Теорії, за якими структура капіталу підприємства впливає на його вартість - Управління структурою капіталу підприємства

Під структурою капіталу розуміють співвідношення власних та позикових засобів, що використовуються підприємством у процесі господарської діяльності.

При вивченні структури інвестованих у підприємство матеріальних цінностей та грошових коштів необхідно розрізняти два поняття:

- структура фінансових джерел, тобто частка в загальній величині пасивів власного капіталу, довгострокових і короткострокових зобов'язань; - структура капіталу -- співвідношення між власним і позиковим капіталом, до якого відносять лише довгострокові зобов'язання.

Від структури капіталу значною мірою залежать умови формування таких фінансових результатів підприємства, як рентабельність активів, рентабельність власного капіталу, рівень фінансової стійкості та платоспроможності, рівень фінансових ризиків і в кінцевому підсумку ефективність управління вартістю підприємства в цілому. Саме тому структура капіталу є об'єктом дослідження багатьох учених-економістів.

Теорія Міллера -- Модільяні (модель М-М). Поштовхом для розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні і М. Міллером, згідно з якою структура капіталу не впливає на ринкову вартість підприємства. За допомогою математичних викладок ці вчені доводили, що у випадку, коли за рахунок фінансового левериджу зростає ринкова вартість боргу, то відповідно на таку саму суму зменшується вартість оплаченого власниками капіталу (капіталізованого прибутку), а загальна ринкова вартість фірми не змінюється.

Недоліки моделі М-М (Міллера -- Модільяні) полягають у тому, що вона не враховує підвищений ризик при збільшенні позикових коштів у структурі капіталу, неоднакові умови оподаткування фірм, а також додаткові витрати на вихід із кризового стану в періоди спаду фінансової активності.

Наступні теорії структури капіталу внесли деякі поправки до моделі М-М. Найбільш відомими з цих теорій є теорії "статичного компромісу", "субординації джерел фінансування" та "асиметричної інформації".

Теорія статичного компромісу. Ця теорія враховує витрати фірми на вихід із кризового становища в результаті фінансового спаду. Суть її полягає у зменшенні вартості фірми при значному збільшенні плеча фінансового левериджа. Чим більша заборгованість фірми, тим більша імовірність фінансових потрясінь, оскільки при несплаті боргів у строк втрачається ліквідність, і фірмі набагато важче отримати нову позику для покращення свого фінансового стану. Тобто, чим більше позикового капіталу використовує підприємство, тим вищі фінансові витрати на залучення позикових коштів і тим менші можливості капіталізації прибутку. Водночас зростає імовірність кризового стану і виникнення значних витрат на його подолання, що суттєво зменшує поточну ринкову вартість фірми.

Теорія субординації джерел фінансування (теорія Г. Дональдсона). На початку 60-х років XX ст. Гордон Дональдсон розробив ряд положень, якими й досі керуються фінансові менеджери фірм при обгрунтуванні структури капіталу. Наведемо їх зміст:

- щоб зменшити рівень залежності фірми від зовнішніх джерел необхідно в першу чергу використовувати внутрішні джерела фінансування: прибуток (після оплати фінансових зобов'язань) і амортизацію; - розробляючи дивідендну політику, потрібно враховувати майбутні інвестиційні потреби та грошові потоки підприємства і таким чином розподіляти прибуток між акціонерами, щоб забезпечити фінансування інвестицій переважно за рахунок внутрішніх джерел (прибутку й амортизації); - якщо виникає потреба у зовнішніх джерелах фінансування, то доцільно дотримуватися такої послідовності: банківські кредити, випуск конвертаційних облігацій і тільки в останню чергу випуск нових акцій.

Вартість і оптимізація структури капіталу. Теорія асиметричної інформації (сигнальна теорія С. Манера). Ця теорія виникла на базі зіставлення теорій Міллера -- Модільяні та Г. Дональдсона. Її зміст полягає в тому, що фінансові менеджери своїми рішеннями інформують акціонерів і потенційних інвесторів про стан справ і можуть активно впливати на ринкову ціну акцій фірми.

