Оценка инвестиционной привлекательности методом дисконтирования денежных потоков - Оценка инвестиционной привлекательности российских интернет-стартапов

В первой главе нами было рассмотрено шесть методов оценки стоимости стартапов. Экспертные методы оценки недоступны в рамках данной работы ввиду отсутствия профессиональных знаний по работе по стартапами. Метод венчурного капитала и относительный метод требуют сбора информации по аналогичным компаниям в России, что не представляется практически возможным. Исходя из имеющихся данных, самым оптимальным методом является метод дисконтирования денежных потоков, описанный Асватом Дамодараном. Однако, для оценки инвестиционной привлекательности проекта будет рассчитана не его конечная стоимость, а стоимость капитала. Данная ставка отражает относительные расходы на ведение интернет-бизнеса в России. Итоговым критерием привлекательности выступает внутренняя норма доходности (IRR). Если стоимость капитала превышает внутреннюю норму доходности, то проект считается неприбыльным и отклоняется. Таким образом, для применения данного метода необходимо рассчитать две ставки: WACC и IRR. Прогнозный период равен 3 года. Этот период считается оптимальным для того, чтобы стартап окупился и начал приносить прибыль.

Первый шаг применения метода дисконтирования денежных потоков - прогноз будущих ожидаемых доходов и расходов и расчет внутренней нормы доходности. Эти данные взяты из бизнес-планов стартапов и представлены в Приложении 1. Для вычисления IRR применялась функция MS Excel "ВСД" - внутренняя ставка доходности. Результаты приведены в Таблице 5.

Таблица 5

Внутренние нормы доходности проектов

Следующий шаг - определение ставки дисконтирования. В качестве ставки дисконтирования берется средневзвешенная стоимость капитала WACC. Поскольку средства на реализацию проекта в большинстве случаев запрашиваются у "Фонда поддержки" либо вложены основателями, то заемный капитал как таковой отсутствует. Стоимость собственного капитала вычисляется по модели CAPM (см. Формулу 8).

где (8)

-- ожидаемая ставка доходности;

-- безрисковая ставка доходности;

-- коэффициент чувствительности актива к изменениям рыночной доходности;

-- премия за риск.

Поскольку инвестиции в стартапы также отличаются высокими рисками из-за неопределенности будущего бизнеса и отсутствия достоверной информации о "выживании", то для учета данного риска была добавлена премия за риск инвестирования в малую компанию - P. Таким образом, для расчета стоимость собственного капитала по модели CAPM необходимо найти безрисковую ставку, бета-коэффициент, премию за риск и премию за риск инвестирования в малую компанию.

В качестве безрисковой ставки доходности взята долгосрочная ставка доходности рынка ГКО-ОФЗ: государственных ценных бумаг на 29.05.2014 г. Так традиционно определяют данную ставку на практике.

Коэффициент чувствительности актива или мера риска определен по методике Дамодарана (см. Формулу 4). Для вычисления бета-коэффициента в данном случае требуется взять данные о российских публичных интернет-компаниях. Однако, в России существует всего три интернет-компании, вышедшие на IPO: Yandex, Mail. ru Group и Ютинет. Поэтому в расчетах используется бета-коэффициент, вычисленный Дамодараном. Автор собрал данные по 19083 публичным компаниям мировых развивающихся рынков, которые отличаются повышенной степенью риска. Из них 129 компаний интернет-сектора, включающего в себя интернет-торговлю и интернет-сервисы. Поскольку целевая аудитория доткомов не ограничена географическими границами, то потенциальным рынком выступает весь земной шар. Отсюда можно сделать вывод, что статистика развивающихся рынков по публичным компаниям является корректной для требуемых расчетов. Бета-коэффициент был определен как среднее двух бета: по интернет-торговле и интернет-сервисам. Далее рассчитанный бета-коэффициент требует корректировки на налог и на среднее значение финансового рычага для публичных компаний электронного-бизнеса. В РФ действует единый налог на прибыль - 20%, средний финансовый рычаг был также взят из базы данных Дамодарана. Итоговый бета-коэффициент представлен в Таблице 6.

