдущим. Однако в уникальных проектах и проектах, связанных с высокими технологиями, непредвиденные обстоятельства зачастую достигают от 20 до 60%.

Более легким способом переадресации риска является страхование. Однако, во многих случаях это нереально, так как нелегко и недешево дать определение риска и условий страховому агенту, незнакомому с проектом. Хотя, конечно, такие риски, как природные катаклизмы, обладающие низкой вероятностью и серьезными последствиями, определяются и страхуются более легко. С другой стороны, страхование имеет свою стоимость и экономический смысл лишь до тех пор, пока связанные с ним издержки не превысят доход, приносимый высвобождаемым капиталом.

Чем больше внимания уделено рискам до начала работы над проектом, тем больше шансов их минимизировать. Знание того, что ответом на риск может быть его сохранение, переадресация или участие в нем, значительно снижает напряжение и неуверенность.

Компенсационные методы для снижения рисков используются в том случае, когда возможный прогнозируемый риск становится реальностью. Одним из таких методов является разработка нескольких альтернативных планов по компенсации последствий. Подобно всем планам, данный план отвечает на вопросы, что, где, когда и в какой степени произойдет, и что потребуется для компенсации. Отсутствие такого плана может привести к серьезным ошибкам в управлении и использованию первого, пришедшего на ум, способа выхода из кризиса. Отказ от принятия компенсационного плана для принятия решений после того, как прогнозируемый риск становится реальностью, может быть опасным и дорогостоящим. Компенсационные планы на случай непредвиденных обстоятельств оценивают альтернативные меры до того, как они произойдут, и отбирается лучший план из всех разработанных. Условия приведения в действие плана на случай непредвиденных обстоятельств должны быть тщательно обдуманы и документированы. В план должна входить оценка затрат и должен быть назван источник финансирования. Все участвующие стороны должны его одобрить и иметь полномочия связать себя такими обязательствами.

На рынке ценных бумаг для снижения рисков чаще всего используются методы диверсификации активов и хеджирование.

Хеджирование

Справка. В 1970-х и начале 1980-х годов резко выросла изменчивость рыночных процентных ставок, поскольку финансовые рынки потребовали повышения реальной доходности вложений. Это усложнило положение менеджеров, управляющих денежными средствами, поскольку им пришлось искать способы противостояния увеличению процентного риска. Одним из ответов на проблему явилось хеджирование. Обращение к хеджированию портфеля ценных бумаг означает, что менеджер удовлетворен доходностью портфеля и посредством хеджирования пытается ограничить будущие изменения некоторых важных параметров (цена, процентная ставка, доходность) и уменьшить, тем самым, будущую неопределенность.

Хеджирование можно осуществлять с помощью нескольких финансовых инструментов, в числе которых - процентные фьючерсы, процентные опционы и опционы на процентные фьючерсы. Рассмотрим использование этих инструментов для решения одной из задач хеджирования.

В процессе управления портфелем менеджер будет решать следующие задачи: во-первых, хеджировать его стоимость; во-вторых, изменять удельные веса активов в портфеле в зависимости от ожиданий будущей конъюнктуры. Данные задачи можно решить как с помощью действий на спотовом, так и на срочном рынках. Например, инвестор ожидает роста процентных ставок и поэтому считает необходимым принять меры, чтобы сохранить стоимость портфеля, в который входят долгосрочные облигации. Один из способов состоит в продаже данных бумаг на спотовом рынке, второй - в открытии короткой позиции по фьючерсным контрактам или покупке опциона пут на данные облигации. Другой пример. Инвестор ожидает уменьшения процентных ставок и желает воспользоваться ситуацией, увеличив в портфеле удельный вес долгосрочных облигаций. Данную задачу можно решить, купив облигации на спотовом рынке, или открыв длинную позицию по фьючерсу на облигации.

Производные инструменты активно используются в современной практике управления портфелем, потому что сделки с ними имеют определенные преимущества по сравнению с операциями на спотовом рынке. Во-первых, срочные контракты более ликвидны, чем спотовые инструменты; во-вторых, комиссионные на срочном рынке обычно ниже, чем на спотовом.

Рассмотрим технику использования фьючерсных контрактов при управлении портфелем для изменения удельного веса актива в портфеле.

Представим стоимость портфеля как сумму спотового актива и фьючерсных контрактов:

(50)

Где: V - стоимость портфеля;

S - стоимость спотового инструмента;

F - стоимость фьючерсного контракта;

H - количество фьючерсных контрактов.

