Методы оценки совокупной стоимости активов предприятия как целостного имущественного комплекса - Теория управления активами

В практике финансового менеджмента встречаются многочисленные ситуации, когда активы предприятия создаются не в процессе постепенного их формирования, а путем единовременного их приобретения в форме целостного имущественного комплекса. Целостный имущественный комплекс представляет собой хозяйственный объект с законченным циклом производства и реализации продукции (работ, услуг), размещенный на предоставленном ему земельном участке.

Совокупность активов предприятия как целостного имущественного комплекса требует иных подходов к оценке их стоимости в сравнении с оценкой отдельных видов активов. В процессе этой оценки должны быть учтены затраты труда по формированию такого целостного имущественного комплекса; оптимальность пропорций сформированной структуры его активов и их способность генерировать прибыль; степень физического и морального износа отдельных видов активов; эффективность отдачи нематериальных активов и ряд других факторов.

Необходимость оценки совокупной стоимости активов предприятия как целостного имущественного комплекса возникает на современном этапе в целом ряде случаев. Так, в условиях перехода к рыночной экономике все большее распространение получают: покупка отдельных предприятий с целью диверсификации операционной деятельности, проникновения на другие региональные или товарные рынки, устранения конкурентов; слияние (поглощение) отдельных действующих предприятий с целью усиления совместного производственного и финансового потенциала; приватизация государственных предприятий и т. п. Кроме того, потребность в оценке стоимости активов предприятия как целостного имущественного комплекса проявляется при приобретении контрольного (или достаточно крупного) пакета его акций, залоге имущества в процессе ипотечного кредитования, осуществлении полнообъемного внешнего страхования, разработке плана санации, ликвидационных процедурах при банкротстве и т. п.

Методы оценки стоимости совокупных активов предприятия как целостного имущественного комплекса весьма многообразны. В практике финансового менеджмента их принято подразделять на следующие основные группы:

* метод балансовой оценки; * метод оценки стоимости замещения; * метод оценки рыночной стоимости; * метод оценки предстоящего чистого денежного потока; * метод оценки на основе регрессионного моделирования; * экспертный метод оценки и другие.

Каждый из этих методов имеет свои разновидности.

I. Метод балансовой оценки совокупной стоимости активов предприятия осуществляется на основе данных последнего его отчетного баланса. В основе этого метода лежит определение стоимости чистых активов, т. е. совокупности активов, сформированных за счет собственного капитала предприятия.

Оценка стоимости чистых активов балансовым методом имеет ряд разновидностей:

1. Оценка по фактически отражаемой стоимости активов. Такая оценка получила наибольшее распространение в процессе приватизации государственных предприятий для определения их начальной цены при проведении аукционов и конкурсов. 2. Оценка по восстановительной стоимости активов. Такая оценка предусматривает, что фактически отражаемая в балансе стоимость отдельных групп материальных и нематериальных активов (в первую очередь, всех видов основных средств, отдельных видов нематериальных ценностей, всех товарно-материальных запасов в составе оборотных активов) должна быть скорректирована с учетом роста цен на момент проведения оценки. Такая оценка активов должна основываться на реальных темпах инфляции за весь период с момента последней их индексации, т. е. учитывать реальное изменение индекса цен на отдельные виды продукции.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он позволяет получить более точную минимальную стоимость чистых активов предприятия, хотя также не свободен от недостатков. При использовании этого метода не всегда реально отражается уровень морального износа отдельных видов материальных и нематериальных активов, не учитывается характер их использования.

3. Оценка по стоимости производительных активов. Такая оценка в определенной мере позволяет сгладить недостатки предыдущих методов. В ее основе лежит оценка только производительно используемых чистых активов, генерирующих прибыль предприятия, т. е. непосредственно участвующих в его хозяйственной деятельности. В процессе такой оценки из общей стоимости активов предприятия по балансу вначале исключаются так называемые непроизводительные активы (неустановленное или выбывшее из производственной эксплуатации оборудование; неиспользуемые в процессе производства запасы отдельных видов сырья и материалов; сверхнормативные запасы используемых в хозяйственном процессе видов сырья и материалов; не пользующаяся спросом покупателей ранее изготовленная готовая продукция; неиспользуемые виды нематериальных активов, числящиеся на балансе предприятия; безнадежная дебиторская задолженность и т. п.). Затем к стоимости производительных активов по балансу прибавляют используемые предприятием арендуемые (по договору аренды или лизинга) его активы, отражаемые на забалансовых счетах. Наконец, из общей стоимости производительных активов исключают сумму всех видов финансовых обязательств предприятия.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он позволяет получить реальную стоимость чистых активов предприятия, непосредственно формирующих результаты его хозяйственной деятельности. В этом случае достигается более полная оценка потребительной стоимости чистых активов с позиции покупателя целостного имущественного комплекса. Однако недостатком этого метода оценки является то, что он не отражает непосредственных результатов хозяйственной деятельности предприятия, генерируемых его производительными активами (этот результат может быть отрицательным даже при высокой стоимости чистых производительных активов предприятия), а также не учитывает размер используемого земельного участка в составе производительных активов.