Так, якщо фірма випускає нові акції, збільшує обсяг інвестицій, підвищує дивіденди, ціна її акцій на ринку цінних паперів зростатиме. І навпаки, коли фірма зменшує розмір дивідендів, припиняє інвестування грошових коштів у виробничий розвиток, залучає додаткові зовнішні джерела фінансування, ціна її акцій на ринку цінних паперів неодмінно падатиме.

Крім згаданих вище концепцій існують і інші теорії. Але незважаючи на такий високий інтерес учених до проблеми структури капіталу, на практиці встановлено, що не має єдиного оптимального рішення щодо співвідношення власного і позикового капіталу не тільки для однотипних підприємств, а й для одного підприємства на різних стадіях його розвитку та при різній кон'юнктурі товарного і фінансового ринків.

Є лише низка факторів, які потрібно обов'язково враховувати при формуванні цільової структури капіталу підприємства з метою забезпечення найбільш ефективної пріоритетності між рівнем рентабельності власного капіталу і коефіцієнтом автономії. Основні фактори, що впливають на фінансову структуру капіталу, систематизовано в табл. 4.

Таблиця 4. Фактори, що впливають на структуру капіталу підприємства

Фактори	Характер впливу на структуру капіталу
Галузеві особливості діяльності підприємства	* Чим більша фондомісткість галузі, тим нижчий кредитний рейтинг і більше потрібно розраховувати на власний капітал. * Чим менша тривалість операційного циклу в галузі, тим більша можливість залучати позиковий капітал
Стадія життєвого циклу підприємства та темпи його розвитку	* Підприємства, що знаходяться на ранніх стадіях свого життєвого циклу і мають конкурентоспроможну продукцію, можуть залучати для фінансування активів більшу частку позикового капіталу. * Підприємства, які знаходяться в стадії зрілості, повинні більшою мірою використовувати власний капітал
Структура витрат і рівень операційного левериджу	* За високої частки постійних витрат не рекомендується мати високу частку позикового капіталу. * Підприємства, у яких сила дії операційного важеля незначна, а обсяги реалізації постійно зростають, можуть збільшувати частку позикового капіталу
Рівень рентабельності діяльності	* Чим вищий рівень рентабельності, тим вищий кредитний рейтинг і збільшуються можливості нарощення позикового капіталу. * З'являється можливість більшу частину прибутку реінвестувати у виробничий розвиток і зменшити потребу в позиковому капіталі
Рівень оподаткування прибутку підприємства	* В умовах низьких ставок податку на прибуток або використання підприємством податкових пільг зменшується податкова економія і різниця у вартості позикового та власного капіталу із зовнішніх джерел є не настільки істотною. У цих умовах вигідніше здійснювати емісію акцій. * За високої ставки оподаткування прибутку збільшується ефект від залучення позикових коштів
Необхідність забезпечення позикової місткості	* Чим більша майбутня потреба підприємства в кредитах, тим менша можливість нарощення позикового капіталу в цей момент

З урахуванням перелічених факторів управління структурою капіталу на підприємстві потрібно здійснювати у двох напрямках:

- обгрунтування оптимальних пропорцій використання власного і позикового капіталу; - залучення необхідних обсягів власного і позикового капіталу для досягнення цільової структури.

Оптимальна структура капіталу -- це таке співвідношення між власним і позиковим капіталом, за якого одночасно забезпечується висока фінансова рентабельність і не втрачається фінансова стійкість підприємства. Зрозуміло, що чим більша частка позикового капіталу, тим за більшої різниці між рентабельністю інвестованого капіталу та середньою ставкою відсотка за позиковими коштами після сплати податків буде більшим ефект фінансового важеля (тобто нарощення рентабельності власного капіталу за рахунок використання позикових коштів). Разом із тим, фінансовий леверидж може бути вигідним до певної міри, адже забагато боргів у структурі капіталу означає, що підприємство буде неспроможне виконати свої фіксовані фінансові зобов'язання. З іншого боку, надмірний випуск простих акцій може призвести до втрати контролю власників над підприємством.