Таблица 6

Расчет бета-коэффициента

Beta

D/E

Internet Software and Services

1,28

2,78%

Retail (Internet)

3,55

67,13%

Average

2,42

34,96%

Total Beta

1,78

Третий элемент модели CAPM - рыночная премия за риск. В качестве данного параметра взята премия за риск на собственный капитал в России. Дамодаран рассчитывает рыночную премию за риск как сумму двух ставок - премии за риск развитого рынка (США) и страновой премии за риск. При этом в основе страновой премии лежит спред дефолта, определяемый по рейтингу национальной валюты страны Moody's (для России - Baa1).

Премия за риск инвестирования в малые компании рассчитывается на основе данных по компаниям США (т. к. США - одна из немногих стран, располагающая достаточной публичной информацией для подсчета данного показателя). Определяется средняя историческая доходность инвестиций в малые компании и доходность фондового рынка. Инвестиции в малые компании обладают большей доходностью, т. к. характеризуются более высокими рисками. Путем разницы двух ставко доходности и вычисляется премия за риск. Данные взяты из ежегодника Ibbotson Associates.

Таблица 7

Параметры модели CAPM

Параметр

Значение

Источник

Risk Free

8,37%

Рынок ГКО-ОФЗ

Risk Premium

7,40%

Damodaran

Beta

1,78

Damodaran, собств. расчеты

P

3,88%

Ibbotson Assosiates

Подставив все параметры в модель CAPM, получим стоимость собственного капитала: = 25, 43%. Ввиду того, что заемный капитал принимается равным нулю, то WACC = 25, 43%.

Таким образом, вычисленная стоимость собственного капитала учитывает такие специфические факторы как:

    - Повышенный риск инвестиций в развивающиеся рынки; - Повышенный риск инвестиций в молодые компании.

В Таблице 8 представлено сравнение полученных внутренних норм доходности с рассчитанной стоимостью собственного капитала.

Таблица 8

Результаты оценки инвестиционной привлекательности

Название стартапа

IRR

WACC

IRR>WACC

Carrot guest

23,84%

25,43%

_

Clearmath

258,48%

25,43%

+

Fast Print

115,02%

25,43%

+

ID Platform

52,70%

25,43%

+

InTouch

44,49%

25,43%

+

Plag Stop

0,00%

25,43%

_

Plan4u

84,13%

25,43%

+

Salute Design

148,45%

25,43%

+

Финподбор

274,29%

25,43%

+

В результате исследований мы получили, что 7 из 9 стартапов проходят критерий инвестиционной привлекательности, то есть внутренняя доходность проекта выше стоимости капитала. При этом, у 4 проектов IRR превышает отметку в 100%, из них у 2-х проектов - 200%, что говорит о сверх доходности инвестиций.

Стартап "Clearmath" имеет ставку доходности 258,5%. Данный проект не отличается принципиальной новизной идеи (онлайн-изучение математики) и планирует выход на давно возникший рынок онлайн-обучения. Вместе с тем, продукт отлично проработан технически и не имеет аналогов в России. Команда основателей обладает высокой квалификацией в области математики, по их словам, проект отличается:

    - продуманным юзабилити; - математическим интерактивом; - игровыми методиками; - глубоким анализом необходимых навыков, позволяющим добиться гибкости программы и чрезвычайно высокой персонализации.

Анализ вышеперечисленных факторов не выявил видимых противоречий между качественными характеристиками проекта и рассчитанной ставкой внутренней доходности. Тем не менее, подтвердить корректность расчетов в данной ситуации может только квалифицированный эксперт (венчурный инвестор, бизнес-ангел, аналитик рынка онлайн-образования).