II. Метод оценки стоимости замещения (он характеризуется также термином "затратный метод") основывается на определении стоимости затрат, необходимых для воссоздания всех аналогичных активов, входящих в состав целостного имущественного комплекса. Иными словами, в процессе оценки моделируются все затраты по воспроизведению данного имущественного комплекса в современных условиях в разрезе отдельных его элементов с учетом реальной стоимости износа каждого из этих элементов. Этот метод оценки стоимости целостного имущественного комплекса имеет две разновидности:

1. Оценка по фактическому комплексу активов. Такая оценка может производиться по комплексу активов, входящих в отчетный баланс предприятия, а также по группе арендуемых активов (при определении стоимости замещения производительных активов целостного имущественного комплекса). В процессе этого метода оценки калькулируются все виды затрат, связанных со строительством, приобретением и установкой каждого вида активов (стоимость проектных работ, материалов, оплаты труда и т. п.). Оценка осуществляется по следующим основным этапам.

На первом этапе из общего комплекса активов вычленяют те их виды, которые не требуют оценки стоимости замещения -- денежные активы в национальной и иностранной валюте, дебиторская задолженность, долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения, расходы будущих периодов и другие аналогичные активы.

На втором этапе всю совокупность материальных и нематериальных активов предприятия структурируют по отдельным элементам, различающимся по способам осуществления оценки. Как правило, такая дифференцированная оценка осуществляется по таким элементам активов:

* здания и сооружения; * производственное оборудование, машины, механизмы; * офисная мебель; * технические средства управления; * запасы сырья и полуфабрикатов; * запасы малоценных и быстроизнашивающихся предметов; * запасы готовой продукции; * нематериальные активы, учитываемые в составе баланса; * прочие виды активов.

На третьем этапе, используя дифференцированные подходы к оценке различных элементов активов, определяют полные затраты на их производство в современных условиях. Система таких методических подходов к оценке различных видов движимого и недвижимого имущества широко освещается в специальной литературе.

На четвертом этапе из полных затрат на воспроизводство отдельных элементов активов вычитают стоимость всех форм износа. В отличие от бухгалтерской практики в составе этого износа отражается не только физическое старение активов, но и функциональное (потеря стоимости актива в связи с невозможностью выполнения в полном объеме первоначальных функций), экономическое (потеря стоимости актива в связи с изменением конъюнктуры рынка) и другие виды их устаревания.

На пятом этапе на основе суммирования стоимости замещения отдельных элементов материальных и нематериальных активов (с учетом стоимости всех форм их износа), а также фактической стоимости финансовых активов определяют полную стоимость замещения активов целостного имущественного комплекса.

На шестом этапе (при необходимости) определяется стоимость замещения чистых активов предприятия. Для этого из полной стоимости замещения его активов вычитают сумму всех его финансовых обязательств (объем используемого им заемного капитала).

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он дает более точное представление о стоимости целостного имущественного комплекса в сравнении с балансовым методом, так как позволяет учесть не только аналоговую современную стоимость отдельных элементов активов предприятия, но реальную (а не только отражаемую бухгалтерским учетом) сумму их износа. Вместе с тем, следует учесть, что многие элементы оценки активов носят субъективный характер -- выбор конкретных методов воссоздания полной стоимости по отдельным элементам активов, оценка стоимости функционального и экономического их износа и т. п. Кроме того, в условиях нашего законодательства он не отражает стоимости используемого предприятием земельного участка и характера его расположения. Наконец, этому методу присущ еще один существенный недостаток -- он не увязывает стоимость активов целостного имущественного комплекса с уровнем генерируемой ими прибыли.