Изменение стоимости данного портфеля можно представить следующим образом:

(51)

Задача менеджера сводится к определению значения h, т. е. количества фьючерсных позиций, которые необходимо открыть. Из уравнения (51) оно составит:

,(52)

Допустим, инвестор располагает портфелем акций. Коэффициент бета его портфеля относительно рыночного портфеля (например, индекса 5&;Р500) равен. Инвестор желал бы изменить состав своего портфеля таким образом, чтобы он реагировал на изменение конъюнктуры, как если бы его бета была равна. Для изменения состава портфеля инвестор может использовать фьючерсный контракт на индекс акций 5&;Р500. Цена фьючерсного контракта на индекс акций равна:

,(53)

Где: F - фьючерсная цена;

- цена спот индекса;

- ставка без риска;

I - время до истечения фьючерсного контракта;

- дивиденды, выплачиваемые на акции, входящие в индекс (поскольку значение индекса задается в пунктах, то дивиденды в данной формуле также учитываются в пунктах. Например, значение индекса равно 500 пунктов, ставка дивиденда составляет 4%. Тогда дивиденд равен 20 пунктов за год и 5 пунктов за квартал).

Изменение фьючерсной цены за короткий промежуток времени равно:

, (54)

Изменение стоимости акций в портфеле при изменении значения индекса составляет. Изменение стоимости портфеля с коэффициентом составляет. Отсюда формулу (54) можно представить следующим образом:

,(55)

Тогда h равно:

, (56)

Пример.

Инвестор располагает портфелем акций с =0,8 на сумму 1 млн. долл. Он ожидает подъема на рынке и поэтому решает перестроить его таким образом, чтобы =1,2. Индекс 5&;Р500 равен 400 пунктов. Фьючерсный контракт на S&;P500 истекает через 50 дней, ставка без риска для этого периода равна 6% годовых. Для данных условий величина h равна

(57)

Стоимость контракта на индекс S&;P500 определяется как 500 долл., умноженные на значение индекса. Таким образом, цена контракта равна:

500 х 400 = 200000 долл.

Количество фьючерсных контрактов, по которым необходимо открыть позиции, определяется по формуле:

,(59)

Количество контрактов равно:

Таким образом, чтобы получить портфель акций с бетой 1,2, необходимо купить два фьючерсных контракта на индекс S&;P500. В данном примере следует купить фьючерсные контракты, поскольку в формуле (55) мы получили положительную величину. Ответ со знаком минус говорил бы о том, что необходимо продать фьючерсные контракты. Например, бета портфеля инвестора равна 1,2, а он желает получить бету 0,8, поскольку ожидает ухудшения конъюнктуры рынка. Тогда инвестору следует продать два фьючерсных контракта.

Диверсификация портфелей. Под этим термином подразумевается такой способ построения портфеля, при котором уменьшается его риск без снижения доходности. Это, в конечном счете, и есть та цель, которую преследует любой инвестор. Другое дело, как он может ее достичь.

Одни инвесторы считают, что портфель можно диверсифицировать, включив в него как можно большее число активов разных классов. Например, по их мнению, можно диверсифицировать портфель, включив в него акции, облигации и недвижимость. Но как эти классы активов должны быть распределены в диверсифицированном портфеле? Может ли он состоять, например, на 40% из акций, 50% из облигаций и 10% из недвижимости, или другое распределение окажется более приемлемым? И при заданном распределении, какие конкретно акции, облигации и недвижимость должен выбирать инвестор? Другие инвесторы, в центре внимания которых находится только один класс активов, например, обыкновенные акции, утверждают, что инвестор не должен вкладывать средства в акции только одной компании, напротив, его портфель должен включать акции многих корпораций. Аналогичные вопросы возникают и в этом случае.

До того, как теория портфеля получила свое развитие, инвесторы не владели аналитическими средствами для ответа на эти вопросы. Главная заслуга теории портфеля состоит в возможности получения количественной меры диверсификации с целью достижения максимальной выгоды.

Рассмотрим две стратегии диверсификации: стратегию наивной диверсификации и стратегию диверсификации Марковица.

Стратегия наивной диверсификации (naive diversification), состоит в том, что инвестор просто вкладывает средства в некоторое количество различных акций или типов активов и надеется, что вариация ожидаемой доходности портфеля будет мала.

Стратегия диверсификации Марковица (Markowitz diversification) состоит в постановке вопроса о риске активов, как составляющих единого портфеля, а не отдельно взятых единиц. Прежде всего, находится уровень ковариации доходностей активов портфеля. Ковариация определяется по формуле:

,(60)

Где - ковариация доходности активов А и В;

- средняя доходность актива А за n периодов;

- средняя доходность актива B за n периодов;

- доходность актива А в i-м периоде;

- доходность актива В в i-м периоде;

- число периодов, за которые регистрировалась доходность активов А и В.

Положительное значение ковариации говорит о том, что доходности активов изменяются в одном направлении, отрицательное - в обратном. Нулевое значение ковариации означает, что взаимосвязь между доходностями активов отсутствует.

Данная стратегия, стремясь к максимально возможному снижению риска при сохранении требуемого уровня доходности, состоит в выборе таких активов, доходности которых имели бы возможно меньшую положительную корреляцию. Именно учет взаимной корреляции доходностей активов с целью снижения риска отличает стратегию диверсификации Марковица от стратегии наивной диверсификации.

Похожие статьи




Управление рисками

Предыдущая | Следующая