Стартап "Финподбор" представляет собой онлайн сервис по предоставлению кредитной истории через интернет и подбору банковских предложений, исходя из индивидуального кредитного рейтинга. Стартап планирует предоставлять информацию о:

    - Кредитном скоринге (рейтинге) заемщика; - Персональную информацию о заемщике указанную в кредитной отчете; - Общую сумму задолженность по всем действующим кредитам; - Общий лимит средств доступных на кредитных счетах; - Суммарную величину ежемесячного платежа по всем видам действующих кредитных договоров; - Количество и сумму просроченной задолженности (при ее наличии).

Это фактически является переводом оффлайн-услуг в онлайн, т. к. на сегодняшний день банки оказывают подобные услуги, но в момент личного присутствия клиента. То есть, услуга характеризуется как новая, не имеющая аналогов в России.

Команда стартапа отличается большим опытом руководства проектами, имеет в своем составе успешных предпринимателей и высококвалифицированных разработчиков. Свое мнение положительное мнение и поддержку стартапа выразили: Игорь Агамирзян - генеральный директор Российская Венчурная компания, Константин Фокин - руководитель Центра Инновационного Развития Москвы, Марк Шмулевич - заместитель министра Минкомсвязи РФ, Шерейкин Максим - заместитель губернатора Калужской области; Игорь Балк - Global Innovation Labs, Алексей Урванцев - ведущий специалист по маркетингу занимающий TOP-10 российского рейтинга. Таким образом, экспертная оценка присутствует и выражается в положительном мнении шести экспертов. На основании данного факта делаем вывод о корректности расчетов ставки доходности.

Два проекта не соответствуют исследуемому критерию привлекательности. Внутренняя норма доходности "Plag Stop" равна нулю, то есть проекту требуется более, чем три года для достижения генерации прибыли. Стартап "Carrot guest" также показал отрицательную инвестиционную привлекательность в течение трех лет. Тем не менее, значения WACC, превышающие IRR, не свидетельствуют об отрицательном решении относительно инвестирования проекта. Несмотря на математические расчеты, при принятии инвестиционных решений обязательно присутствует фактор экспертного мнения или "чутья инвестора", выразить значимость которого в цифрах невозможно.

Подводя итог, еще раз перечислим рассчитанные нормы внутренней доходности, добавив процентное выражение доли проектов:

Ѕ более 200% - 2 проекта (22%);

Ѕ более 100% - 4 проекта (45%);

Ѕ IRR > WACC - 7 проектов (78%).

78% интернет-стартапов выборки являются инвестиционно-привлекательными в течение первых трех лет. 22% стартапов отличаются сверх доходностью. Интернет-экономика в России активно развивается, появляется все больше стартапов с высокой инвестиционной привлекательностью. На сегодняшний момент, интернет-стартапы РФ - это актив, способный приносить аномальные прибыли.

В заключение отметим, что данное исследование имеет несколько путей для увеличения достоверности и практической значимости результатов. Во-первых, расширение базы данных позволит значительно увеличить точность выводов об инвестиционной привлекательности отрасли в целом, а также поспособствует росту объективности расчетных показателей. Проблема состоит в том, что подобного рода данные о сделках стартапов и венчурных фондов являются закрытой информацией. Для решения проблемы возможно установление сотрудничества НИУ ВШЭ с венчурными фондами и бизнес-инкубаторами, привлечение экспертов и т. д. Совместная работа теоретиков и практиков позволит улучшить доступность и прозрачность информации об интернет-экономике в России, возможно, предложить обществу новые усовершенствованные пути оценки привлекательности стартапов. Во-вторых, для более точной оценки необходимо учитывать инновационность и нематериальные активы стартапа. Это возможно при внедрении математического "коэффициента инновационности" или других способов учета, требующих детальной теоретической проработки. Исследование интернет-стартапов - перспективное направление, как с научной точки зрения, так и с практической. В России расширение подобных исследований окажет необходимую экспертную поддержку развивающейся интернет-экономике.

Похожие статьи




Оценка инвестиционной привлекательности методом дисконтирования денежных потоков - Оценка инвестиционной привлекательности российских интернет-стартапов

Предыдущая | Следующая