2. Оценка стоимости замещения с учетом гудвилла. Такая оценка позволяет существенно дополнить представление о реальной стоимости целостного имущественного комплекса за счет тех видов неотраженных в балансе нематериальных активов, которые оказывают существенное влияние на формирование прибыли предприятия. В соответствии с действующими принципами бухгалтерского учета такие виды неосязаемых активов предприятия, формирующих его гудвилл, трактуются не как нематериальные активы, а как текущие его затраты -- расходы на подготовку и повышение квалификации кадров; затраты на рекламу и маркетинговые исследования; расходы на содержание исследовательских подразделений предприятия и т. п. В процессе оценки гудвилла такого рода расходы рассматриваются как инвестиции в нематериальные активы, не отражаемые в составе баланса.

Однако следует иметь в виду, что сами по себе эти расходы, рассматриваемые изолированно от их влияния на формирование дополнительной прибыли предприятия, инвестиционной ценности не имеют. Они приобретают такую ценность, когда в комплексе воздействуют на формирование прибыли за счет эффекта синергизма. Синергизм (или эффект синергизма) характеризует дополнительные экономические преимущества (в рассматриваемом случае -- дополнительную прибыль предприятия), которые образуются в процессе комплексного и взаимодополняющего использования отдельных факторов производства. Таким образом, гудвилл выступает в форме суммированного эффекта многочисленных синергизмов и только в этой форме имеет самостоятельную инвестиционную ценность. Учет этого эффекта в ряде случаев существенно повышает реальную стоимость совокупных активов в форме целостного имущественного комплекса.

При свершившейся продаже предприятия гудвилл выступает в форме разницы между рыночной и балансовой стоимостью предприятия (или стоимостью замещения чистых активов), т. е. в этом случае определение его размера сложности не вызывает. Однако на стадии предварительной оценки стоимости целостного имущественного комплекса оценить размер гудвилла довольно сложно. Обычно в процессе такой оценки используют два основных метода:

А) оценка гудвилла на основе среднеотраслевой суммы прибыли. В этом случае гудвилл характеризуется как сверхприбыль предприятия, выраженная суммой синергетических эффектов, по отношению к средней норме прибыли, генерируемой активами (среднеотраслевой норме рентабельности активов). Для нивелирования влияния случайных динамических факторов, рассматриваемые показатели в процессе оценки берутся средними за последние три года. Б) Оценка гудвилла на основе объема реализации продукции. В этом случае основой оценки служит так называемый "мультипликатор прибыль/объем продажи", который характеризует удельный вес суммы чистой прибыли в объеме реализации продукции. Этот мультипликатор целесообразно использовать для оценки суммы гудвилла предприятий тех отраслей, в которых уровень рентабельности реализации продукции (уровень коммерческой рентабельности) носит стабильный характер в динамике (в зарубежной практике к таким отраслям относят торговлю, массовое питание, бытовое обслуживание, туризм и некоторые другие).

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он позволяет получить достаточно точную стоимость целостного имущественного комплекса, увязанную как с уровнем прибыли, генерируемой активами предприятия, так и уровнем сверхприбыли, формируемой за счет суммированного эффекта синергизма в конкретных условиях его хозяйствования. К недостаткам этого метода следует отнести то, что он оперирует стабильными показателями уровня среднеотраслевой рентабельности и фактической прибыли предприятия, в то время как в реальных условиях нашей страны такая стабильность пока недостижима. Кроме того, за счет использования разных способов оценки гудвилла, его сумма может существенно расходиться в оценке продавца и покупателя.

III. Метод оценки рыночной стоимости целостного имущественного комплекса основан на рыночных индикаторах цен покупки -- продажи аналогичной совокупности активов. Этот метод оценки имеет две разновидности:

Оценка по котируемой стоимости акций данного предприятия. Такая оценка может проводиться по предприятиям, организованным в форме открытых акционерных обществ, чьи акции свободно обращаются на организованном или неорганизованном фондовом рынке. Основой такой оценки является фактическая котировка (средняя рыночная стоимость) одной акции. Оценка чистых активов целостного имущественного комплекса акционерных компаний осуществляется по следующим этапам.

На первом этапе определяется средний уровень котировки акций компании, обращающихся на организованном и неорганизованном фондовом рынке. Он рассчитывается как средневзвешенное его значение, где в качестве "весов" выступает объем сделок, заключенных в анализируемом периоде, на различных видах фондового рынка.