Таким чином, крайнощі в управлінні структурою капіталу досить небезпечні і можуть мати руйнівні наслідки. Щоб їх уникнути, менеджери повинні вивчити досвід найуспішніших у своїй галузі підприємств і намагатися підтримувати баланс між позиковим і власним капіталом. Потрібно будь-що уникати такого розміру боргів, за якого виплати за фіксованими зобов'язаннями перевищують розумну межу. Для цього необхідно кожного разу, приймаючи рішення про залучення додаткових позикових коштів, прораховувати найгіршу ситуацію (спад ділової активності, різке падіння попиту або цін на продукцію, подорожчання кредитів тощо) і з'ясувати, чи зможе підприємство виконувати свої фіксовані фінансові зобов'язання за несприятливих умов діяльності.

Отже, мета управління вартістю полягає у забезпеченні виваженої структури капіталу, яка б відповідала цільовим настановам підприємства і забезпечувала мінімальний фінансовий ризик за достатньо високої ринкової вартості (але необов'язково найвищої).

Методи обгрунтування фінансових рішень про зміну величини і структури капіталу залежать від обраних критеріїв оцінювання. Критеріями оптимізації структури капіталу можуть бути:

- мінімізація середньозваженої вартості капіталу; - максимізація рентабельності власного капіталу при одночасній мінімізації ризику; - максимізація чистого прибутку на одну акцію.

Якщо за критерій оцінювання взяти мінімізацію середньозваженої вартості капіталу, то оптимальним вважається такий варіант структури капіталу, який забезпечує найменшу середньозважену вартість капіталу або найменшу його граничну вартість у випадку додаткового залучення коштів.

За критерієм максимізації рентабельності власного капіталу оптимальним вважається таке поєднання власного і позикового капіталу, за якого забезпечується найбільше нарощення рентабельності власного капіталу за рахунок ефекту фінансового важеля і при цьому диференціал плеча не перетворюється на від'ємну величину.

Критерій максимізації чистого прибутку на одну акцію найчастіше використовується у випадку, коли необхідно вибрати альтернативне джерело фінансування активів підприємства: випуск акцій чи випуск облігацій. Обсяг чистого прибутку на одну акцію можна визначити за формулою:

ЧПа = (ОП-ФВ)х(1-Коп) / Ка

Де ЧПа -- чистий прибуток на одну акцію;

ОП -- операційний прибуток;

ФВ -- сумарні фінансові витрати на залучення позикових коштів;

Коп -- коефіцієнт оподаткування прибутку;

Ка -- кількість акцій підприємства в обігу.

Є спосіб визначення граничного значення операційного прибутку, нижче якого вигідніше випускати акції, а вище -- облігації. Для цього розв'язується рівняння:

(ОПгр-ФВа)х(1-Коп) / Ка (а) = (ОПгр-ФВо)х(1-Коп) / Ка (о),

Де ОПгр -- граничне значення операційного прибутку;

ФВа, ФВо -- загальні фінансові витрати на залучення позикових коштів при фінансуванні за рахунок випуску акцій і облігацій;

Ка(а), Ка(о) -- загальна кількість акцій підприємства, що перебуває в обороті при додатковому випуску акцій і облігацій.

Для більш точних розрахунків потрібно враховувати постійний рух акцій і використовувати їх середньозважену кількість. При цьому беруться до уваги всі зміни кількості простих акцій в обігу, включаючи сплату дивідендів простими акціями, подрібнення акцій, консолідацію акцій, випуск пільгових акцій для існуючих акціонерів тощо.

Скоригований чистий прибуток на одну акцію (або так званий розбавлений прибуток на одну акцію) обчислюється з урахуванням впливу простих акцій:

- облігацій, які можуть бути конвертовані у звичайні акції; - привілейованих акцій, які можуть бути конвертовані у звичайні акції; - варантів на акції; - опціонів на акції; - акцій, які можна продати за спеціальними програмами для працівників підприємства; - контрактів, учасники яких мають право на отримання звичайних акцій підприємства залежно від виконання вимог, передбачених контрактами.

Теорії, за якими структура капіталу підприємства впливає на його вартість - Управління структурою капіталу підприємства

Похожие статьи