На втором этапе определяется количество акций компании, находящихся в обращении. В этих целях из общего числа зарегистрированной эмиссии акций вычитают количество акций, выкупленных компанией (или оставленных ею в резерве).

На третьем этапе путем умножения среднего уровня рыночной котировки акций на их количество, находящееся в обращении, определяется рыночная стоимость чистых активов акционерной компании.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он получил широкое распространение в странах с развитой рыночной экономикой, где его надежность определяется высокой степенью эффективности фондового рынка. В экономических условиях нашей страны он может привести к существенным искажениям реальной стоимости чистых активов акционерных компаний. Это связано с тем, что акции большинства акционерных компаний у нас неликвидны, т. е. не обращаются в массовом порядке на фондовом рынке, и их рыночная цена предложения устанавливается эмитентом произвольно без привязки к реальной оценке своих чистых активов и возможностям выплаты дивидендов по ним в предстоящем периоде. Но даже при относительно свободном обращении акций на фондовом рынке их ликвидность и уровень котировки часто искусственно поддерживаются эмитентом путем скупки отдельных пакетов акций по ценам, превышающим их реальную рыночную стоимость.2. Оценка по аналоговой рыночной стоимости. В основе использования этого метода лежит изучение цен покупки -- продажи аналогичных целостных имущественных комплексов. Предприятие -- аналог подбирается для осуществления такой оценки с учетом его отраслевой принадлежности, региона размещения, размера и структуры активов, стадии жизненного цикла и ряда других факторов. Оценка стоимости целостных имущественных комплексов этим методом предполагает, что при достаточно сходных характеристиках объектов -- аналогов они имеют для покупателей одинаковую потребительную стоимость.

Оценка целостных имущественных комплексов на основе аналоговой рыночной стоимости осуществляется по следующим основным этапам:

На первом этапе по основным показателям финансового состояния и результатам хозяйственной деятельности данного предприятия определяются основные параметры, по которым необходимо осуществить подбор предприятия -- аналога.

На втором этапе по результатам изучения рыночных сделок формируется предварительный перечень реализованных предприятий, которые могут потенциально выступать как аналоги оцениваемого предприятия.

На третьем этапе осуществляется сравнение подобранных предприятий -- аналогов с ранее определенными параметрами оцениваемого предприятия. При этом рассчитываются корректирующие коэффициенты по отдельным сравниваемым параметрам.

На четвертом этапе с учетом корректирующих коэффициентов по отдельным параметрам уточняется стоимость покупки -- продажи целостных имущественных комплексов -- аналогов применительно к условиям функционирования оцениваемого предприятия.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить сложность его использования в наших условиях в силу незначительного количества таких продаж на рынке (приватизационном, недвижимости), а также недостаточных возможностей адекватного подбора предприятия -- аналога по всем значимым параметрам.

IV. Метод оценки предстоящего чистого денежного потока основан на "концепции экономически обоснованной стоимости" [Economic Value Conception]. В соответствии с этой концепцией стоимость предприятия как целостного имущественного комплекса (или стоимость бизнеса) характеризуется текущей стоимостью будущих чистых денежных потоков, генерируемых его совокупными активами. Иными словами, экономически обоснованная стоимость целостного имущественного комплекса определяется суммой того реального чистого дохода, который может быть получен инвестором (покупателем) в процессе его эксплуатации. Такая концепция игнорирует результаты оценки стоимости целостного имущественного комплекса балансовым методом и методом стоимости замещения, т. е. совершенно не привязана к составу и качественной характеристике активов предприятия.

Метод оценки стоимости целостного имущественного комплекса на основе предстоящего чистого денежного потока имеет две разновидности:

1. Оценка при неизменном объеме чистого денежного потока. Принцип такой оценки основан на том, что чистый денежный поток, генерируемый совокупными активами предприятия, носит стабильный характер и эта стабильность сохранится и в предстоящем периоде. Такой вариант предстоящего чистого денежного потока позволяет использовать упрощенный метод оценки стоимости целостного имущественного комплекса. В этом случае оценка производится по следующим этапам. На втором этапе определяется среднегодовой объем чистого денежного потока, который будет положен в основу оценки стоимости целостного имущественного комплекса. Он может характеризоваться средневзвешенным фактическим значением объема чистого денежного потока за ряд последних лет или с учетом соответствующей корректировки этого фактического значения определяться как потенциальный объем чистого денежного потока в предстоящем периоде.

На третьем этапе определяется норма (или ставка) капитализации чистого денежного потока, которая обычно соответствует норме прибыли на капитал или средней ставке ссудного процента на рынке капитала. Норма капитализации чистого денежного потока должна учитывать соответствующий уровень финансового риска, присущий данному предприятию. Как вариант формирования нормы капитализации чистого денежного потока может быть использован широко известный в странах с развитой рыночной экономикой "мультипликатор цены/дохода" (или коэффициент соотношения цены и доходности) акций данной компании.

2. Оценка при колеблющемся во времени объеме чистого денежного потока. Принцип этого метода оценки стоимости целостного имущественного комплекса заключается в дисконтировании суммы чистого денежного потока каждого года рассматриваемого предстоящего периода. Такая оценка осуществляется по следующим этапам:

На первом этапе определяется общий период времени, в течение которого намечается использование целостного имущественного комплекса. Теоретически этот период может рассматриваться до бесконечности, но в практике финансового менеджмента он принимается обычно в размере пяти лет.

На втором этапе прогнозируется объем чистого денежного потока по отдельным годам предстоящего периода. При этом учитываются сложившийся объем чистого денежного потока, генерируемый совокупными активами предприятия; предстоящее изменение потока чистой прибыли и амортизационных отчислений; затраты, связанные с поддержанием предстоящего чистого денежного потока на прогнозируемом уровне.

На третьем этапе определяется возможная ликвидационная стоимость целостного имущественного комплекса в конце предполагаемого периода его эксплуатации.

На четвертом этапе осуществляется выбор ставки дисконтирования предстоящего чистого денежного потока. Этот этап является наиболее ответственным в процессе оценки. При выборе ставки дисконтирования должны учитываться средняя текущая ставка ссудного процента на рынке капитала, предстоящий темп инфляции и соответственный уровень инфляционной премии, уровень премии за риск и другие факторы.

На пятом этапе по соответствующим моделям оценки стоимости денег во времени определяется текущая стоимость будущих денежных потоков, которая и представляет собой результат оценки стоимости целостного имущественного комплекса.

V. Метод оценки на основе регрессионного моделирования основан на использовании многофакторных математических моделей. Принцип осуществления таких прогнозных расчетов был изложен при рассмотрении методического аппарата фундаментального анализа конъюнктуры финансового рынка. Такая оценка стоимости целостного имущественного комплекса имеет две основных разновидности:

* прогнозируемый объем реализации продукции; * стоимость чистых активов; * коэффициент рентабельности реализации продукции; * коэффициент рентабельности собственного капитала; * прогнозируемый объем амортизационного потока и другие.

Преимуществом регрессионного моделирования стоимости целостного имущественного комплекса является отбор для оценки наиболее значимых факторов с позиций оценщика, а соответственно и более высокая точность ожидаемых результатов расчета. Недостатками же этого метода является его высокая трудоемкость и сложность, определяющие соответствующие требования к квалификации исполнителей.

VI. Экспертный метод оценки все шире используется при определении стоимости целостного имущественного комплекса. Необходимость его использования диктуется тем, что такая оценка в силу многообразия факторов и условий, определяющих ее конечный результат, не может полностью "улавливаться" на основе только количественных методов, рассмотренных ранее. Поэтому такая оценка часто поручается независимым экспертам -- оценщикам имущества, которые наряду с количественными методами используют и качественные параметры конкурентной, технологической, финансовой, кадровой и другой диагностики деятельности предприятия. Особенно возрастает роль экспертной оценки при определении стоимости крупных уникальных целостных имущественных комплексов. Конкретные методы экспертной оценки стоимости целостных имущественных комплексов рассматриваются в специальной литературе.

Обзор используемых методов оценки совокупной стоимости активов предприятия как целостного имущественного комплекса показывает, что ни один из них не является идеальным. Поэтому в практике осуществления такой оценки в зависимости от ее целей обычно используется не один, а ряд методов, позволяющих определить диапазон этой стоимости в минимальной и максимальной границах и в наибольшей степени приблизиться к ее реальному значению.

Методы оценки совокупной стоимости активов предприятия как целостного имущественного комплекса - Теория управления активами

Похожие статьи